أرتور هايز: تفعيل SRF والتيسير الكمي الضمني

المؤلف: آرثر هايز

العنوان الأصلي: هاليلويا

تجميع وتنظيم: BitpushNews

بيان: هذه المقالة هي محتوى معاد نشره، يمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات من خلال رابط النص الأصلي. إذا كان لدى المؤلف أي اعتراضات على شكل إعادة النشر، يرجى الاتصال بنا، وسنجري التعديلات وفقًا لطلب المؤلف. إعادة النشر تُستخدم فقط لمشاركة المعلومات، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية، ولا تمثل آراء أو مواقف وو شوا.

مقدمة: الحوافز السياسية وضرورة الديون

مدح ساتوشي ناكاموتو، وجود الزمن وقانون الفائدة المركبة، مستقل عن الهوية الفردية.

حتى الحكومات لديها طريقتان فقط لدفع النفقات: استخدام المدخرات (الضرائب) أو إصدار الديون. بالنسبة للحكومة، المدخرات تعادل الضرائب. من المعروف أن الضرائب لا تحظى بشعبية بين الناس، لكن إنفاق المال هو شيء محبوب. لذلك، عندما يتعلق الأمر بتوزيع الفوائد على المواطنين والنبلاء، يميل السياسيون إلى إصدار الديون. يميل السياسيون دائمًا إلى الاقتراض من المستقبل لضمان إعادة انتخابهم في الوقت الحاضر، لأنه عندما يحين وقت سداد الفاتورة، من المرجح أنهم لن يكونوا في مناصبهم.

إذا كانت جميع الحكومات “مشفرة” بسبب آلية تحفيز المسؤولين، ويفضلون إصدار الديون بدلاً من زيادة الضرائب لتوزيع الفوائد، فإن السؤال الحاسم التالي هو: كيف يمول مشترو السندات الأمريكية هذه المشتريات؟ هل يستخدمون مدخراتهم/رؤوس أموالهم، أم يمولونها من خلال الاقتراض؟

الإجابة على هذه الأسئلة، خاصة في سياق “السلام تحت حكم أمريكا” (Pax Americana)، ضرورية لتوقعاتنا حول مستقبل خلق العملة بالدولار الأمريكي. إذا قام المشترون الهامشيون لسندات الخزانة الأمريكية بإتمام الشراء من خلال التمويل، فسنتمكن من ملاحظة من يقدم لهم القروض. بمجرد أن نعرف هوية هؤلاء الممولين بالديون، يمكننا تحديد ما إذا كانوا يقومون بخلق العملة من العدم (ex nihilo) لإقراضها، أو أنهم يستخدمون رأس المال الخاص بهم لإجراء القروض. إذا وجدنا بعد الإجابة على جميع الأسئلة أن ممولي سندات الخزانة يقومون بخلق العملة خلال عملية الإقراض، فسنكون قادرين على استنتاج ما يلي:

ستزيد الديون التي تصدرها الحكومة من عرض النقود.

إذا كان هذا الاستنتاج صحيحًا، فيمكننا تقدير الحد الأقصى من الائتمان الذي يمكن أن تصدره الجهة الممولة (بافتراض وجود حد أقصى).

تعتبر هذه القضايا مهمة لأن حجتي هي: إذا استمر اقتراض الحكومة كما تتوقع البنوك الكبيرة (البنوك التي لا يمكن أن تفشل)، ووزارة الخزانة الأمريكية ومكتب الميزانية بالكونغرس، فإن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي ستزيد أيضًا. إذا زادت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فذلك يعني تحسين السيولة بالدولار، مما سيؤدي في النهاية إلى ارتفاع أسعار البيتكوين والعملات الرقمية الأخرى.

بعد ذلك، سنجيب على الأسئلة واحدًا تلو الآخر، وسنقوم بتقييم هذا اللغز المنطقي.

جزء الاستفسارات

هل سيفرض الرئيس الأمريكي ترامب تخفيضات ضريبية لتمويل العجز؟

لا. لقد مدد مع الجمهوريين من “المعسكر الأحمر” مؤخرًا سياسة خفض الضرائب لعام 2017.

