策略的比特币玩法如何改变了叙事——以及为什么吉姆·查诺斯做空它是正确的

在过去的两年里，Strategy (（前MicroStrategy)）成为叙事转变的大师课。创始人迈克尔·塞勒不断重写投资论点——有时是每月一次——随着公司的故事从比特币代理转变为“增值稀释”机器，再到垃圾债券竞争者，最后变成高收益银行账户的替代品。但在所有讲故事的背后，一个令人不安的事实浮出水面：市场逐渐开始反映空头卖家Jim Chanos一直预见的事情。

起源：将策略作为你的比特币入口

在SEC于2024年1月批准现货比特币ETF之前，Strategy的存在有明确的目的。投资者无法轻松在退休账户中获得比特币敞口，因此MSTR成为纳斯达克上市的变通方案。公司以其实际持有比特币的1.3倍市值进行交易——考虑到替代方案的稀缺性，这个溢价是合理的。

这个溢价成为了执念。到2024年11月，MSTR的市值已飙升至3.4倍，暗示市场对公司包装的比特币价值远超其本身的价值。但到底是什么呢？

“增值稀释”的神话

从2024年2月开始，出现了一套新词汇：市值与净资产值的倍数(mNAV)。一群沉迷杠杆的投资者——自称“ irresponsibly Long MSTR（不负责任地看多MSTR）”的运动——开始推测塞勒破解了某个密码。他可以以低利率发行可转换债券，用资本购买比特币，以极高的估值出售MSTR股份，并在稀释现有股东的同时实现每股比特币的增长。这就是“增值稀释”——一个矛盾的术语，却以某种方式吸引了市场。

在牛市中，这个数学看起来很优雅。卖债。买比特币。卖更多股份。重复。只要比特币持续上涨，这个方案似乎就能自我维持。到2024年3月，Strategy发行了第一只比特币支持的公司债券。到5月，“比特币企业”会议达到了高潮，幻想着数百家上市公司会跟进，掀起一股企业比特币需求的浪潮，带动所有市场。

自动取款机和优先股取代纪律

到2024年秋，Strategy已最大化其市场发行(ATM)，在两周内售出超过$1 十亿的股份，用于购买27,200比特币。11月，它发行了第一只0%票息债券——一只如此激进的证券，完全放弃了利息支付，押注债权人会接受通过股份转换获得纯粹的上行空间。

其mNAV升至3.4倍。塞勒的纳斯达克100指数成分股似乎已成定局。然后，在11月，Jim Chanos披露他一直在对冲空头：他做空MSTR，同时购买现货比特币，实际上押注公司包装的溢价会消失。几个月来，市场嘲笑他。

到2025年，随着论点的动摇，塞勒再次转变策略。优先股取代债务，成为新的“创新”。STRK、STRF、STRD、STRC、STRE——每个优先级都承诺不同的收益和特性。到9月，STRC不再被视为比特币投资，而是作为高收益储蓄账户的竞争对手。到10月，塞勒将其比作年金和养老金。

每次品牌重塑都是一个信号：最初的比特币收益论点正在动摇。

崩溃

随着2025年的推进，裂痕逐渐加深。6月，全球出现模仿比特币储备公司的复制品，David Bailey的Nakamoto一度达到23倍的mNAV——这是整个行业过热的迹象。Strategy自身的mNAV崩溃了。到2025年11月，MSTR的市值已跌破其比特币持有价值。基本的mNAV降至0.8倍——与高点的3.4倍形成了完全的反转。

2025年8月初，塞勒承诺不会将mNAV稀释低于2.5倍，以保持纪律。几天后，他放弃了这个承诺，照常继续ATM销售。

到2025年11月7日，Jim Chanos在接近1.23倍mNAV时平仓了空头。他是对的。叙事崩塌，市场终于开始重新定价一直存在的风险。

真正的故事

Strategy的旅程不是关于比特币的辉煌，而是关于叙事的枯竭。每个新故事都有效，直到它不再有效。代理玩法曾有效，直到现货ETF出现。增值稀释曾有效，直到债务成本上升，比特币价格停滞。高收益替代方案曾有效，直到其他收益变得具有竞争力。

Chanos理解到的，以及“不负责任看多”社区拒绝看到的，是金融工程只能暂时创造溢价估值。当市场不再相信下一章时，倍数就会崩塌到地面。

Strategy仍持有数十亿比特币。但塞勒讲故事的溢价——曾经是实际比特币持有量的3.4倍——已经消失。教训是：有时候，空头卖家看到的是真正的信徒们拒绝承认的：没有什么能取代基本价值。