تقصير صندوق MicroStrategy يستهدف شركة إثيريوم المالية

العنوان الأصلي: "تقصير MicroStrategy تركز على شركة خزائن إثيريوم"

المؤلف الأصلي: إريك، أخبار فوريسايت

إعادة الطبع: White55 ، مارس فاينانس

بتوقيت بكين في 8 أكتوبر في تمام الساعة 21:47، وفي الساعة 8:47 صباحًا بالتوقيت المحلي في نيويورك، أعلنت مؤسسة تقصير Kerrisdale Capital على منصة X أنها قد قامت بتقصير أسهم شركة BitMine، التي تتعامل في إثيريوم، BMNR. وأوضحت Kerrisdale في تغريدتها أنها لا تفتقر إلى التفاؤل بشأن إثيريوم، بل تعتقد أن نموذج شركة الخزانة قد جعل سعر سهم BitMine يتجاوز صافي أصوله النسبي، وأن ما راهنت عليه Kerrisdale هو العودة إلى السعر العادل أو حتى انخفاضه.

هذه المرة تقصير BMNR ليس الأول لكيريسدال كابيتال ضد الأسهم ذات المفهوم الكريبتو، فقد قامت في منتصف عام 2024 بتقصير أسهم شركة التعدين بيتكوين Riot وأيضًا شركة DAT التي تُعتبر أسلاف Strategy (التي كانت تُعرف آنذاك باسم MicroStrategy)، حيث شهدت أسعار الأسهم للشركات المستهدفة بالتقصير انخفاضًا ملحوظًا بعد انتشار أخبار تقصير كيريسدال. لكن هذه المرة، لم تشهد أسعار BMNR انخفاضًا واضحًا بعد إعلان كيريسدال عن تقصيرها، والانخفاض الكبير في الليلة الماضية كان أكثر تبعًا للسوق بشكل عام. ولكن من حيث السعر، فإن سعر إغلاق BMNR في 10 أكتوبر (52.47 دولار) كان أقل من سعر إغلاق 8 أكتوبر (60 دولار) بنسبة تزيد عن 10%.

بعد قراءة تقرير التقصير بعناية، يمكن القول إن الأسباب الستة التي اختارت Kerrisdale التقصير بها على أسهم BitMine تصيب الهدف بدقة، وبالمقارنة مع تقصير Riot وStrategy في نفس الوقت مع عملية التحوط الطويلة على البيتكوين، فإن التقصير العاري على BMNR يعكس أيضًا عدم تفاؤل Kerrisdale الشديد تجاه BitMine.

«الدواسة الطائرة» أصبحت «دوامة الموت»

أسباب Kerrisdale لتقصير BitMine تتضمن بشكل رئيسي ستة جوانب:

1. تم تخفيض محتوى الإيثيريوم لكل سهم بشكل كبير: قامت BMNR بإصدار أكثر من 240 مليون سهم من خلال ATM (السوق) في غضون ثلاثة أشهر فقط، وجمعت أكثر من 10 مليارات دولار، بمتوسط تمويل يومي يبلغ حوالي 170 مليون دولار، مما أدى إلى تخفيض كبير في محتوى الإيثيريوم لكل سهم؛

2. انخفاض مستمر في mNAV: انخفضت علاوة القيمة السوقية لـ BMNR مقارنة بقيمة الأصول المشفرة الصافية (mNAV) من 2.0 مرة في أغسطس إلى 1.4 مرة، واستمر الاتجاه في التدهور؛

3. من خلال الوسائل المالية لإخفاء حقيقة سحب الأموال: تمويل "العلاوة" بقيمة 365 مليون دولار مؤخرًا هو في الواقع خصم عميق، مما أدى إلى تخفيض كبير في قيمة الأسهم العادية بسبب حقوق الاكتتاب المرفقة؛

4. الكشف غير الشفاف: توقفت الشركة عن الكشف عن NAV لكل سهم وإجمالي الأسهم اعتبارًا من 25 أغسطس، مما يجعل من المستحيل على المستثمرين تحديد ما إذا كانت "محتوى" كل سهم من ايثر قد زاد؛

5. زيادة المنافسة: هناك 154 شركة في الولايات المتحدة تخطط لجمع ما يقرب من 100 مليار دولار لاستراتيجيات المالية المشفرة، وسيؤدي إطلاق ETF إلى مزيد من تقليل ندرة DAT؛

6.فشل نمط Strategy: لقد انخفضت علاوة mNAV لـ Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) من 2.5 مرة إلى 1.4 مرة، مما أدى إلى تراجع ثقة السوق في هذا النمط.