هل وزارة الخزانة الأمريكية تقترض المال لسد العجز الفيدرالي، وهل ستستمر في القيام بذلك في المستقبل؟

نعم.

فيما يلي تقديرات من البنوك الكبرى والوكالات الحكومية الأمريكية. كما يتبين، فإنهم يتوقعون أن يكون حجم العجز حوالي 2 تريليون دولار، وتمويله من خلال اقتراض 2 تريليون دولار.

نظرًا لأن إجابة السؤالين السابقين هي “نعم”، فإن:

العجز الفيدرالي السنوي = مبلغ إصدار الديون الوطنية السنوي

بعد ذلك، سنحلل خطوة بخطوة المشترين الرئيسيين للسندات الحكومية وكيف يمولون عمليات الشراء.

“نفايات” تلتهم الديون

1. البنوك المركزية الأجنبية

إذا كانت “السلام تحت سيطرة أمريكا” ترغب في سرقة أموال روسيا (وهي دولة نووية وأكبر دولة مصدرة للسلع في العالم) ، فإن أي حامل أجنبي للسندات الأمريكية لن يكون قادرًا على ضمان الأمان. يدرك مديرو احتياطيات البنوك المركزية الأجنبية مخاطر المصادرة (expropriation) ، لذا يفضلون شراء الذهب بدلاً من السندات الأمريكية. لذلك ، منذ غزو روسيا لأوكرانيا في فبراير 2022 ، بدأت أسعار الذهب في الارتفاع بشكل حقيقي.

2. القطاع الخاص الأمريكي

وفقًا لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، فإن معدل الادخار الشخصي لعام 2024 هو 4.6%. في نفس العام، يشكل العجز الفيدرالي الأمريكي 6% من الناتج المحلي الإجمالي. نظرًا لأن حجم العجز أكبر من معدل الادخار، فإن القطاع الخاص لا يمكن أن يصبح المشتري الهامشي للسندات الحكومية.

٣. البنوك التجارية

هل تشتري البنوك التجارية الرئيسية الأربع بكميات كبيرة من السندات الأمريكية؟ الجواب هو لا.

في السنة المالية 2025، اشترت هذه البنوك المركزية الأربعة عملات ما قيمته حوالي 3000 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية. وفي نفس السنة المالية، أصدرت وزارة الخزانة سندات خزانة بقيمة 1.992 تريليون دولار. على الرغم من أن هذه المجموعة من المشترين تعتبر بلا شك من المشترين الرئيسيين لسندات الخزانة الأمريكية، إلا أنهم ليسوا المشترين الهامشيين الأخيرين.

4. صندوق التحوط للقيمة النسبية (RV)

صندوق RV هو المشتري الهامشي للسندات الحكومية، وقد تم الاعتراف بذلك في وثيقة حديثة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي.

تشير اكتشافاتنا إلى أن صناديق التحوط في جزر كايمان أصبحت بشكل متزايد مشتريًا أجنبيًا هامشيًا للسندات الحكومية الأمريكية. كما هو موضح في الشكل 5، من الفترة من يناير 2022 إلى ديسمبر 2024 - وهي الفترة التي قام فيها الاحتياطي الفيدرالي بتقليص ميزانيته العمومية من خلال السماح للسندات الحكومية المستحقة بالخروج من محفظته - قامت صناديق التحوط في جزر كايمان بشراء صافي قدره 1.2 تريليون دولار من السندات الحكومية. إذا افترضنا أن هذه المشتريات تتكون بالكامل من السندات الحكومية، فإنها تمتص 37% من صافي إصدار السندات الحكومية، وهو ما يعادل تقريبًا إجمالي كمية الشراء من جميع المستثمرين الأجانب الآخرين.

نموذج تداول صندوق RV:

1. شراء السندات الحكومية الفورية

2. بيع العقود الآجلة للسندات الحكومية المعنية

شكرًا لجوزيف وانغ على الرسم البياني. يُعد حجم تداول SOFR مؤشرًا بديلًا يقيس حجم سوق السندات الحكومية الذي تشارك فيه صناديق RV. كما ترى، فإن زيادة عبء الدين تتوافق مع زيادة حجم تداول SOFR. وهذا يدل على أن صناديق RV هي المشترين الهامشيين للسندات الحكومية.

