为何传统金融机构对比特币望而却步？Saylor 揭露背后的信用市场困局

访谈嘉宾 Natalie Brunell 与 MicroStrategy 执行董事长 Michael Saylor 最近围绕一个核心议题展开深入对话：在没有现金流承诺的前提下，比特币能否成为真正的优质资产？ 这个问题直指传统金融与数字资产之间的根本性分歧。

市场平淡背后的深层逻辑

当下比特币价格处于盘整阶段，许多市场参与者将其解读为疲软信号。但 Saylor 提出了截然不同的观点——这实际上是资产成熟的标志。

他指出，过去一年比特币涨幅接近 100%，这已经是极为可观的成绩。价格调整并非坏事，反而代表市场正在消化早期持有者的逐步出场，机构资本则在等待波动性进一步收敛后才大举进场。这种抛压主要来自于一个被忽视的现象：约 2.3 万亿美元的比特币资产处于「未银行化」状态。

换句话说，持币者虽然账面财富庞大，但无法将比特币作为抵押品获得法币贷款。当手中握着数字资产却缺乏流动现金时，许多人被迫卖币。这就像一家初创企业的员工靠期权在纸面上富有，却无法用期权去抵押贷款购房或送子女上大学——他们最终只能出售期权换现。

「没有现金流」真的是罪过吗？

Natalie Brunell 提到，在与传统金融（TradFi）从业者的交流中，反复听到同一个理由：比特币没有现金流，因此不值得配置。Saylor对此提出了尖锐的反驳。

他指出，西方文明中最重要的几类资产——钻石、黄金、名画、房地产——本质上都不产生现金流。即便是人生中最宝贵的东西，如婚姻、子女、房产、获奖荣誉，同样不会带来现金收益。这说明「产生现金流」绝非衡量资产价值的唯一标准。

更重要的是，从货币学角度看，完美的货币反而不应该有强烈的现金流。货币的本质是高流动性与强可售性。如果一种资产过度具有「使用价值」，它反而不适合作为货币——这就是为什么黄金比铜更适合作为货币：黄金的工业用途更少，因此不会因经济周期而被工业需求吸收。

传统观念为何难以撼动

Saylor 进一步追溯了「只有现金流才是好投资」这一观念的成因。这种思维主要在过去数十年形成，尤其是自 1971 年以来。

全球主流资产配置观念逐渐演化为：长期资本配置 = 六四配比的债股组合。在这套框架下，债券提供票息，股票提供股息或盈利。标普 500 指数成为了主导性基准，约 85% 的指数资金配置其中。这不是巧合，而是 Vanguard 将指数化投资商业化后的结果——500 只成分股组合成一只基金的想法取得极端成功，进而形成了整个机构体系。

这形成了一种「路径依赖」：一旦庞大的体系建立在某套思维上，即便出现更优的颠覆式创新，传统机构也不太可能立刻拥抱。这不是逻辑问题，而是现实层面的结构性问题。

Saylor 用微分方程做了个巧妙的比喻：在特定的边界条件下，你得到的是「特解」。只要这些边界条件不变（美元计价、美国经济发展、美元储备货币地位、战后无全球大战），这套解就成立。但一旦条件改变，原有公式就失效了，你必须回到「齐次解」，从第一性原理重新推导。

然而，多数人一生都在使用他人给出的「特解」，从未真正从第一性原理推导过任何东西。当货币体系崩溃时——如黎巴嫩银行冻结存款、委内瑞拉玻利瓦尔贬值、阿根廷比索崩溃——那些传统观念中「安全、产生现金流」的资产以本币计价时往往一文不值。真正理解比特币的人，往往要么来自本币崩溃的混乱环境，被迫独立思考；要么本质上就是第一性原理思考者，像科学家一样质疑一切。

最具讽刺意味的是：Vanguard 的 CEO 说比特币因缺乏现金流而不可投资，而 Saylor 所在公司的最大股东正是 Vanguard 本身。

信用市场的三重困局与比特币的解法

Saylor 接着剖析了当代信用市场面临的结构性问题。

第一层困局是收益饥渴。市场上的「无风险资产」（以政府可持续印钞为背书）收益率远低于货币扩张速度，也低于稀缺资产的升值速度。具体而言，日本无风险利率约 +50 基点，瑞士约 -50 基点（负利率），欧洲约 +200 基点，美国约 +400 基点。而真实通胀往往更高，这导致全球主要经济体都陷入「金融抑制」状态。

