刚刚看完最新的 CoinShares 矿业报告，老实说，目前加密矿业领域发生的事情真是疯狂。我们正在看到一个整个行业的转向，而且是没人真正预料到的那种，数字已经把答案全部告诉你了。

事情是这样的：比特币矿工正遭遇惨烈打击。生产 1 枚 BTC 的加权平均现金成本在 $80K 年第四季度左右达到大约 $19K ，但比特币一直在大约 72-73K 美元区间交易。也就是说，每一枚硬币都在亏损 $70 。没错，你没看错。这些运营正在疯狂漏血，而他们也知道这种情况不可能持续下去。

那么，当你的核心业务突然不再运转时，你会变成完全不同的东西。矿业公司正在大力转向 AI 基础设施和高性能计算。我们说的是，在整个公开矿业领域宣布的合同规模合计超过 $7 十亿美元。仅 Core Scientific 就与 CoreWeave 约定了 12 年的 102 亿美元。TeraWulf 的 12.8 十亿美元 HPC 收入已经排好。Hut 8 签署了一份 $1M 十亿美元、为期 15 年的 AI 基础设施协议。

这些账其实非常直观。比特币挖矿基础设施的成本大约是每兆瓦 700K-$100K 美元，但 AI 基础设施的成本是每兆瓦 8-15M 美元。关键在于：AI 的结构性利润率更高，我们在讲 85%+ 的利润率，且多年的合同已经锁定。与此同时，3 月份哈希价格一度触及减半之后的历史低位，约为每 1 petahash 每天 28-30 美元。矿工在这种费率下要想打平，电价需求必须低于 0.05 美元/kWh。

到 2026 年底，像这些公司中的部分企业，可能有 70% 的收入来自 AI 基础设施，而不是加密矿业运营。Core Scientific 已经有 39% 的 AI 收入。TeraWulf 为 27%。它们基本上在变身数据中心运营商，同时仍然在一边挖比特币。

但从网络层面看，这里才开始变得有意思了。他们又是如何为这场规模巨大的转型融资的？有两种方式。第一，是大规模举债。IREN 正在承担 3.7 十亿美元的可转换票据。TeraWulf 的总债务为 5.7 十亿美元。Cipher Digital 刚刚发行了 1.7 十亿美元的高级有担保票据，而其季度利息支出在 Q4 单季内从 3.2 million 美元跃升到 33.4 million 美元。

第二，是在清算它们的比特币国库资产。Core Scientific 在 1 月出售了大约 1,900 BTC，并计划在 Q1 出售几乎全部剩余持仓。Bitdeer 直接归零。Riot Platforms 卖出了 1,818 BTC。甚至包括 Marathon——最大的上市持币方（持有超过 53K BTC）——也已扩大其政策，授权从其整张资产负债表中出售比特币。

这里的矛盾在于：这些公司同时也是在支撑比特币网络的。等到挖矿变得不再有利可图，而 AI 变得更有吸引力时，把资本从挖矿转移出去是经济上最理性的选择。但如果足够多的矿工这么做，网络安全就会随之缩小。

哈希率数据已经在显示这种趋势。网络在 2025 年 10 月达到大约 1,160 exahashes/second 的峰值，此后已经跌至约 920 EH/s，并且经历了连续三次负向难度调整。这是自 July 2022 以来第一次出现这种连续下滑。

市场其实已经在为这种分化定价了。那些已锁定 AI 合同的矿工交易在 12.3x 的未来十二个月收入倍数。纯粹的挖矿业务交易在 5.9x。投资者为 AI 敞口支付的溢价已经超过了两倍，这也进一步强化了它们更大力度转向的动力。

CoinShares 预测，到 2026 年底哈希率可能达到 1.8 zetahashes，到 2027 年 March 可能达到 2 zetahashes，但前提是比特币在年底能反弹到大约 $70K 。如果价格持续低于 80K 美元，他们预计哈希价格会继续下跌，更多矿工会退出。低于 $70K 可能引发真正意义上的“资本崩溃式抛售”（capitulation）。

像 Bitmain 的 S23 series 和 Bitdeer 的 SEALMINER A3 这样的下一代硬件，如果能在 H1 2026 期间放量部署，可能大致把每枚比特币的能耗成本减半，但要部署它们所需要的资本，矿工却正把它投向 AI 而不是硬件。

所以核心问题是：这只是对糟糕经济状况的暂时应对，还是一种永久性的转变？一切都取决于一个变量。如果 Bitcoin 回到 100K 美元，挖矿利润会恢复，AI 转型的步伐就会放慢。若价格停留在 或以下，转型就会加速，而我们所熟悉的矿业行业将会彻底变成另一种东西。不管怎样，过去十年那种“加密矿业”形态，基本上已经不复存在了。