لفهم منطق التقصير، نحتاج أولاً إلى شرح المنطق الأساسي لعمل شركة DAT. كما ذكرت Kerrisdale في التقرير، فإن المنطق الأساسي هو: إصدار الأسهم بسعر أعلى من القيمة الدفترية للرموز → جمع الأموال → شراء المزيد من العملات → زيادة كمية العملات لكل سهم → الحفاظ على العلاوة → إعادة إصدار الأسهم، مما يشكل حلقة تعزز الذات.

على سبيل المثال، إذا كانت شركة A تمتلك بيتكوين بقيمة 1 مليار دولار، وإجمالي أسهم الشركة هو 100 مليون سهم، فإن شركة A ستقوم بإصدار أسهم جديدة بسعر أعلى من 10 دولارات للسهم، لأن المستثمرين يتوقعون أن سلوك الشركة في شراء البيتكوين بعد جمع الأموال سيزيد من "محتوى" البيتكوين لكل سهم وبالتالي سيرفع سعر السهم، مما يجعلهم مستعدين لشراء الأسهم الجديدة بسعر أعلى. بهذه الطريقة، بعد جمع الأموال، تستمر شركة A في شراء البيتكوين، مما يزيد من محتوى البيتكوين لكل سهم، ويرفع أيضًا سعر السهم. بعد ذلك، يمكن لشركة A الاستمرار في إجراء مثل هذه العمليات لرفع سعر السهم بشكل مستمر.

ولكن للحفاظ على هذه الدورة هناك شرطان ضروريان، الأول هو أنه في المرحلة الأولية يجب أن يكون هناك علاوة على mNAV أو على الأقل توقع لاحق بوجود علاوة، والثاني هو أن تبقى العلاوة ومعدل العلاوة مستمرة. إذا كان معدل العلاوة 0 أو حتى سالبًا، فإن المستثمرين يفضلون شراء الأصول المشفرة المقابلة مباشرة.

لذلك، يمكننا دمج النقاط 1 و 2 و 4 لشرح أسباب التوجه نحو البيع. وفقًا لمحتوى التقرير، تقدر Kerrisdale أنه حتى 6 أكتوبر، أصدرت BitMine أكثر من 240 مليون سهم، ليصل إجمالي الأسهم إلى 311.7 مليون سهم. على الرغم من أنه من يوليو إلى أغسطس، قامت BitMine بزيادة المحتوى من 2.7 ايثر/ألف سهم إلى 7 ايثر/ألف سهم من خلال العجلات الطائرة، إلا أن Kerrisdale تقدر أنه من 25 أغسطس إلى 6 أكتوبر، زادت حيازة الشركة من إثيريوم بنسبة 65%، لكن محتوى الايثر لكل سهم زاد فقط بنسبة 17%.

أي أن Kerrisdale تعتقد أن التخفيف يعني أن معدل الزيادة في المحتوى سيستمر في عدم اللحاق بمعدل الزيادة في كمية إثيريوم المحتفظ بها، بالإضافة إلى أن المNAV قد انخفض من 2 مرة في أغسطس إلى 1.4 مرة، وقد يؤدي انخفاض معدل الزيادة في المحتوى مع انخفاض السعر إلى حلقة مفرغة ضارة، مما يؤدي إلى استمرار انخفاض الرقمين تحت تأثير بعضهما البعض، مما يؤدي في النهاية إلى الوصول إلى السعر المتساوي أو حتى الخصم.

إذا كانت البيانات تحتوي على عناصر من التخمين، فإن توقف BitMine عن الكشف عن NAV لكل سهم والإجمالي في 25 أغسطس قد عزز حكم Kerrisdale، كما قال على X: "إذا تحسنت أرباح السهم، يجب عليهم الترويج لها بقوة."

"زيادة سعر الاكتتاب" هي في الحقيقة "تخفيض سعر النقد"

أعلنت BitMine في 22 سبتمبر عن توقيع اتفاقية شراء أوراق مالية مع مستثمر مؤسسي، من خلال إصدار مباشر مسجل لبيع 5,217,715 سهم عادي بسعر 70 دولارًا للسهم، ومنح حق شراء يصل إلى 10,435,430 سهم عادي (سعر التنفيذ 87.50 دولارًا للسهم). بعد خصم رسوم وكيل التوزيع وغيرها من التكاليف التقديرية للإصدار، تتوقع الشركة أن تكون العائدات الإجمالية لهذا الإصدار حوالي 3.6524 مليون دولار.

