لماذا نجت USDe بينما انخفضت LUNA إلى الصفر على الرغم من أنهما كلاهما عملة مستقرة غير مرتبطة؟

المؤلف الأصلي: معهد مايتون MSX

التقاطع بين حدث فك الارتباط في أكتوبر 2025 وتنبؤات هايك

في 11 أكتوبر 2025، أثارت مشاعر الخوف في سوق العملات المشفرة صدمة شديدة للعملة المستقرة الاصطناعية USDe - حيث انخفض سعر البيتكوين من 117,000 دولار إلى 105,900 دولار (بانخفاض يومي قدره 13.2%)، وتعرض الإيثريوم لانخفاض يومي بنسبة 16% في "انهيار ملحمي"، وبلغ USDe في 11-10-2025 أدنى مستوى له حوالي 0.65 دولار (بانخفاض حوالي 34% مقارنة بسعر $1 )، ثم استعاد عافيته خلال عدة ساعات. في نفس الوقت، قفزت قيمة التصفية في سوق العملات المشفرة العالمية خلال 24 ساعة إلى 19.358 مليار دولار، مما أجبر 1.66 مليون متداول على إغلاق مراكزهم، وهذا الرقم سجل أكبر قيمة تصفية يومية في التاريخ.

من خلال الأداء السوقي المجهري، كانت عمق تجمع السيولة USDe-USDT في بورصة Uniswap اللامركزية لا يتجاوز 3.2 مليون دولار في ذروة الحدث، وهو ما يمثل انخفاضًا بنسبة 89% مقارنة بما كان عليه قبل الحدث، مما أدى إلى أن أوامر البيع لعدد 100,000 USDe تعرضت لخصم بنسبة 25% بسبب الانزلاق (سعر الطلب 0.7 دولار، وسعر التنفيذ الفعلي 0.62 دولار)؛ في الوقت نفسه، تواجه 6 من أكبر صانعي السوق خطر الانهيار بسبب انخفاض قيمة الهامش بنسبة 40% من خلال استخدام USDe كضمان عبر الهامش، مما يفاقم من ثقب السيولة في السوق.

ومع ذلك، شهدت هذه "الأزمة" تحولاً حاسماً خلال 24 ساعة: ارتفع سعر USDe تدريجياً إلى 0.98 دولار، وأظهرت شهادة الاحتياطي من طرف ثالث التي كشفت عنها Ethena Labs أن نسبة الرهن لا تزال فوق 120%، حيث بلغ حجم الرهن الزائد 66 مليون دولار؛ والأهم من ذلك، أن وظيفة استرداد المستخدمين كانت تعمل بشكل طبيعي، حيث يمكن تحويل الأصول مثل ETH و BTC في الرهن في أي وقت، وأصبحت هذه الميزة دعماً أساسياً لاستعادة ثقة السوق.

تعتقد أكاديمية ماي تونغ MSX أن منحنى "الانهيار - الانتعاش" هذا يشكل تباينًا حادًا مع النتيجة التي انتهت إلى الصفر تمامًا بعد انفصال LUNA-UST في عام 2022، مما يجعل هذه الحادثة تتجاوز نطاق "تقلبات العملات المستقرة" العادية - لقد أصبحت اختبار ضغط قصوى لنظرية هايك "إزالة الدولة من النقود" في العصر الرقمي.

في عام 1976، اقترح هايك في كتابه "نزع الدولة عن النقود" أن "النقود مثل السلع الأخرى، من الأفضل أن يتم توفيرها من قبل مُصدرين خاصين من خلال المنافسة، بدلاً من أن تسيطر عليها الحكومة". واعتبر أن احتكار الحكومة لإصدار النقود "هو مصدر جميع عيوب النظام النقدي"، وأن أكبر مشكلة في آلية الاحتكار هي أنها تعيق عملية اكتشاف أشكال أفضل من النقود. ضمن الإطار التنافسي الذي تصوره، يجب أن تحافظ النقود التي تصدرها الجهات الخاصة على استقرار القوة الشرائية، وإلا ستفقد ثقة الجمهور وتُستبعد من السوق؛ لذلك، فإن مُصدري النقود التنافسية "لديهم دافع قوي لتقييد كميتها أو فقدان أعمالهم".

