比特币策略堡垒的四个潜在结构性缺陷

来源：PortaldoBitcoin 原文标题：Strategy比特币堡垒的四个潜在结构性缺陷 原文链接：https://portaldobitcoin.uol.com.br/quatro-possiveis-falhas-estruturais-na-fortaleza-de-bitcoin-da-strategy/ Strategy宣布其永久优先股资本已增长，现已超过其可转换债务，拥有83.6亿美元的永久资本，超过了82.1亿美元的到期债务。

尽管这标志着公司庞大比特币宝库防御的一个重要里程碑，专家们建议这种策略的设计可能埋藏着潜在失败的种子。

战略变革基本上是用一种风险换取另一种风险

通过用永久股息支付取代债务的到期时间，Strategy构建了一座价值140亿美元的金融护盾——但存在严重的结构性缺陷，一旦被触发，可能会迫使公司出售比特币，而这正是该结构试图避免的。

永久优先股与可转换债务

如其名，永久优先股是一种没有到期日的永久性资本。简单来说，公司发行一种特殊的股权，永不失效。

作为交换，购买者获得固定股息，但本金永远无需偿还。这就像出售一份公司股份，永远支付稳定的收入，消除了到期风险，但增加了持续的固定成本。

只要支付股息，公司可以无限期持有这笔资金——在必要时，Strategy主要通过发行更多股票、比特币升值或现金流来融资。目前，公司拥有约22.5亿美元的现金储备，而每年支付的优先股股息约为8.76亿美元。

根据加密市场专家的分析，这些义务与4.635亿美元的收入“需要外部融资”。

以22.5亿美元的现金和当前的支出速度，Strategy大约有30个月的财务缓冲期。分析师警告称，公司最终会耗尽现金，“如果股市完全关闭并持续较长时间”。

这种融资方式目前已增长到约83.6亿美元——略高于之前的债务，依据最新公告。

当Strategy在2020年8月开始积累比特币时，使用了其现有的企业现金储备。随后，开始通过可转换债券和股票发行债务。

这就像向银行借钱买房，房价暂时下跌时，你仍需按时还款。在这种情况下，可能被迫以亏损出售房产以偿还债务。

公司的决策符合CEO兼创始人Michael Saylor的“永远持有”比特币的理论，避免了被迫出售以偿还债务的威胁。到目前为止，通过可转换债务筹集的82.1亿美元，期限在2027年至2032年，已通过新股发行或转换为股票进行再融资——全部没有出售任何比特币。

Strategy的第一个具体考验是一项价值10.1亿美元的卖出期权，挂钩2028年到期的债券，投资者可以在2027年9月行使，如果股价过低，可能会被迫以现金支付。

随着可转换债券的到期时间在2027年至2032年之间，时间紧迫。

Strategy到期策略的潜在破裂点

Saylor的到期手册假设有利条件，但其失败方式很明确：

长期熊市是第一大威胁。假设比特币下跌超过50%，并在两年以上的时间内持续低迷，类似以往的熊市，这将侵蚀MSTR股票的溢价。筹集新资金变得过度稀释，限制了融资模式。

如果MSTR的股价持续低迷，债权人不会转换债券，新的股票再融资变得不可能。如果投资者的热情消退，公司可能被迫用现金偿还债务或出售比特币——这就是第二个结构性缺陷。

不同于可能停滞的可转换债务，优先股股息需要持续的现金支付。如果MSTR推迟支付股息，意味着财务压力加大。这一信号会导致股价下跌。股价越低，未来发行新股越困难。发行难度增加，未来的股息融资也变得更加困难。这形成了声誉的反馈循环。

第三个潜在失败点是MSTR与比特币的高度相关性。其作为比特币的代理，放大了主要加密货币的波动。这一特性曾帮助公司在2020年至2024年间成功再融资或筹集更多现金，当时股价在比特币牛市中飙升。

但这一动态最近发生了变化，MSTR现在放大了下跌的幅度。2025年10月初至11月底，比特币从124,700美元跌至85,000美元，跌幅达32%，同期MSTR也下跌了52%。

比特币的价格目前低于90,000美元，几乎比历史最高点低30%。从这里开始的剧烈调整可能引发投资者从MSTR撤离，摧毁其主要工具——出售股票——以支付股息和再融资，从内部瓦解这座堡垒。

风险高度相互关联，反馈循环比任何单一变量都更为重要。比特币价格的下跌压缩了mNAV（市场对净资产值），这种压缩使发行股票的价值变得破坏性，削弱信心，增加股息融资的不确定性，进而抽干现金。这是一种连锁反应。

mNAV，即Market-to-Net Asset Value，是一种衡量公司市值与其实时加密资产储备市值的指标，用以判断股票是以溢价还是折价交易。如果mNAV溢价，有助于通过发行股票筹集资金。

这些结构性缺陷形成了一个反馈循环。一个压力因素会加剧其他因素，推动Strategy走向可能的“死亡螺旋”。

最可能的负面结果不是一次壮观的崩溃，而是缓慢的消耗，导致MSTR在多年内表现逊于比特币，最终成为企业财务策略的警示案例。这种情况，可能已经在发生。

Strategy的试验是一场极端的平衡游戏，介于永久杠杆和比特币的波动性之间。它的成功将巩固比特币的企业模型；而失败——即使是部分比特币的强制清算——也将引发加密市场的震荡，考验其本身的韧性。