تقصير MicroStrategy صندوق يراقب شركة إثيريوم المالية

من علاوة بنسبة 14% إلى خصم بنسبة 31%، انظر كيف تكشف Kerrisdale عن "كذبة" زيادة رأس المال من خلال العلاوة، وتحلل المنطق الكامن وراء تقصير شركة BitMine التي تمتلك خزينة إيثر. (ملخص سابق: تبلغ استراتيجية MicroStrategy في بيتكوين "مستوى قريب من السيولة النقدية لأمازون"، ودخلت أفكار انخفاض الدولار في التشغيل المؤسسي) (معلومات خلفية: BitMine تشتري الانخفاض بـ 128,000 قطعة ETH! تمسك توم لي بنظرة إيجابية: الانسحاب هو غسيل صحي، لم يحدث تحول هيكلي في السوق) بتوقيت تايوان، في 8 أكتوبر الساعة 21:47، بتوقيت نيويورك المحلي، في 8 من الشهر في الساعة 08:47 صباحًا، أعلنت مؤسسة Kerrisdale Capital عن تقصيرها لأسهم شركة BitMine. وأفادت Kerrisdale في تغريدتها أنها ليست متشائمة بشأن إيثر، بل تعتقد أن نموذج الشركة الخزينة سيؤدي إلى زوال العلاوة على السعر بالنسبة للأصول الصافية في BitMine، وأنها تتوقع انخفاض السعر إلى القيمة الحقيقية أو حتى الخصم. لم تكن هذه هي المرة الأولى التي تقوم فيها Kerrisdale Capital بتقصير الأسهم المتعلقة بالتشفير، حيث قامت في منتصف عام 2024 بتقصير أسهم شركة Riot للتعدين في بيتكوين، وكذلك أسهم الشركة الأم Strategy التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy، وقد انخفضت أسعار الأسهم للشركات التي تم تقصيرها بشكل ملحوظ بعد ظهور أخبار تقصير Kerrisdale. في هذه المرة، بعد إعلان Kerrisdale عن تقصير BMNR، لم يظهر انخفاض واضح في السعر على الفور، وكان الانخفاض الكبير في الليلة الماضية أكثر ارتباطًا بالسوق العامة. ومع ذلك، من حيث السعر، فإن سعر إغلاق BMNR في 10 أكتوبر (52.47 دولارًا) قد انخفض بأكثر من 10% مقارنة بسعر الإغلاق في 8 أكتوبر (60 دولارًا). عند دراسة تقرير التقصير عن كثب، يمكن القول إن الأسباب الستة لاختيار Kerrisdale تقصير أسهم BitMine تضرب على الأوتار الحساسة، وبالمقارنة مع تقصير Riot وStrategy حيث كانت Kerrisdale تتبنى استراتيجيات التحوط من خلال الشراء الطويل في بيتكوين، فإن تقصير BMNR هذه المرة يعكس عدم تفاؤل Kerrisdale بشأن BitMine بشكل كبير. "العجلة الطائرة" تحولت إلى "دوامة الموت". الأسباب الرئيسية لتشاؤم Kerrisdale بشأن BitMine تشمل ستة جوانب: تم تخفيف كمية الإيثر لكل سهم بشكل كبير: أصدرت BMNR أكثر من 240 مليون سهم خلال ثلاثة أشهر فقط من خلال عمليات إصدار في السوق، وجمعت أكثر من 10 مليارات دولار، بمعدل تمويل يومي يبلغ حوالي 170 مليون دولار، مما أدى إلى تخفيف كمية الإيثر لكل سهم بشكل كبير؛ انخفاض المNAV: انخفضت علاوة القيمة السوقية لشركة BMNR بالنسبة لقيمة الأصول الرقمية الصافية (mNAV) من 2.0 مرة في أغسطس إلى 1.4 مرة، واستمر الاتجاه في التدهور؛ استخدام أدوات مالية لإخفاء حقيقة السحب النقدي: التمويل "العلاوة" البالغ 365 مليون دولار في الآونة الأخيرة هو في الواقع خصم عميق، مما أثر بشكل كبير على قيمة الأسهم العادية؛ الشفافية الضعيفة: توقفت الشركة عن الكشف عن كل من NAV لكل سهم وإجمالي الأسهم منذ 25 أغسطس، مما يجعل من الصعب على المستثمرين تقييم ما إذا كانت كمية الإيثر لكل سهم قد زادت؛ تزايد المنافسة: هناك بالفعل 154 شركة في الولايات المتحدة تخطط لجمع ما يقرب من 100 مليار دولار لاستراتيجيات مالية تشفيرية، وإطلاق ETF سيضعف المزيد من ندرة DAT؛ فشل نموذج Strategy: انخفضت علاوة mNAV لشركة Strategy التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy، والتي كانت رائدة في DAT، من 2.5 مرة إلى 1.4 مرة، مما زعزع ثقة