تأجيل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لمقترح إعفاء الأسهم المرمّزة: انقسام تنظيمي يظهر

في ربيع عام 2026، شهد سوق الأسهم الأمريكية المرمّزة نقطة تحول دراماتيكية. فقد حصلت بورصتان رئيسيتان على الموافقة التنظيمية على التوالي، وأعلنت شركات البنية التحتية المالية العملاقة عن جداول زمنية واضحة للإطلاق. وتوقع السوق موجة من الترميز مدفوعة بالسياسات. ومع ذلك، عشية صدور الإطار التنظيمي المنتظر للإعفاء المبتكر، تم تأجيله بشكل مفاجئ، مما أدى إلى تشتت توقعات القطاع.

تأجيل الإعفاء: بند الرموز الصادرة عن أطراف ثالثة في قلب الجدل

في 22 مايو 2026، أفادت بلومبرغ، نقلاً عن مصادر مطلعة، أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أجّلت إصدار إطار "الإعفاء المبتكر" للأسهم المرمّزة، والذي كان من المقرر إصداره في أسبوع 18 مايو. وعلى الرغم من أن المسودة قد أنهت المراجعة الداخلية، إلا أنه تم سحبها قبل النشر مباشرة، وتم تغيير الجدول الزمني إلى "تأجيل لأجل غير مسمى".

هناك عاملان رئيسيان وراء هذا القرار: ففي الأيام التي سبقت الإعلان، عقد مسؤولو البورصات ومشاركون آخرون في السوق عدة جولات من النقاش مع موظفي الهيئة، وأعربوا عن مخاوفهم بشأن بعض البنود. وتمحور الجدل الأساسي حول بند "الرموز الصادرة عن أطراف ثالثة"—والذي يسمح لأطراف ثالثة بإنشاء وتداول رموز رقمية مرتبطة بالأسهم الأساسية دون تفويض أو موافقة الشركات المدرجة. وداخليًا، لم يدعم جميع مسؤولي الهيئة السماح بتداول الرموز الصادرة عن أطراف ثالثة.

وعلى النقيض من تأجيل الإعفاء، كانت أكبر بورصتين أمريكيتين قد حصلتا بالفعل على الموافقة التنظيمية على قواعد تداول الأوراق المالية المرمّزة في النصف الأول من 2026: فقد حصلت ناسداك على الموافقة الرسمية من الهيئة في 18 مارس، بينما حصلت بورصة نيويورك (NYSE) على الموافقة الفورية في 17 أبريل. وتستند قواعد البورصتين إلى مشروع تجريبي للترميز أُجيز عبر خطاب عدم ممانعة من شركة الإيداع المركزي للأوراق المالية (DTC) في ديسمبر 2025. ومن المقرر أن يبدأ المشروع التجريبي التداول الإنتاجي المحدود في يوليو 2026، مع الإطلاق التجاري الكامل في أكتوبر، وسيستمر لمدة ثلاث سنوات.

الجدول الزمني التنظيمي: من موافقة ناسداك إلى تأجيل الإعفاء

يمكن تلخيص تطور تنظيم الأسهم المرمّزة في الولايات المتحدة كما يلي:

يكشف هذا الجدول الزمني عن قضية هيكلية رئيسية: إذ تتبع قواعد تداول الأسهم المرمّزة في البورصات وإطار الإعفاء المبتكر مسارين مختلفين للموافقة. الأول يعتمد على مشروع DTC التجريبي، ويعمل ضمن البنية التحتية الحالية للسوق، ويتبع مسار تعديل القواعد؛ بينما يسعى الثاني إلى فتح قناة لمنصات العملات الرقمية لتداول الأسهم المرمّزة خارج النظام التقليدي للبورصات، ما يمثل مسار إعفاء واسع النطاق. ويختلف المساران جوهريًا في منطق الموافقة والنطاق والفلسفة التنظيمية.

مقارنة ثلاثة مسارات: الفروق الجوهرية بين ناسداك وبورصة نيويورك والإعفاء المبتكر

يمكن تقسيم المشهد التنظيمي الحالي للأسهم المرمّزة في الولايات المتحدة إلى ثلاثة مسارات متوازية. وتحدد الفروق بينها موقع كل فئة من المشاركين في السوق ضمن البيئة التنظيمية الحالية.