第二层困局是流动性不足。传统固定收益工具（尤其是公司债）交易困难，抵押不足，有些债券甚至长期没有成交记录。

第三层困局是无人愿意提供长期高收益。Saylor 在一场 500 人的演讲中做了个民调：谁有银行账户？几乎人人都有。谁的活期存款年化超过 4.5%？寥寥无几。如果银行能提供 8-10% 的年利率，你愿意吗？全场举手。但谁在实际提供这样的利率？没有。

为什么无人愿意提供 10% 的长期利率？因为没有哪家公司能稳定创造高于 10% 的年回报；按揭借款人也承担不起这样的成本；政府更不愿意支付这么高的利率。弱势政府虽然被迫提供更高利率，但其货币与政治体系往往走向崩溃，因此无法成为可靠借款人。公司则倾向于少举债、多回购股票。

数字资本与数字信用的突破

这就是比特币的机会所在。Saylor 认为，比特币就是数字资本——升值速度快于传统资本市场基准的稀缺资产。

他的假设是：比特币在未来 21 年的年复合增幅约为 29%，远高于标普 500 的长期平均回报。一旦承认这一点，就可以用比特币作抵押来创设信用——这便是「数字信用」。

传统信用市场的关键原理是：债务计价货币应当弱于抵押品对应的「货币」。如果反向操作——用强势货币计价债务，却持有弱势货币作为抵押——借款人最终会破产。这在许多新兴市场很常见，居民用美元借款却以本币收入还款，本币贬值后就陷入困境。

因此，可以用日元、瑞士法郎、欧元、美元等相对较弱的货币来发行以比特币作抵押的债务。这样既承担了货币风险，又能提供极高收益（类似困境债的水平），同时用远高于传统公司的抵押倍数来覆盖风险——不是 2-3 倍，而是 5 倍甚至 10 倍。

结果是：打造出风险更低、久期更长、收益更高的信用工具，并将其设计为类永续结构后上市交易。这样既获得 ETF 的优势，又避免了 ETF 那种「先募资后买资产」的被动性。MicroStrategy 发行的各类信用工具正是这一思路的实践。

四款创新证券工具的设计逻辑

Saylor 介绍了 MicroStrategy 推出的四种优先股证券，每种都针对不同投资者需求。

STRIKE 的逻辑是：按面值 100 美元、年息 8%，同时赋予持有人按 1/10 股转换为普通股的权利。如果 MicroStrategy 股价在 350 美元附近，这相当于嵌入了约 35 美元的股权价值。投资者在获取下行保护的同时拥有上行潜力，并在等待期间获得现金流。

STRIFE 则是高级长期信用工具：面值 100 美元、年息 10%，并承诺不会发行任何比其优先级更高的优先股。这对风险厌恶的信用投资者至关重要。发行后，STRIFE 以高于面值的价格交易，有效收益率约 9%。

STRIDE 在 STRIFE 基础上移除了罚则与累积股息条款，因此性质从高级长期信用变为次级长期信用——风险更高但收益也更高，有效收益率约 12.7%，比 STRIFE 高出 370 个基点。有趣的是，STRIDE 的发行规模是 STRIFE 的两倍、受欢迎程度也更高。原因很简单：投资者相信公司与比特币，渴望高收益。

STRIDE 的二重好处是：信任公司的投资者能获得 12.7% 的年化收益；同时，STRIDE 的成功支撑了 STRIFE 与 STRIKE 的信用等级——这是真正的信用正向（credit positive）。更妙的是，它为公司提供了可规模化、加杠杆购买比特币的方式，而比特币本身没有对手方信用风险。理论上，如果市场能承接 1000 亿美元的 STRIDE，公司就会发行 1000 亿美元，杠杆率提升到 90%，然后全部购买比特币。这样公司买入的比特币增加，STRIFE 的抵押倍数可达 50 倍超额抵押，形成完美的飞轮效应。

STRETCH 解决的是另一类投资者的需求：他们想要固定收益、想把银行 5% 的利率提升到 10%，但不想承受市场价格波动。传统优先股的久期很长（相当于 120 个月），利率每变动 1%，20 年久期资产的本金价格可能变动 20%。