بعد نصف قرن، تجسد ظهور USDe التعبير المعاصر لهذه الفكرة. فهو لا يعتمد على احتياطات العملات القانونية السيادية، بل يستند إلى الأصول المتفق عليها في سوق التشفير كدعامة للقيمة، ويحافظ على الاستقرار من خلال التحوط بالاشتقاقات، وتعتمد سمعته وتداوله بالكامل على اختيار السوق وشفافية التكنولوجيا. بغض النظر عن نتائج فك الارتباط وانتعاشه في أكتوبر 2025، يمكن اعتبار ممارسة هذه الآلية تجربة واقعية لـ "اكتشاف العملة الجيدة من خلال المنافسة" على غرار هايك - مما يثبت القوة الذاتية المحتملة للسوق في استقرار العملة، ويكشف أيضًا عن مرونة النظام وتوجه تطور العملات الرقمية الخاصة في بيئات معقدة.

الابتكار في آلية USDe

إن بنية "الضمان - التحوط - العائد" الثلاثية لـ USDe تتخلل كل حلقة من حلقاتها منطق الضبط الذاتي للسوق، بدلاً من القيود الإلزامية للتصميم المركزي، وهذا يتماشى بشكل كبير مع ما أكده هايك من أن "نظام السوق ينشأ من الأفعال الذاتية للأفراد".

نظام الضمانات: قاعدة القيمة المبنية على توافق السوق

اختيار الضمانات لـ USDe يتبع تمامًا توافق السيولة في سوق التشفير - إذ تشكل ETH و BTC معًا أكثر من 60٪ من الإجمالي، وهذه الأصول لم يتم تحديدها من قبل أي جهة، بل تم الاعتراف بها من قبل المستثمرين العالميين كـ "الأصول الصلبة في العالم الرقمي" على مدى أكثر من عشر سنوات من التداول. وكذلك تعتبر مشتقات الإيداع ذات السيولة المساعدة (مثل WBETH، BNSOL) نتاجًا ناتجًا عن السوق لزيادة كفاءة رأس المال، حيث يمكن أن تحتفظ بعائدات الإيداع دون التضحية بالسيولة؛ بينما تمثل USDT/USDC بنسبة 10٪ "أداة استقرار انتقالية" اختارها السوق، حيث توفر وسادة لـ USDe في ظروف السوق القاسية.

تظل نظام الرهن العقاري في حالة فائضة دائمًا، حيث لا يزال معدل الرهن العقاري يتجاوز 120% في أكتوبر 2025، ويتم تقييمه في الوقت الحقيقي بواسطة العقود الذكية والتصفية التلقائية.

آلية الاستقرار: التحوط الذاتي في سوق المشتقات

الفرق الأساسي بين USDe والعملة المستقرة المدعومة بالعملة التقليدية هو أنه لا يعتمد على "احتياطيات العملات المدعومة بالائتمان الوطني"، بل يحقق التحوط من المخاطر من خلال مراكز البيع في سوق المشتقات. جوهر هذا التصميم هو الاستفادة من سيولة سوق المشتقات المشفرة العالمية، مما يسمح للسوق بمعالجة تقلبات الأسعار بنفسه - عندما يرتفع سعر ETH، فإن أرباح الأصول الفعلية تعوض خسائر البيع القصير؛ وعندما ينخفض سعر ETH، فإن أرباح البيع القصير تعوض خسائر الأصول الفعلية، ويحدث كل ذلك دون تدخل أي جهة مركزية، بل يقوده إشارات سعر السوق بالكامل.

عندما انهار ETH بنسبة 16% في أكتوبر 2025، على الرغم من أن آلية التحوط هذه واجهت تأخيرًا قصير الأمد بسبب نفاد السيولة بشكل لحظي، إلا أنها لم تفشل - حيث حققت المراكز القصيرة التي تحتفظ بها Ethena Labs في النهاية ربحًا عائمًا بلغ 120 مليون دولار، ولم تأتِ هذه الأرباح من الدعم الإداري، بل من التداول الطوعي بين الطرفين في سوق المشتقات.