تقوم صناديق RV بإجراء هذه الصفقة لتحقيق الربح من الفارق الطفيف بين الأداتين. نظرًا لأن هذا الفارق ضئيل للغاية (يُقاس بالنقاط الأساسية؛ 1 نقطة أساسية = 0.01%)، فإن الطريقة الوحيدة لتحقيق الربح هي من خلال تمويل عملية شراء السندات الحكومية.

هذا يقودنا إلى الجزء الأكثر أهمية في هذه المقالة، وهو فهم الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي: كيف تمول صناديق RV شراء السندات الحكومية؟

الجزء الرابع: سوق إعادة الشراء، التيسير الكمي الضمني وخلق الدولار

تقوم صناديق RV بتمويل شراء السندات الحكومية من خلال اتفاقيات إعادة الشراء (repo). في صفقة سلسة، تستخدم صناديق RV السندات الحكومية التي تم شراؤها كضمان، وتستعير نقدًا ليليًا، ثم تستخدم هذا النقد المستعار لإتمام تسوية السندات الحكومية. إذا كان النقد وفيرًا، فإن معدل إعادة الشراء سيتداول بمستوى أقل من أو يساوي الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي من الاحتياطي الفيدرالي. لماذا؟

كيف يقوم الاحتياطي الفيدرالي بالتلاعب بأسعار الفائدة قصيرة الأجل

تملك الاحتياطي الفيدرالي سعرين للسياسة: الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالية (Upper Fed Funds) والحد الأدنى (Lower Fed Funds)؛ والآن هما 4.00% و 3.75% على التوالي. للحفاظ على سعر الفائدة القصير الأجل الفعلي (SOFR، أي معدل التمويل الليلي المضمون) ضمن هذا النطاق، استخدم الاحتياطي الفيدرالي الأدوات التالية (مرتبة حسب السعر من الأدنى إلى الأعلى):

1. أداة إعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها (RRP): تقوم صناديق السوق النقدي (MMF) والبنوك التجارية بإيداع النقد هنا بين عشية وضحاها لكسب الفوائد التي تدفعها الاحتياطي الفيدرالي. معدل المكافأة: الحد الأدنى لمعدل الفائدة الفيدرالي.

2. فائدة رصيد الاحتياطي (IORB): تحصل البنوك التجارية على فائدة من الاحتياطيات الفائضة التي تحتفظ بها في الاحتياطي الفيدرالي. معدل المكافأة: بين الحدين الأدنى والأقصى.

3. أدوات إعادة الشراء الدائمة (SRF): عندما تكون هناك ضغوط نقدية، يسمح للبنوك التجارية والمؤسسات المالية الأخرى برهن الأوراق المالية المؤهلة (بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية) والحصول على النقد من الاحتياطي الفيدرالي. في الواقع، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بطباعة النقود مقابل الأوراق المالية المرهونة. معدل المكافأة: الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي.

علاقة الثلاثة:

الحد الأدنى لمعدل الفائدة الفيدرالي = RRP < IORB < SRF = الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي

SOFR (سعر الفائدة على التمويل الليلي المضمون) هو سعر الفائدة المستهدف من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ويمثل سعر الفائدة الشامل لعدة صفقات إعادة الشراء. إذا كان سعر صفقة SOFR أعلى من الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي، فهذا يعني أن هناك ضغط نقدي في النظام، مما سيؤدي إلى مشاكل كبيرة. بمجرد أن يصبح هناك ضغط نقدي، سيشهد SOFR ارتفاعًا، وسيتوقف النظام المالي الذي يعتمد على الرفع المالي العالي عن العمل. وذلك لأن، إذا لم تتمكن الأطراف المعنية من شراء وبيع السيولة الهامشية بالقرب من سعر الفائدة الفيدرالي القابل للتنبؤ، فسيتعرضون لخسائر كبيرة وسيتوقفون عن توفير السيولة للنظام. لن يقوم أحد بشراء السندات الأمريكية، لأنهم لن يكونوا قادرين على الحصول على رفع مالي رخيص، مما يؤدي إلى عدم قدرة الحكومة الأمريكية على التمويل بتكاليف معقولة.