STRETCH 通过完全剥离久期风险来解决这个问题：不是 120 个月，而是变成 1 个月。这要求把股息改成每月现金派息，引入浮动的月度股息率。Saylor 称之为「Treasury Preferred」——这是现代资本市场首次由公司发行月度浮动股息的优先股，也是他基于 AI 设计的创新。虽然 STRETCH 不能达到零波动的活期账户级别，但已经相当接近：投资者可以把需要持有一年的资金放进去，用极低波动性领取 10% 的股息，如需取回可在二级市场卖出。这实际上是一种以比特币作背书的类货币市场工具，在比特币支持下竞争利率曲线的短端。

如何在不卖比特币的前提下支付股息

一个自然的问题是：MicroStrategy 承诺不卖比特币，那么用来支付股息的资金从何而来？

答案在于 持续的股权融资。公司目前约有 60 亿美元规模的优先股，每年支付约 6 亿美元股息。公司企业价值约 1200 亿美元，每年出售约 200 亿美元的普通股。简单计算，前 6 亿美元普通股收入用于支付股息，其余 194 亿美元全部用于购买比特币。换句话说，股本募资的 97% 用于增持比特币，只有 3% 用于支付股息。

若某些情况导致无法继续卖股，公司还可以通过出售比特币衍生品来应对——卖出对冲式比特币期货、售出虚值看涨期权，或进行「基差交易」（用现货作抵押保证金卖出期货，赚取基差收益）。此外，信贷市场对公司也是开放的。

目标是让这些工具都获得主流评级机构的信用评级，成为首家获得投资级评级的比特币资产库公司。

为何尚未纳入标普 500

尽管 MicroStrategy 已经满足标普 500 纳入标准——直到本季度才首次达到——但 Saylor 并不期望立即被纳入。Tesla 在首次达标时也未被纳入。

他认为，比特币 Treasury 公司是一个全新物种，具有革命性。传统委员会会采取更谨慎的立场，可能需要看 2-5 个季度的业绩记录。事实上，标普已经纳入了 Coinbase 和 Robinhood，并不排斥加密资产。只是交易所业务存在上百年，更容易被理解；而 Treasury 公司是新兴物种。

整个行业的起点可界定为 2024 年 11 月 5 日。经过三个季度，已明确这是一类合法合规的新公司类型。12 个月内，行业公司数从 60 家增长到 185 家——这是市场走向成熟的明证。

市场仍在学习阶段

当被问及圈外市场的反应时，Saylor 指出，传统金融市场仍处在补课阶段。大多数投资者需要先理解比特币本身、其合法性、整个加密行业、各类信用工具的设计逻辑，才能评估这些公司。

他用 1870 年的石油工业做类比：当时人们刚开始炼油，还在讨论「煤油业务在 180 个国家能有多大规模」。煤油最初用于照明，后来才变成发动机燃料、取暖用油、航空煤油，最后甚至成为火箭燃料。

如今的比特币 Treasury 公司行业同样极其早期。各公司还在学习如何清楚表达自己的商业模式，投资者在试图理解这些模式，监管机构也在动态调整规则——一切都在实时发生。这是一场真正的「数字淘金热」。

比特币作为和平的协调机制

当话题转向社会分裂时，Saylor 传达了一个乐观的信息：人们的共识远比主流媒体宣传的要多。

他观察到，煽动性内容更易扩散，谣言跑得比真相快，极端立场在网络上传播得更猛。甚至在公司表现最成功时，线上的仇恨信息也往往最多。但当他顺藤摸瓜时发现，许多发布仇恨内容的账号都不是真实用户——没有互动记录、粉丝寥寥，是机器人账号。

很多线上毒性内容是网络游击营销：做空公司股票的人会花钱雇数字营销公司批量生成机器人账号，制造「有大量抗议」的假象。政治领域也一样：一些「情绪动员」其实是付费水军。然后主流媒体把镜头对准这些有偿抗议者或虚假机器人，营造社会失序的表象，不断放大虚假抗议最终导致极少数人实施暴力，虚假变成现实。

Saylor 呼吁人们警惕「分裂的扩音器」，学会分辨虚实。只要把毒性的扩音器关掉，人们完全可以重新走到一起。

比特币代表着一种更和平、公平且能化解分歧的方式。随着采用度增加，和平会扩散，公平会扩散，真实会扩散，毒性会消退。这不是激进的愿景，而是一个基于信念的现实观察。