تعتبر Kerrisdale أن هذه الأخبار التي عادة ما تدفع أسعار الأسهم للارتفاع هي عملية تصفية بأسعار مخفضة من BitMine من خلال وسائل مالية.

تشير التقارير إلى أن سعر الإصدار البالغ 70 دولارًا يمثل علاوة بنسبة حوالي 14% مقارنة بسعر الإغلاق اليومي البالغ 61.29 دولارًا، ولكن مع كل سهم يتم تقديم 2 من خيارات الشراء (سعر التنفيذ 87.5 دولار، المدة 1.5 سنة). وفقًا لأسلوب بلاك-شولز (التقلب 100%، المعدل 4%) ومع الأخذ في الاعتبار خصم السيولة بنسبة 40%، تبلغ قيمة كل خيار حوالي 14 دولارًا.

Black-Scholes هو نموذج رياضي قدمه فيشر بلاك ومايرون شولز في عام 1973 وحصلوا بفضله على جائزة نوبل في الاقتصاد، وهو يحل مشكلة "ما هو الثمن الصحيح اليوم لخيار يمكن تنفيذه فقط في تاريخ الاستحقاق". تتضمن صيغة الحساب بعض المعلمات المحددة، حيث حددت Kerrisdale تقلب السعر (vol) بنسبة 100% (لذا فإن تقلب الأسهم من هذا النوع كبير)، ثم حددت معدل الفائدة الخالي من المخاطر بنسبة 4%، وحسابت أن قيمة سند في إصدار BitMine في 22 سبتمبر تبلغ حوالي 14 دولار.

لذلك ، إذا تم استبعاد سندين بقيمة 14 دولارًا حاليًا ، فإن المبلغ الفعلي لجمع التبرعات من BitMine هو 220 مليون دولار فقط ، مما يعني أن سعر الإصدار الفعلي لكل سهم هو 42 دولارًا فقط ، وهو أقل بحوالي 31٪ من سعر الإغلاق في ذلك اليوم. تعتقد Kerrisdale أنه على الرغم من أن هذه الصفقة قد لا تؤدي إلى خسارة للمستثمرين ، فإن شركة DAT ستفقد أحد الشروط الضرورية لتحريك العجلة إذا كان عليها جمع الأموال بطريقة الخصم الفعلي ، مما يوضح أكثر أن نموذج BitMine قد بدأ يظهر عليه علامات التعب.

لم يعد DAT نادراً

ذكر التقرير أنه عندما أطلقت MicroStrategy استراتيجية خزينة بيتكوين في عام 2020، كان السوق يفتقر إلى أدوات الاستثمار في الأصول المشفرة المتوافقة والمريحة، وأصبح DAT "بديلًا للرافعة المالية"، وحتى اليوم، أعلنت أكثر من 150 شركة في السوق الأمريكية عن استراتيجيات مماثلة، مع خطة لجمع ما يقرب من 100 مليار دولار. في الوقت نفسه، قامت SEC بتبسيط عملية الموافقة على ETFs، ومن المتوقع أن نشهد "تسونامي ETFs"، حيث قد تسيطر قنوات الاستثمار في ايثر ذات التكلفة المنخفضة والسيولة العالية بسرعة على السوق.

كريسديل تشير إلى أنه حتى أقدم استراتيجيات المNAV، قد انخفضت علاوة 2.5 مرة من أعلى مستوياتها في العام إلى 1.4 مرة، مما يدل على أن ثقة السوق في نموذج DAT قد تزعزعت، حتى أن الاستراتيجية نفسها ألغت فجأة في أغسطس وعدها بإصدار أسهم جديدة فقط عند وجود علاوة 2.5 مرة، وهذا النوع من الثقة والانضباط، بمجرد انهياره، سيكون من الصعب إصلاحه. لذلك، إذا كانت ثقة السوق في استراتيجية وحتى في استراتيجية نفسها غير كافية، فإن المقلدين بالتأكيد سيتعرضون للانهيار أولاً.