خروج مزود السيولة الهامشية

ما الذي أدى إلى ارتفاع سعر تداول SOFR فوق الحد الأعلى؟ نحتاج إلى فحص مقدمي النقد الهامشي في سوق إعادة الشراء: صناديق سوق المال (MMF) والبنوك التجارية.

خروج صناديق سوق المال (MMF): الهدف من MMF هو كسب الفوائد قصيرة الأجل بأدنى قدر من المخاطر الائتمانية. في السابق، كانت MMF تسحب الأموال من RRP وتستثمرها في سوق إعادة الشراء لأن RRP < SOFR. لكن الآن، بسبب العوائد الجذابة لسندات الخزانة القصيرة الأجل (T-bills)، تقوم MMF بسحب الأموال من RRP وإقراضها للحكومة الأمريكية. لقد أصبحت رصيد RRP صفرًا، وبهذا تكون MMF قد خرجت بشكل أساسي من إمدادات النقد في سوق إعادة الشراء.

قيود البنوك التجارية: ترغب البنوك في تقديم احتياطيات إلى سوق إعادة الشراء، لأن IORB < SOFR. ومع ذلك، فإن قدرة البنوك على تقديم النقد تعتمد على ما إذا كانت احتياطياتها كافية. منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في تقليص الكمية (QT) في أوائل عام 2022، انخفضت احتياطيات البنوك بمئات المليارات من الدولارات. بمجرد انكماش سعة الميزانية العمومية، تضطر البنوك إلى فرض معدلات فائدة أعلى لتقديم النقد.

ابتداءً من عام 2022، كان لدى MMF والبنوك، وهما موفرا السيولة الهامشية، كمية أقل من النقد لتقديمه إلى سوق إعادة الشراء. في لحظة معينة، لم يكن كلاهما راغبًا أو قادرًا على تقديم النقد بمعدل أقل من أو يساوي الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي.

في الوقت نفسه، تزداد الحاجة إلى النقد. ويرجع ذلك إلى أن الرئيس السابق بايدن والرئيس الحالي ترامب يواصلان الإنفاق بكثافة، مطالبين بإصدار المزيد من السندات الحكومية. يجب على المشترين الهامشيين للسندات الحكومية، مثل صناديق RV، تمويل هذه المشتريات في سوق إعادة الشراء. إذا لم يتمكنوا من الحصول على الأموال اليومية بمعدل أقل من أو قريب من الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالية، فسيتوقفون عن شراء السندات الأمريكية، مما سيؤدي إلى عدم قدرة الحكومة الأمريكية على تمويل نفسها بمعدل معقول.

تفعيل SRF والتيسير الكمي الخفي (Stealth QE)

نظرًا لحدوث حالة مشابهة في عام 2019، أنشأ الاحتياطي الفيدرالي SRF (أداة إعادة الشراء الدائمة). طالما تم تقديم ضمانات مقبولة، يمكن للاحتياطي الفيدرالي توفير كمية غير محدودة من النقد بمعدل SRF (أي الحد الأقصى لمعدل الأموال الفيدرالية). لذلك، يمكن لصندوق RV أن يكون واثقًا من أنه بغض النظر عن مدى ضيق السيولة، يمكنهم دائمًا الحصول على الأموال بأسوأ سيناريو - الحد الأقصى لمعدل الأموال الفيدرالية.

إذا كان رصيد SRF أعلى من الصفر، فإننا نعرف أن الاحتياطي الفيدرالي يقوم بتحويل الأموال المطبوعة لتغطية الشيكات التي أصدرها السياسيون.