المسار الأول: قواعد ناسداك (تمت الموافقة في مارس 2026)

تسمح تعديلات قواعد ناسداك المعتمدة للمشاركين المؤهلين في السوق بتداول الأوراق المالية المرمّزة على دفتر أوامر البورصة الحالي. تشترك الأسهم المرمّزة في نفس رمز CUSIP، ورمز التداول، وأولوية التنفيذ مثل الأسهم التقليدية، وتمنح حقوق المساهمين ذاتها (التصويت والأرباح). وتتم المقاصة والتسوية عبر DTC، مع الحفاظ على دورة تسوية T+1. وإذا تعذرت التسوية المرمّزة بسبب مشاكل في البلوكشين أو المحفظة، ينتقل النظام تلقائيًا إلى التسوية التقليدية. ويقتصر النطاق على أسهم Russell 1000 وصناديق المؤشرات المتداولة التي تتبع مؤشرات رئيسية مثل S&P 500 وNasdaq 100.

المسار الثاني: قواعد بورصة نيويورك (تمت الموافقة في أبريل 2026)

تتطابق قواعد بورصة نيويورك جوهريًا مع قواعد ناسداك: حيث يتم تداول الأسهم المرمّزة والتقليدية على نفس دفتر الأوامر، وتشترك في رمز CUSIP وأولوية التنفيذ، وتتم التسوية T+1 عبر DTC. وقد وافقت الهيئة على هذه القواعد بشكل فوري، وستخطر بورصة نيويورك الأعضاء قبل الإطلاق الرسمي بما لا يقل عن 30 يومًا تقويميًا. بالإضافة إلى ذلك، تقوم بورصة نيويورك ببناء منصة تداول مستقلة قائمة على البلوكشين لدعم التداول على مدار الساعة والتسوية الفورية والتمويل عبر العملات المستقرة. وتعد هذه المنصة مشروعًا منفصلًا عن التعديلات القائمة على البنية التحتية الحالية.

المسار الثالث: الإعفاء المبتكر (كان مقررًا في مايو 2026، وتم تأجيله لأجل غير مسمى)

يختلف نطاق الإعفاء المبتكر كليًا عن المسارين السابقين. فوفقًا للتفاصيل التي تم الكشف عنها سابقًا، كان الإعفاء سيسمح لأطراف ثالثة بإنشاء نسخ مرمّزة من الأسهم وتداولها على منصات لامركزية دون موافقة الشركات المصدرة. وقد أوضحت المفوضة في الهيئة، هيستر بيرس، قبل التأجيل أن الإعفاء سيقتصر فقط على النسخ المرمّزة الحقيقية للأسهم القابلة للتداول في السوق الثانوية، مع استبعاد الرموز الاصطناعية صراحةً.

كلا من قواعد ناسداك وبورصة نيويورك تعملان ضمن النظام السوقي القائم عبر DTC وتخضعان لكامل قواعد النظام الوطني للسوق. أما الإعفاء المبتكر فيسعى إلى تمكين التداول المرمّز خارج البنية التحتية التقليدية للبورصات، وهو جوهر الجدل الهيكلي.

وفيما يلي مقارنة بين المسارات الثلاثة:

مواقف الأطراف المعنية: تباين وجهات النظر بين البورصات وصناع السوق والأكاديميين وصناعة العملات الرقمية

أدى تأجيل الإعفاء المبتكر إلى بلورة مواقف واضحة بين الأطراف الرئيسية:

البورصات التقليدية والاتحاد العالمي للبورصات

أرسل الاتحاد العالمي للبورصات خطابًا إلى الهيئة في نوفمبر 2025، محذرًا من أن الإعفاء المبتكر قد يضعف حماية المستثمرين ويشوّه المنافسة. وترى البورصات أن المعايير التنظيمية للأوراق المالية المرمّزة يجب ألا تكون أدنى من تلك المطبقة على الأوراق المالية التقليدية. وأكدت بورصة نيويورك في ملف القواعد الخاص بها أن "لا حاجة لإعفاءات كبيرة أو هياكل سوقية موازية للسماح بتداول الأوراق المالية المرمّزة جنبًا إلى جنب مع الأوراق التقليدية." ويعكس هذا الموقف أن الترميز هو ترقية تكنولوجية وليس تخفيضًا تنظيميًا.