آلية العائد: حوافز ذاتية لجذب المشاركين في السوق

تم تصميم نموذج "عائدات الرهانات + الإقراض الدائري" من قبل USDe، وهو ليس "سداد صارم ذو فائدة مرتفعة" كما في المالية التقليدية، بل هو تعويض معقول عن المخاطر التي يتحملها المشاركون في السوق. يأتي الدعم الأساسي بنسبة 12% سنويًا من الاستثمار الذاتي للأموال البيئية في "زيادة حجم التداول النقدي"؛ ومن خلال الإقراض الدائري، يتم تضخيم الرافعة إلى 3-6 مرات، مما يحقق عائدات سنوية تصل إلى 40%-50%. الجوهر هو تمكين المستخدمين من اختيار تطابق المخاطر والعائدات بأنفسهم – المستخدمون الذين يرغبون في تحمل مخاطر رافعة أعلى يحصلون على عائدات أعلى؛ بينما يمكن للمستخدمين ذوي الميل المنخفض للمخاطر اختيار الرهانات الأساسية.

مقارنة بين آليات العملات المستقرة من الفئة الثالثة: تمييز بين اختيار السوق والتدخل الإداري

حقيقة اختبار السوق: لماذا يمكن لـ USDe أن يميز نفسه عن LUNA-UST

حادثة فك الارتباط في أكتوبر 2025، غالبًا ما يُساء فهمها على أنها "تعرض مخاطر مشابهة" بين USDe و LUNA-UST، ولكن من وجهة نظر المدرسة النمساوية، فإن الفروق الجوهرية بينهما تتضح تمامًا في هذه المحنة - انتعاش USDe هو "نجاح العملة غير الحكومية في مواجهة اختبار السوق"، بينما انهيار LUNA-UST هو "نتيجة حتمية للابتكار الزائف المنفصل عن الأصول الحقيقية".

الاختلاف الجوهري في نقاط القيمة: الأصول الحقيقية مقابل التوقعات الوهمية

تُعتبر نقطة القيمة لعملة USDe أصولًا حقيقية قابلة للتسييل مثل ETH و BTC، حيث يمكن للمستخدمين استرداد الأصول المشفرة المقابلة حتى في ظروف السوق المتطرفة. خلال فترة فك الربط في أكتوبر 2025، استمرت وظيفة الاسترداد لعملة USDe في العمل بشكل طبيعي، وأظهرت إثباتات الاحتياطي من طرف ثالث وجود ضمانات زائدة تصل إلى 66 مليون دولار، وهذه "الالتزامات القابلة للتسييل" هي أساس ثقة السوق.

إن LUNA-UST ليس لديها أي أصول حقيقية تدعمها، وقيمتها تعتمد بالكامل على "توقعات المستخدمين لسعر LUNA". عندما تنفجر حالة من الذعر في السوق، تحتاج آلية تحويل UST إلى إصدار المزيد من LUNA لتحقيق ذلك، ولكن إصدار LUNA بلا حدود سيؤدي في النهاية إلى فقدان القيمة، مما يؤدي إلى انهيار النظام بأكمله. هذه "العملة غير المدعومة بأصول"، منذ لحظة ولادتها، تتعارض مع مبدأ هايك "يجب أن يكون للعملة أساس قيمة حقيقية"، والانهيار هو النتيجة الحتمية.

الفروق المنطقية في التعامل مع الأزمات: الإصلاح الذاتي للسوق مقابل فشل التدخل الإداري

تستجيب USDe بعد فك الارتباط تمامًا للمنطق السوقي: لم تصدر Ethena Labs «خطة إنقاذ على شكل أوامر إدارية»، بل قامت بنقل علامة «الشفافية في الآلية، وأمان الأصول» إلى السوق من خلال إثبات الاحتياطي العام، وتحسين هيكل الضمانات (تقليل نسبة المشتقات المرهونة السائلة من 25% إلى 15%)، وتقييد مضاعفات الرافعة المالية، وفي النهاية الاعتماد على الثقة الذاتية للمستخدمين لتحقيق تصحيح الأسعار.

كانت استجابة LUNA-UST في الأزمة نموذجية لـ «فشل التدخل الإداري»: حاولت Luna Foundation Guard إنقاذ السوق من خلال بيع احتياطي البيتكوين، لكن هذا الإجراء المركزي لم يستطع مواجهة البيع الذاتي الذي يحدث في السوق – حيث شهدت البيتكوين نفسها انخفاضًا في ظل ظروف السوق المتطرفة، وكانت الأصول الاحتياطية مرتبطة بشدة بمخاطر UST، مما أدى في النهاية إلى فشل إنقاذ السوق.