إصدار السندات الحكومية = زيادة العرض النقدي بالدولار

تظهر الصورة أعلاه (لوحة السطح) الفرق بين ( SOFR - الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالية ). عندما يقترب هذا الفرق من الصفر أو يكون إيجابيًا، فإن النقد يصبح ضيقًا. في هذه الفترات، يتم استخدام SRF (اللوحة السفلية، مقاسة بالمليارات) بشكل غير ضئيل. يمكن أن يساعد استخدام SRF المقترضين على تجنب دفع معدلات SOFR الأعلى والأقل تلاعبًا.

التيسير الكمي الخفي (Stealth QE): لدى الاحتياطي الفيدرالي طريقتان لضمان وجود سيولة كافية في النظام: الأولى هي من خلال شراء أوراق مالية للبنوك لإنشاء احتياطيات مصرفية، أي التيسير الكمي (QE). والثانية هي من خلال SRF لإقراض السوق المفتوحة بحرية.

أصبح QE الآن “كلمة بذيئة”، حيث يربطها الجمهور بشكل عام بالطباعة النقدية والتضخم. لتجنب الاتهامات بالتسبب في التضخم، ستسعى الاحتياطي الفيدرالي إلى إعلان أن سياساته ليست QE. وهذا يعني أن SRF ستصبح القناة الرئيسية لتدفق الطباعة النقدية إلى النظام المالي العالمي، بدلاً من خلق المزيد من احتياطيات البنوك من خلال QE.

هذا يمكن أن يربح بعض الوقت فقط. ولكن في النهاية، ستجبر التوسعة الأسية لإصدار السندات الحكومية SRF على الاستخدام المتكرر. تذكر أن وزير المالية بوفالو بيل بيسنت يحتاج ليس فقط لإصدار 2 تريليون دولار سنويًا لتمويل الحكومة، ولكنه يحتاج أيضًا إلى إصدار عدة تريليونات من الدولارات لتمديد الديون المستحقة.

سيبدأ التيسير الكمي الخفي قريبًا. على الرغم من أنني لا أعرف التوقيت المحدد، ولكن إذا استمرت حالة سوق المال الحالية، فإن تراكم السندات الحكومية سيكون هائلًا، ويجب أن يزداد رصيد SRF كآخر مقرض. مع زيادة رصيد SRF، ستتوسع أيضًا كمية الدولار الأمريكي في جميع أنحاء العالم. هذه الظاهرة ستعيد إشعال سوق البيتكوين الصاعدة.

الجزء الخامس: الركود الحالي في السوق والفرص

قبل بدء التيسير الكمي الضمني، يجب علينا السيطرة على رأس المال. من المتوقع أن تستمر السوق في التقلب، خاصة قبل انتهاء إغلاق الحكومة الأمريكية.

حالياً، يقوم وزارة المالية بإصدار مزادات الدين للاقتراض (سلبيات السيولة بالدولار الأمريكي)، لكن لم يتم إنفاق هذه الأموال بعد (إيجابيات السيولة بالدولار الأمريكي). رصيد الحساب العام لوزارة المالية (TGA) أعلى بحوالي 150 مليار دولار من الهدف البالغ 850 مليار دولار، ولن يتم إطلاق هذه السيولة الزائدة في السوق إلا بعد إعادة فتح الحكومة. هذا التأثير السلبي على السيولة هو أحد الأسباب وراء ضعف سوق العملات المشفرة الحالي.

نظرًا للاقتراب من الذكرى السنوية لدورة الأربع سنوات من أعلى نقطة تاريخية لبيتكوين في عام 2021، يخطئ الكثيرون في اعتبار هذه الفترة من ضعف السوق والإرهاق بمثابة القمة، ويتخلصون من حيازاتهم. بالطبع، بشرط أنهم لم يتم “تصفيرهم” (deaded) في انهيار العملات البديلة قبل بضعة أسابيع.

لكن هذه خطأ. منطق عمل سوق العملات بالدولار لا يكذب. هذه الزاوية في السوق محاطة بمصطلحات غامضة، ولكن بمجرد أن تترجم هذه المصطلحات إلى “طباعة النقود” أو “إتلاف العملات”، يصبح من السهل عليك فهم كيفية استغلال الاتجاه.