السوق في هذا النموذج. لفهم منطق التقصير، نحتاج أولاً إلى توضيح المنطق الأساسي لعمل شركة DAT. كما ذكرت Kerrisdale في تقريرها، المنطق الأساسي هو: إصدار أسهم بسعر أعلى من قيمة الرموز في الكتب → جمع الأموال → شراء المزيد من العملات → زيادة كمية العملات لكل سهم → الحفاظ على العلاوة → إصدار مزيد من الأسهم، وتشكيل دورة معززة ذاتيًا. على سبيل المثال، إذا كانت شركة A تمتلك بيتكوين بقيمة 1 مليار دولار، وكان إجمالي عدد الأسهم 100 مليون سهم، ستصدر شركة A أسهمًا جديدة لجمع الأموال بسعر أعلى من 10 دولارات لكل سهم، حيث يتوقع المستثمرون أن تصرف الشركة بعد جمع الأموال ستؤدي إلى زيادة كمية البيتكوين لكل سهم، مما سيرفع السعر، وبالتالي سيكونون مستعدين لشراء الأسهم الجديدة بعلاوة. وهكذا، بعد جمع الأموال، تستمر شركة A في شراء البيتكوين، مما يزيد من كمية البيتكوين لكل سهم، ويرتفع السعر أيضًا. يمكن لشركة A بعد ذلك الاستمرار في تنفيذ هذه العمليات لرفع السعر. لكن للحفاظ على هذه الدورة، هناك شرطين ضروريين: أولاً، يجب أن تكون هناك علاوة أو على الأقل توقع بوجود علاوة في المرحلة الأولية، وثانيًا، يجب الحفاظ على العلاوة ونسبة العلاوة. إذا كانت نسبة العلاوة 0 أو حتى سلبية، فإن المستثمرين يفضلون شراء الأصول الرقمية المقابلة مباشرة. وبالتالي، يمكننا دمج النقاط 1، 2، و4 لشرح أسباب التشاؤم. وفقًا لمحتوى التقرير، تقدر Kerrisdale أنه بحلول 6 أكتوبر، أصدرت BitMine ما مجموعه أكثر من 240 مليون سهم، وبلغ إجمالي الأسهم 311.7 مليون سهم. على الرغم من أنه من يوليو إلى أغسطس، رفعت BitMine الكمية من 2.7 ETH لكل 1000 سهم إلى 7 ETH لكل 1000 سهم من خلال العجلة الطائرة، تقدر Kerrisdale أنه من 25 أغسطس إلى 6 أكتوبر، زادت كمية الإيثر المحتفظ بها في الشركة بنسبة 65%، لكن كمية الإيثر لكل سهم زادت فقط بنسبة 17%. هذا يعني أن Kerrisdale تعتقد أن التخفيف هو أن سرعة الزيادة في الكمية ستستمر في عدم مواكبة سرعة الزيادة في كمية الإيثر المحتفظ بها، بالإضافة إلى أن المNAV قد انخفض بالفعل من 2 مرة في أغسطس إلى 1.4 مرة، قد تؤدي انخفاضات الكمية والعلاوة إلى دورة ضارة، مما يجعل الرقمين يتناقصان باستمرار تحت تأثير بعضهما البعض، مما يؤدي في النهاية إلى القيمة الحقيقية أو حتى الخصم. إذا كانت البيانات لا تزال تحتوي على عناصر تخمينية، فإن توقف BitMine عن الكشف عن NAV لكل سهم وإجمالي الأسهم منذ 25 أغسطس قد أكد حكم Kerrisdale، كما قالت في X: "إذا كانت الأرباح لكل سهم قد تحسنت، فيجب عليهم الترويج لذلك بقوة." "زيادة رأس المال من خلال العلاوة" هي في الواقع "سحب نقدي بخصم". أعلنت BitMine في 22 سبتمبر أنها وقعت اتفاقية شراء أوراق مالية مع مستثمر مؤسسي، من خلال إصدار مباشر مسجل لبيع 5,217,715 سهمًا عاديًا بسعر 70 دولارًا لكل سهم، ومنحت حق شراء ما يصل إلى 10,435,430 سهمًا عاديًا (سعر التنفيذ 87.50 دولارًا لكل سهم). بعد خصم رسوم الوكيل وغيرها من تكاليف الإصدار المقدرة، تتوقع الشركة أن تبلغ إجمالي عائدات هذا الإصدار حوالي 365.24 مليون دولار. تعتبر هذه الأخبار التي عادة ما تدفع السعر للارتفاع من قبل Kerrisdale أنها سحب نقدي بخصم من BitMine من خلال أدوات مالية. يشير التقرير إلى أن سعر الإصدار البالغ 70 دولارًا يتضمن علاوة تبلغ حوالي 14% مقارنة بسعر الإغلاق في ذلك اليوم البالغ 61.29 دولارًا، لكن كل سهم يأتي مع 2 خيار شراء (سعر التنفيذ 87.5 دولارًا، مدة 1.5 سنة). وفقًا لنموذج بلاك-شولز (التقلب 100%، معدل 4%) مع الأخذ في الاعتبار خصم السيولة بنسبة 40%، فإن قيمة كل خيار...