المنظمات التنظيمية الذاتية وصناع السوق

عبّر كل من Citadel Securities ورابطة صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) وغيرهم عن معارضتهم، محذرين من أن إعفاءً واسعًا للأسهم المرمّزة قد يقوض آليات "اعرف عميلك" (KYC)، ومكافحة غسل الأموال، وغيرها من آليات حماية المستثمرين. وفي خطاب قُدم في ديسمبر 2025، جادلت Citadel بأنه لا ينبغي لأي إعفاء أن يتجاوز الضمانات الأساسية للسوق. كما دعت SIFMA وCboe إلى مزيد من الوضوح بشأن دور DTC خلال عملية الموافقة على قواعد ناسداك.

منظور المنظمين السابقين والأكاديميين

صرحت أماندا فيشر، مسؤولة سابقة في الهيئة ومديرة السياسات في Better Markets: "لو كنت مديرًا تنفيذيًا في شركة، لكنت قلقًا للغاية بشأن هذا التأثير." وعلّق أوستن كامبل، أستاذ في كلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك، بأن الأوراق المالية المرمّزة قد تنتهي في منصات لا تفرض سياسات KYC صارمة: "لا يمكنك دفع أرباح لحامل رمز إذا كنت لا تعرف هويته—قد يكون كوريا الشمالية."

مشاركو صناعة العملات الرقمية

رحب روبرت ليشنر، الرئيس التنفيذي لشركة Superstate، بتضييق المفوضة بيرس لنطاق الإعفاء، معتبرًا أن ذلك يسمح للتمويل اللامركزي (DeFi) والترميز بالنمو دون تقويض معايير أسواق رأس المال الأمريكية. وعبّر كارلوس دومينغو، الرئيس التنفيذي لشركة Securitize، عن رأي مماثل: حيث أن حصر التداول المرمّز على الأسهم المدعومة من المصدر يمكن أن يقلل من تجزئة السوق ونزاعات الملكية. ومع ذلك، انتقد بعض المشاركين في صناعة العملات الرقمية التأجيل، معتبرين أنه يتنازل عن ميزة الريادة الأمريكية في بنية البلوكشين المالية لصالح ولايات قضائية أخرى.

داخل الهيئة

الهيئة نفسها ليست موحدة الرأي. وتشير المصادر إلى أن ليس جميع المسؤولين يدعمون السماح بتداول الرموز الصادرة عن أطراف ثالثة. ونشرت المفوضة هيستر بيرس على منصة X منشورًا لتهدئة التوقعات، مؤكدة أن أي إعفاء سيكون "ضيق النطاق" وسيقتصر فقط على "التمثيلات الرقمية لنفس الأسهم الأساسية التي يمكن للمستثمرين شراؤها في السوق الثانوية اليوم." واعتبر السوق ذلك محاولة من الهيئة لإيجاد توازن بين دعم الابتكار وإدارة المخاطر.

مسارات متباينة: كيف يؤثر تأجيل الإعفاء على مختلف الأطراف المعنية

خلق تأجيل الإعفاء المبتكر انقسامًا في المسارات التنظيمية للأسهم المرمّزة في الولايات المتحدة، مع تأثيرات متفاوتة على المشاركين.

بالنسبة لناسداك وبورصة نيويورك

حصلت كلتا البورصتين بالفعل على الموافقة التنظيمية لتداول الأسهم المرمّزة، لذا فإن تأجيل الإعفاء لا يؤثر بشكل مباشر على تقدم أعمالهما الحالية. بل إن غياب إطار الإعفاء يجعلهما القناتين الوحيدتين المتوافقتين لتداول الأسهم المرمّزة في الولايات المتحدة، ما يمنحهما ميزة الريادة الهيكلية وفرصة زمنية ثمينة. كما أن دفتر الأوامر المشترك وترتيب CUSIP للأسهم المرمّزة والتقليدية يحدان إلى حد كبير من مخاطر تجزئة السيولة.

