为什么加密货币市场持续崩盘——以及它们是否会恢复

2025年10月震撼加密市场的崩盘，不仅仅是杠杆仓位被清零那么简单。更令人担忧的事情浮出水面：市场流动性彻底消失。随着我们迈入2026年初，事态的后续揭示了为什么加密货币仍然容易受到剧烈的价格波动——以及为什么复苏可能比预期更困难。

当十月的清算潮中数十亿美元的未平仓合约蒸发时，引发了更持久的问题：流动性提供者开始撤离中心化交易所。根据CoinDesk Research的数据，这种损害是结构性的，而非暂时的。这一变化解释了为什么加密货币在相对温和的抛售压力下持续崩盘，以及为什么反弹变得脆弱且不完整。

波动背后的流动性危机

要理解为什么加密市场持续崩盘，从订单簿深度开始——本质上，是指在交易所订单簿上，准备吸收买卖压力而不引发重大价格波动的资金量。

在十月爆发之前，Bitcoin在中间价上下1%的累计深度在主要交易所大约为$20 百万美元。到11月中旬，这一数字已崩溃至仅$14 百万美元——下降了30%。在0.5%的范围内，深度从1550万美元下降到不足$10 百万美元。即使在更宽的5%范围内，深度也从$40 百万美元下降到不足$30 百万美元。

实际后果是：现在移动比特币价格的资金明显减少。一笔来自对冲基金、套利机构或ETF中介的巨大交易，就能产生过度的影响。常规宏观经济数据发布——意外强劲的CPI数据、联储官员的转变言论，或ETF的进一步资金外流——都可能引发夸张的价格反应，远比十月前的波动更剧烈。

这不是时间上的巧合。CoinDesk Research得出结论，BTC和ETH都经历了“市场做市承诺的有意减少”，在中心化交易所创造了一个新的、结构性较低的稳定流动性基线。

比特币和以太坊面临更深层次的问题

以太坊的流动性模式几乎与比特币完全相似。10月9日，ETH在中间价上下1%的深度刚刚超过$8 百万美元，随后在11月初降至不足$6 百万美元。在0.5%和5%的范围内也出现了类似的下降，重塑了整个市场结构。

令人特别担忧的是：这种流动性撤退不仅影响方向性交易者。进行套利的Delta中性机构不得不减少仓位规模，利润受到压缩。波动率交易者的表现则喜忧参半——流动性变薄可能引发剧烈波动，某些策略获利，而另一些则受损。

市场结构的变化暗示着比恐慌更深层次的问题。市场做市商有意缩减承诺，表明在不确定的环境中，持有库存的意愿减弱。

山寨币表现不同——但仍然脆弱

山寨币展现出截然不同的局面。SOL、XRP、ATOM和ENS在十月的抛售中遭遇了更深的崩盘，1%的深度从大约250万美元骤降至130万美元。然而，这些资产在波动性减退后迅速实现技术性反弹，市场做市商积极重返。

然而——这点至关重要——山寨币的流动性从未完全恢复。1%的深度仍比十月初水平低大约$1 百万美元，宽范围内的模式也类似。现货交易量与衍生品持平，但基础活动水平仍然受到结构性限制，与崩盘前的状况相比，仍显不足。

CoinDesk Research指出了这种分歧：山寨币的流动性崩盘是一次临时的恐慌，需通过激进的订单恢复，而比特币和以太坊则经历了“更为深思熟虑且持久的风险偏好转变”。这表明山寨币遭遇了冲击；比特币和以太坊的价格则是在市场做市商的意愿基础上重新定价。

宏观逆风不利于复苏

如果市场做市商在十月后已变得犹豫，宏观环境也几乎没有理由让他们重新承担风险。CoinShares数据显示，2025年10月下旬，数字资产投资产品出现了$360 百万美元的净流出，仅比特币ETF的资金就撤出了近$1 十亿美元——这是全年最重的一周资金外流之一。

来自Adam Posen(Peterson Institute)和Peter Orszag(Lazard)的分析表明，2026年美国通胀可能超过4%，主要由特朗普时期的关税、紧缩的劳动力市场、可能的驱逐出境以及巨额财政赤字推动。更高的通胀可能阻碍美联储像市场和加密投资者预期的那样大幅降息，压缩早期推动反弹的牛市叙事。

当宏观不确定性笼罩，市场做市商会减少库存、扩大价差、限制挂单规模。持续的ETF资金外流、不明朗的美联储政策以及缺乏基本面催化剂，形成了一种谨慎的态度，延续到2026年初。

加密货币还能复苏吗？短期内难以实现

截至2026年1月，比特币价格接近90,000美元，以太坊接近3,000美元——两者本月表现出适度的涨幅，但基础市场结构仍然脆弱。当前的状况尚未显示出实现可持续复苏所需的流动性恢复。

风险计算已发生变化。流动性降低放大了涨跌幅。如果未平仓合约在平静期内迅速重建(正如它经常那样)，薄弱的订单簿增加了较小冲击引发连锁清算的可能性。相反，如果风险偏好突然回归，同样的薄弱流动性可能推动过度反弹——带来过山车般的价格波动，而非健康的价格发现。

十月的清算重塑了加密市场的结构，但尚未完全解除。比特币和以太坊仍处于一个新的、更薄的流动性 regime 中。虽然山寨币恢复得更快，但仍未达到抛售前的水平。这种流动性空缺是暂时的还是预示着市场的下一篇章，尚未可知——但目前，这个缺口依然存在，迫使交易者保持高度谨慎。

复苏取决于宏观条件是否改善，以及市场做市商是否重新建立持仓信心。 在2026年逐步展开的过程中，这两者都尚未显现。