证券Token化的两个未来：DTCC模型还是直接所有权，投资者主动性成为分岔点

引言：「代币化」这个词的陷阱

最近，美国的DTCC（存托信托与清算公司）宣布开始对证券基础设施进行代币化的消息引发了市场的热议。作为管理约99万亿美元资产的巨头机构，此举让金融行业对即将到来的巨大变革充满期待。

然而，实际上“代币化”这个词所指的内容却存在完全不同的两条路径。若不理解这一点而盲目讨论，就会因为期待与现实的差距而引发混乱。

关键的区别在于：DTCC进行代币化的是“权益主张”，而另一种模型进行代币化的是“股票本身”。这一差异决定了之后几乎所有问题的性质。

当前证券所有权的机制：多层结构的现实

在美国公开市场中，投资者“拥有”股票意味着什么？实际上，投资者并未直接持有上市公司的股票。

其结构如下：

最底层是企业的股东名册。由转让代理人管理的这份名册，几乎所有上市股票都只记录一个名字：Cede & Co.。这是由DTCC指定的名义持有人。为了避免企业负担维护数百万个个人股东的记录，这一机制被采用。

中间层是DTCC本身。DTCC以集中管理的方式，将这些股票的实物流通“冻结”。DTCC记录的仅仅是“各参与机构拥有的股票权益”，即权益主张。

最上层是投资者。投资者并不持有具体且可区分的股票，而是持有受法律保护的证券权益（security entitlements）。这是对经纪商的权益主张，是一种间接所有权结构。

也就是说，在现行系统中，实际的股票仍以Cede & Co.的名义存在，投资者通过权益主张间接“拥有”它。

DTCC模型：旨在现代化现有系统的路径

DTCC推动的代币化，实际上是改变权益主张的记录形式。原本存在于专有账簿中的“权益”，将以“数字孪生”代币的形式存在于经过验证的区块链上。

关键点在于，基础证券仍然集中管理，仍以Cede & Co.的名义存在。变化在于：

• 权益转让可以实现7×24小时不间断
• 对账成本降低
• 担保流动性更快，工作流程自动化

此模型的优势在于保持多国间网络结算的效率。将数万亿美元的总交易规模压缩到数百亿美元的最终结算额的机制，构成了当前市场结构的核心，而在DTCC模型中得以延续。

但同时，也存在重要限制：这些代币：

• 不会让持有人直接成为企业股东
• 仍是许可制、可撤销的权益主张
• 不能作为DeFi中自由组合的担保
• 不会改变发行者的股东名册

简而言之，DTCC模型是在优化现有系统的同时，完全保留现有中介结构及其带来的高效优势的方案。

直接所有权模型：所有权本身的重构

第二条路径则源自DTCC无法触及的领域，即将股票本身进行代币化。

在此模型中：

• 所有权直接记录在发行者的股东名册上
• 代币转移时，名册上的股东也同步变更
• Cede & Co.将退出所有权链

由此，便能实现一系列在DTCC模型下无法实现的能力：

自我保管：投资者持有私钥，管理资产
直接关系：投资者与企业之间无中介关系
点对点转让：无需许可即可交易
可编程性与组合性：与担保、借贷、尚未发明的金融结构结合

这一模型不是理论，而是已在实际中推进。例如，Galaxy Digital的股东通过Superstate将其股票代币化，在区块链上持有，并直接反映在发行者的股权结构中。预计到2026年初，Securitize也将提供类似能力，在合规证券公司的支持下实现7×24小时交易。

当然，这一模型也有代价：

• 流动性可能碎片化
• 多国间网络结算效率下降
• 需要重新设计保证金和经纪服务
• 运营风险转移到持有人

但此模型最大优势在于赋予投资者主动性。投资者可以主动评估选择，决定是优先享受直接所有权带来的自由，还是依赖DTCC系统的稳定性。

为什么这两条路径不会相互竞争

这两条代币化路径不是相互竞争的路线，而是解决不同问题的两个方案。

DTCC模型解决的问题：

• 现有系统的效率提升
• 规模化运营的保障
• 结算的可靠性与合规连续性
• 满足机构参与者的需求

直接所有权模型解决的问题：

• 自我保管与资产管理的自由
• 实现可编程资产
• 链上组合性
• 新型金融结构的可能性

重要的是，这一变革必然是一个持续数年的过程。在技术、监管、流动性迁移等方面都需同步推进。清算规则、企业行为规则、参与者准备情况、全球互操作性的发展速度，都落后于技术本身。

因此，更为现实的展望是共存。一方面是基础设施的现代化升级，另一方面是在所有权层面的创新。两者相辅相成，不能单纯由一方完全取代另一方。

对市场参与者的影响：谁会发生变化

小散户投资者

对散户用户而言，DTCC的升级几乎感受不到变化。散户经纪商已在吸收用户端的摩擦（碎股、即时买入、周末交易等），体验依赖于经纪商。

真正带来变革的是直接所有权模型。自我保管、点对点转让、即时结算、以及将股票用作链上担保的能力。目前，这些试点已在部分平台和钱包中出现，未来可能成为名册上实际的股票。

机构投资者

机构投资者将成为DTCC代币化的最大受益者。其运营高度依赖于担保流通、证券借贷、ETF资金流动、多方对账等领域，代币化权益将大幅降低运营成本、提升速度。

直接所有权尤其对追求可编程担保和结算优势的机会型交易机构具有吸引力。但由于流动性碎片化，广泛采用可能会逐步从市场边缘展开。

经纪商与清算机构

经纪商处于变革的核心。在DTCC模型下，其角色将进一步强化。率先采用代币化权益的清算经纪商将形成差异化，垂直整合的机构可以直接构建新产品。

在直接所有权模型中，经纪商不是被“排除”，而是被“重构”。许可证和合规仍然必要，但一系列原生链上中介将出现，形成竞争。

结论：主动性才是真正的价值

代币化证券的未来，不在于某一模型胜出，而在于两者并行发展、相互连接。

权益的代币化不断推动公开市场的现代化，直接所有权在可编程性和自我保管领域持续成长。两者之间的切换将变得愈发顺畅，最终形成更广泛的市场接口。

现有的路径会变得更快、更便宜，同时也会出现支持新行为的全新路径，超越现有系统的能力。

最终的赢家，不是某一特定模型，而是投资者自己。因为只要存在直接所有权的路径，投资者就拥有主动在不同模型间自由选择的权利。在竞争中获得更优基础设施、根据自身需求选择最合适的系统，正是这场金融革命的真正意义。