اختلافات الحيوية طويلة الأمد: تكيف السوق مقابل هشاشة الآلية

بعد فك ربط USDe، لم يستعد السعر فحسب، بل تم تحسينه أيضًا من خلال تحسين الآليات لتعزيز التكيف على المدى الطويل: تقييد الرافعة المالية للاقتراض الدوري إلى 2 ضعف، وإدخال أصول السندات الحكومية المتوافقة (USDtb) لتعزيز استقرار الضمانات، وتوزيع مراكز التحوط عبر البورصات المختلفة - هذه التعديلات ليست نتاج أمر إداري، بل استجابة تلقائية لتعليقات السوق، مما يجعل الآلية أكثر توافقًا مع "مطابقة المخاطر والعوائد" لقوانين السوق.

كان LUNA-UST يفتقر إلى التكيف مع السوق منذ البداية: حيث يعتمد بروتوكول Anchor الأساسي ذو الفائدة العالية 20% على الدعم المستمر من الأموال البيئية، وليس على الطلب الحقيقي للدفع (تشكل حالات الدفع الحقيقية لـ UST أقل من 5%). عندما لا يمكن الاستمرار في الدعم، تنقطع سلسلة التمويل، وانهار النظام بأكمله في瞬ة. إن نموذج "الاعتماد على الدعم الإداري غير المستدام" محكوم عليه بعدم القدرة على البقاء لفترة طويلة في المنافسة السوقية.

عيوب النظام والنقد الذاتي: صعوبات نمو العملات غير الحكومية

لا يمكن إنكار القيمة الابتكارية للـ USDe، لكن اختبار الضغط الذي تم في أكتوبر 2025 وعمليات التشغيل اليومية لا تزال تكشف عن انحراف في تصميم آلياته عن فكرة هايك "التنظيم الذاتي الكامل للسوق"، مما يكشف عن مخاطر يجب الانتباه لها. هذه العيوب ليست عيوبًا جوهرية غير قابلة للتصحيح، لكنها عقبات يجب تجاوزها في تطوره نحو عملة غير حكومية ناضجة.

مخاطر تركيز الضمانات: الربط المنهجي لدورة الأصول المشفرة

تتركز أكثر من 60% من ضمانات USDe في ETH و BTC، ورغم توافقها مع إجماع السيولة الحالي في سوق العملات المشفرة، فإنها تقع في ديلمة "الارتباط بدورة سوق واحدة". إن فك الارتباط في أكتوبر 2025 هو في الأساس رد فعل متسلسل ناتج عن الانخفاض الأحادي الجانب في سوق العملات المشفرة - عندما ينخفض ETH بنسبة 16% في يوم واحد، حتى مع وجود تحوطات مشتقات، فإن الانخفاض الفوري في قيمة الضمانات لا يزال يسبب حالة من الذعر في السوق.

الأكثر إثارة للقلق هو أن المشتقات المدعومة بالسيولة (مثل WBETH) في الضمانات المساعدة الحالية لا تزال مرتبطة بنظام إيثيريوم البيئي، وهي في جوهرها "مشتقات ثانوية للأصول المشفرة"، ولم تنجح في تحقيق تنويع حقيقي للمخاطر. هذه الهيكلية الضمانية "للدورات الداخلية للأصول المشفرة" تبدو هشة مقارنةً بالمنطق التقليدي للعملات التي تعتمد على قيمة الاقتصاد الحقيقي.

قيود آلية التحوط: الاعتماد الضمني على البورصات المركزية

تعتمد مشتقات USDe بشكل كبير على السيولة في البورصات المركزية الرائدة، حيث أن التأخير القصير في آلية التحوط في أكتوبر 2025 كان بسبب توقف إحدى البورصات الرائدة عن تداول العقود الآجلة مما أدى إلى انقطاع السيولة. حاليًا، حوالي 70% من مراكز البيع القصيرة لـ USDe تتركز في بورصتين، مما يجعل من الصعب عليها التخلص تمامًا من قبول قواعد المنصات المركزية بشكل سلبي.