بالنسبة لمنصات العملات الرقمية المعتمدة على الإعفاء المبتكر

تتأثر هذه المنصات بشكل مباشر بالتأجيل. فحتى يتم تنفيذ الإعفاء، تواجه المنصات الراغبة في تقديم تداول الأسهم المرمّزة خارج النظام التقليدي فراغًا تنظيميًا—دون أساس قانوني واضح للعمل. وقد تسعى بعض المنصات إلى التعاون مع ناسداك أو بورصة نيويورك أو DTC للوصول إلى التداول المرمّز بشكل غير مباشر؛ بينما قد تتجه أخرى إلى ولايات قضائية خارجية أكثر تساهلاً؛ وقد تعلّق بعض المنصات خطط المنتجات ذات الصلة حتى تتضح الرؤية التنظيمية.

بالنسبة للمشروع التجريبي لـ DTC

يستند مشروع DTC التجريبي إلى خطاب عدم الممانعة الذي تلقته في ديسمبر 2025، ويعمل بشكل مستقل عن إطار الإعفاء المبتكر. سيبدأ المشروع التداول الإنتاجي المحدود في يوليو، ثم ينطلق بالكامل في أكتوبر. ولا يؤثر تأجيل الإعفاء على تقدم المشروع. بل على العكس، تزداد الأهمية الاستراتيجية للمشروع في غياب الإعفاء—فهو لا يدعم فقط التداول المرمّز عبر البورصات، بل قد يصبح أيضًا جسر امتثال عملي لمنصات العملات الرقمية الباحثة عن الوصول.

بالنسبة للشركات المدرجة

يعد البند في مسودة الإعفاء الذي يسمح "لأطراف ثالثة بالترميز دون موافقة المصدر" نقطة خلاف رئيسية. ويعني التأجيل أن الشركات المدرجة ليست مضطرة حاليًا للتعامل مع ترميز أسهمها وتداولها على منصات التمويل اللامركزي دون علمها. ومع ذلك، أشار منظمون سابقون إلى أنه حتى لو تم تنفيذ الإعفاء في نهاية المطاف، سيظل المصدرون يواجهون تحديات تشغيلية مثل كيفية توزيع الأرباح وحساب أصوات المساهمين.

بالنسبة لسوق الأصول المرمّزة بشكل عام

حتى مايو 2026، ووفقًا لبيانات RWA.xyz، بلغت قيمة سوق الأسهم المرمّزة على السلسلة حوالي 1.55 مليار $—وهو جزء ضئيل من سوق الأسهم التقليدية. وبينما قد يثبط التأجيل التوقعات بالنمو على المدى القصير، فإن أصول الحفظ لدى DTCC البالغة 114 تريليون $ تعني أن إطلاق مشروع DTC التجريبي مرجح أن يكون له أثر إيجابي أكبر بكثير من حالة عدم اليقين الناتجة عن تأجيل الإعفاء.

الخلاصة

يبرز التأجيل لأجل غير مسمى من قبل الهيئة لإطار الإعفاء المبتكر للأسهم المرمّزة المعضلة الهيكلية التي تواجه تنظيم الأوراق المالية الأمريكية مع دفع تكنولوجيا البلوكشين لتحولات عميقة في بنية السوق. فمن جهة، تمت الموافقة على قواعد التداول المرمّز على مستوى البورصات، ويقترب مشروع DTC التجريبي من الإطلاق—ما يدل على أن التقدم التكنولوجي لا رجعة فيه. ومن جهة أخرى، ومع اتساع الابتكار خارج النظام التقليدي ليشمل منصات التمويل اللامركزي، تبقى قضايا حماية المستثمرين وتجزئة السوق وحقوق المصدرين دون حل.

وتُظهر الصورة الحالية أن سوق الأسهم المرمّزة في الولايات المتحدة يتطور على مسارين بسرعتين مختلفتين. فالمسار القائم على البنية التحتية التقليدية يمتلك بالفعل إطار امتثال واضح ويتقدم بثبات. أما مسار الإعفاء المبتكر، الذي كان من المفترض أن يفتح قنوات جديدة لمنصات العملات الرقمية، فيواجه مسار تفاوض أطول بكثير. وللمشاركين في السوق، سيكون فهم الفروق الجوهرية بين هذين المسارين—ليس فقط تقنيًا، بل أيضًا من حيث الفلسفة التنظيمية والقواعد المطبقة—أساسيًا لاتخاذ القرارات الاستراتيجية.