كيريستديل في بداية التقرير قد قامت بأفضل ملخص: نحن لا نقوم بتقصير إثيريوم، بل نقوم بتقصير فكرة "يجب على المستثمرين دفع علاوة مقابل ETH". إذا كنت ترغب في الاحتفاظ بـ ETH، يمكنك الشراء مباشرة، أو الرهن، أو شراء صندوق ETF. نقطة بيع BMNR هي "أكثر قيمة من ETH نفسه"، لكن استراتيجيتها متواضعة، والتنافس شديد، والإفصاح غير شفاف، ومعدل نمو ETH لكل سهم يتباطأ، وما يسمى "التمويل بالعلاوة" هو في الواقع تخفيف (بالإضافة إلى عدم وجود ندرة). في هذا السياق، من المؤكد أن علاوة BMNR ستواصل الانخفاض.

«حب» تقصير Kerrisdale و DAT المليئة بالجدل

تعتبر Kerrisdale Capital واحدة من أكثر صناديق التحوط نشاطًا في وول ستريت في مجال "التقصير + التحفيز القائم على الأحداث"، وتشتهر بشن هجمات علنية. في السنوات الأخيرة، ركزت نيرانها على مفاهيم العملات المشفرة "التي تبتعد عن الواقع"، والتكنولوجيا الكمية، وSPAC. في نهاية عام 2023 وبداية عام 2024، استهدفت Kerrisdale كل من Marathon Digital وCipher Mining، مما تسبب في انخفاض بنسبة 5% إلى 8% في يوم واحد. بالإضافة إلى الأسهم المتعلقة بالعملات المشفرة، قامت Kerrisdale بتقصير الأسهم المتعلقة بالحوسبة الكمية IonQ وD-Wave Quantum في النصف الأول من العام، لكن كلاهما شهد انخفاضًا طفيفًا فقط في يوم نشر تقرير التقصير، بينما شهدت كلاهما ارتفاعًا كبيرًا في وقت لاحق.

مؤسس ومدير الاستثمار في Kerrisdale Capital، Sahm Adrangi، عمل في البداية في Deutsche Bank في تمويل ديون السندات ذات العائد المرتفع وقروض الرفع المالي، وكان مستشارًا للجنة الدائنين في الإفلاس وإعادة الهيكلة خارج المحكمة في Chanin Capital Partners. بعد ذلك، شغل Adrangi منصب محلل في صندوق التحوط لإدارة الديون المتعثرة Longacre Management، الذي تبلغ حجمه 2 مليار دولار.

سهم أدرانغي معروف بسبب تقصيره وكشفه عن الشركات الصينية الاحتيالية في عامي 2010 و2011، والتي شملت China Marine Food Group وChina-Biotics وLihua International وغيرها. وكانت الشركات التي قام بتقصيرها آنذاك China Education Alliance وChinaCast Education Corp قد تعرضت لاحقًا للتحقيق والعقوبات من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات.

كوريستديل ليست شركة صناديق تركز فقط على التقصير، ولكن في الآونة الأخيرة، كانت طاقتها الرئيسية موجهة نحو الشركات ذات التقييمات المرتفعة، وDAT هو الهدف الأحدث. كما قيل في البداية، فإن هذه العمليات الجريئة للتقصير تعني بالضرورة أنها اكتشفت ثغرات منطقية أساسية. لم تكن إنجازات كوريستديل في التقصير هذا العام بارزة، فقد تحولت معظم الشركات التي قامت بتقصيرها إلى الارتفاع بعد انخفاض قصير، لكن لا يمكننا تجاهل بعض وجهات نظرها الفريدة حول نموذج شركة DAT.

منذ بداية هذا العام، على الرغم من أن العديد من الشركات المدرجة في سوق الأسهم الأمريكية بدأت تجربة نموذج DAT للعملات المشفرة مثل البيتكوين، إثيريوم وحتى بعض العملات البديلة الأخرى، ولم تخلُ من وجود مستثمرين معروفين يروجون لذلك، إلا أن بعض الأشخاص في صناعة Web3، بما في ذلك فيتاليك، قد أعربوا عن بعض المخاوف. يبدو الآن أن هذه المخاوف ليست بلا مبرر. في سوق يتمتع بحماس كبير وسيولة وفيرة، يمكن لأسعار أسهم شركات DAT أن ترتفع بشكل سريع، لكن هذه الزيادة المتراكمة على شكل فقاعة لن تستمر طويلاً.

لا ننكر أنه عندما يتحسن السوق بشكل عام، يمكن لشركة DAT أن تضيف المزيد من الحطب إلى النار، لكن عندما تتلاشى الفقاعة، من ستجعل عيونهم تتوهج الغبار الذي يثيره هذا الحطب المتفحم بالفعل؟