علاوة على ذلك، فإن التقلبات الشديدة في معدل التمويل تكشف عن أحادية أدوات التحوط. يعتمد USDe حالياً فقط على العقود الدائمة للتحوط من المخاطر، مما يفتقر إلى تكوين مجموعة متنوعة من الأدوات مثل الخيارات والعقود الآجلة، مما يؤدي إلى صعوبة تعديل استراتيجيات التحوط بسرعة عندما تكون القوى الشرائية والبيعية غير متوازنة بشكل حاد، وهذا يعكس أن تصميم آليته لا يزال غير مستفيد بشكل كافٍ من قدرة السوق على تسعير المخاطر المتنوعة.

ترقية ربط RWA: مسار متقدم للعملات غير الوطنية

في مواجهة عيوب الآلية الحالية، فإن دمج الأصول الحقيقية مثل رموز الذهب ورموز الأسهم الأمريكية لتحسين نظام الربط، ليس فقط تصحيحًا دقيقًا لعيوب USDe، بل هو أيضًا الخيار الضروري الذي يتماشى مع الاتجاه المتزايد لسوق الأصول الحقيقية (حيث من المتوقع أن يصل حجمه إلى 26.4 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2025، بزيادة سنوية تبلغ 113%). هذا التحديث لا يتعارض مع جوهر عدم الاعتماد على الدولة، بل يعزز من خلال ربط القيمة الاقتصادية الحقيقية، مما يجعل أفكار هايك أكثر حيوية في العصر الرقمي.

المنطق الأساسي المرتبط بـ RWA

يجب أن تكون قيمة العملة مستمدة من الأصول الحقيقية التي تتمتع بتوافق واسع في السوق، والأصول RWA تمتلك هذه السمة تمامًا - الذهب كعملة صعبة على مدى آلاف السنين، توافق قيمته عبر الدول والعصور؛ بينما تتعلق رموز الأسهم الأمريكية بأرباح الاقتصاد الحقيقي للشركات المدرجة، مما يثبت قدرة الشركات على خلق القيمة؛ ورموز السندات الحكومية تعتمد على قدرة الدولة السيادية على تحصيل الضرائب، مما يوفر معيار قيمة منخفض التقلب. إن قيمة هذه الأصول لا تعتمد على دورات سوق التشفير، بل تأتي من الإنتاج والتداول في العالم الحقيقي، ويمكن أن تُبني "وسادة قيمة عبر الأسواق" لـ USDe.

أثبتت عملة BUIDL (المرتبطة بالأصول مثل سندات الخزانة الأمريكية) التي أطلقتها بلاك روك في عام 2024 جدوى الربط بالأصول الحقيقية، والاختلاف الرئيسي بينها وبين USDe هو أن BUIDL تعتمد على إصدار المؤسسات المركزية، بينما يمكن لـ USDe تحقيق تأكيد وتقييم الأصول الحقيقية بشكل لامركزي من خلال العقود الذكية، مما يجسد حقًا منطق «الإدارة الذاتية للسوق».

استراتيجيات التكيف والتخصيص للأصول المتنوعة RWA

يجب أن تتبع ترقية USDe المرتبطة بـ RWA مبدأ "أولوية توافق السوق، وتوزيع المخاطر". وبال结合 مع نضج توكن RWA الحالي، يمكن بناء نظام تخطيط ثلاثي الطبقات "أساسي - مساعد - مرن"، كما هو موضح في الجدول أدناه:

يمكن أن تقلل هذه التهيئة نسبة ضمان الأصول المشفرة لـ USDe من 80٪ الحالية إلى 40٪ -50٪، مما يحتفظ بميزة السيولة في السوق المشفرة، ويحقق تنويع المخاطر عبر الأسواق من خلال أصول RWA. على سبيل المثال، بالنسبة لرمز الذهب، فإن ارتباطه بسعر ETH هو 0.2 فقط، مما يمكن أن يساهم في أداء "مرساة القيمة" عندما ينخفض السوق المشفر، ويتجنب حالة الذعر من البيع الجماعي في أكتوبر 2025.

إعادة إلهام المدرسة النمساوية: من الابتكار إلى منطق التطور الناضج

عيوب USDe ومسار ترقية RWA تؤكد بشكل أعمق المعنى العميق لكتاب هايك "اللامركزية النقدية": فإن النقود اللامركزية ليست تصميمًا آليًا ثابتًا، بل هي عملية تطور سوقية ديناميكية، ولا يمكن فقط من خلال التصحيح الذاتي المستمر والابتكار أن تتفوق في المنافسة النقدية.

تطور الأساس القيمي: من توافق السوق الفردي إلى ربط القيمة عبر المجالات

USDe الأصول المشفرة الحالية كضمان هي "شكل أولي" للعملة غير الوطنية في العصر الرقمي - حيث يقتصر توافق القيمة على المشاركين في سوق التشفير. ودمج الأصول RWA هو في جوهره توسيع توافق القيمة ليشمل التمويل التقليدي والاقتصاد الحقيقي، مما يسمح لأساس القيمة لـ USDe بالانتقال من "التوافق الرقمي" إلى "القيمة الحقيقية عبر المجالات". هذه التطور يتوافق تمامًا مع مقولة هايك "يجب أن تأتي قيمة النقود من ثقة السوق الأوسع"، عندما يتم ربط USDe بأصول متنوعة مثل الأصول المشفرة، والذهب، والأسواق الأمريكية، فإن قدرتها على مقاومة مخاطر السوق الفردية ستتزايد بشكل ملحوظ، لتصبح حقًا "حاملة قيمة تتجاوز السيادة والسوق الفردي".

تحسين آلية التعديل: من أداة واحدة إلى تنسيق متعدد الأسواق

إن آلية التحوط الحالية لـ USDe تعتمد على سوق مشتقات واحد، مما يعكس "الاستخدام غير الكافي للأدوات السوقية". وأكد هايك على أن "التصحيح الذاتي للسوق" يجب أن يبنى على أساس التنسيق بين الأسواق المتنوعة - فإن دمج أصول RWA لا يثري فقط الضمانات، بل يخلق أيضًا إمكانية التحوط المتعاون بين "سوق المشتقات المشفرة + السوق المالية التقليدية". على سبيل المثال، يمكن التحوط من تقلبات الرموز المميزة للأسهم الأمريكية من خلال خيارات الأسهم التقليدية، بينما يمكن ربط الرموز المميزة للذهب بعقود الآجلة في سوق الذهب بلندن، مما يجعل آلية التحوط أكثر مرونة ويتجنب الاعتماد على سيولة سوق واحد.

الخاتمة: الانتقال من معيار الابتكار إلى نموذج التطور

اختبار السوق في أكتوبر 2025 لم يؤكد فقط قيمة USDe كمعيار مبتكر للعملات غير الوطنية، بل كشف أيضًا عن المسار الحتمي لتطوره من "ابتكار أولي" إلى "عملة ناضجة". يكمن الاختلاف الجوهري بينه وبين LUNA-UST في دعم القيمة الحقيقية وقدرة السوق على التكيف؛ بينما تعتبر العيوب الحالية في آليته ثمنًا لا مفر منه للنمو خلال عملية الابتكار.

تعتقد أكاديمية مايتون MSX أن استراتيجية الترقية التي تتضمن أصول RWA مثل توكن الذهب وتوكن الأسهم الأمريكية توفر اتجاهًا واضحًا لتطور USDe - وهذا ليس إنكارًا للابتكارات الحالية، بل هو تعميق وتحسين تحت توجيه فكرة هايك.

بالنسبة للمشاركين في السوق، فإن مسار تطور USDe يحمل دروسًا أعمق: القوة التنافسية الأساسية للعملات غير الوطنية لا تكمن فقط في شجاعة كسر احتكار السيادة، بل أيضًا في القدرة المستمرة على التصحيح الذاتي؛ ومعايير تقييم قيمتها ليست فقط الأداء المستقر على المدى القصير، بل أيضًا المرونة في التكيف مع القيمة الحقيقية والتطورات السوقية على المدى الطويل. عندما تكتمل ترقية USDe إلى RWA، لن تكون مجرد تجربة ابتكارية في سوق العملات المشفرة، بل ستكون حقًا «حامل قيمة عبر المجالات» يمتلك القدرة على تحدي النظام النقدي التقليدي.