عندما تقع شركة BTC 财库 في حلقة الإغراق، قد تصبح الشركات ذات الجودة المنخفضة هي الفائزة الأخيرة.

المؤلف: تشيشاير كابيتال

ترجمة: شينتشاو تك فلو

أود أن أتوقع مسارات التطور المحتملة لشركات خزينة البيتكوين (BTC Treasury Companies ، TC) خلال الأشهر 6 إلى 12 المقبلة:

المرحلة الأولية: تمتلك 10 شركات خزينة مختلفة بيتكوين، وتتداول بمستويات مختلفة من المNAV (نسبة القيمة السوقية إلى الأصول الصافية) تتراوح من 1.0 إلى 5.0، وكان سعر البيتكوين في ذلك الوقت 120,000 دولار. تختلف جودة هذه الشركات (تُعرَف الجودة بحجم الخزينة واعتقاد القيادة وقدرتها على التسويق).

بدأت الشركات ذات الجودة المنخفضة في البيع: بعض شركات خزائن البيتكوين ذات الجودة المنخفضة بدأت في الانخفاض تحت 1.0 ضعف mNAV. بالنسبة لتلك الشركات التي ليست قادة مؤمنين حقيقيين بالبيتكوين (مثل مايكل سايلور)، فإن الخيار المنطقي هو بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم، مما له تأثير إيجابي على القيمة على المدى القصير (حيث أن نسبة تقليل عدد الأسهم المتداولة أعلى من نسبة انخفاض صافي الأصول). تستطيع هذه الشركات بيع جزء من البيتكوين بسعر 120,000 دولار.

انخفض سعر البيتكوين إلى 115000 دولار (حيث يتراوح الآن حول 90000 دولار): بسبب عمليات البيع في الخطوة الثانية، بدأ سعر البيتكوين في الانخفاض إلى 115000 دولار. بدأت بعض الشركات الأخرى التي تمتلك خزائن بيتكوين، بما في ذلك الشركات التي قامت سابقًا بإعادة شراء الأسهم، بالتداول بمعدل NAV أدنى نتيجة للعلاقة السلبية بين سعر البيتكوين وmNAV. اختارت 4 إلى 5 شركات أخرى بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم، حيث تمكنت هذه الشركات من بيع البيتكوين بسعر 115000 دولار.

ثقة السوق تهتز: أدرك السوق أن 8 إلى 9 من بين 10 شركات خزينة بيتكوين هي في الواقع رأس مال قصير الأجل، حيث تركز أكثر على مصالح المساهمين على المدى القصير بدلاً من تراكم البيتكوين على المدى الطويل. بدأ السوق في توقع أن هذه الشركات قد تحتاج إلى بيع 30% - 50% من احتياطياتها من البيتكوين (بعد كل شيء، حتى MicroStrategy انخفضت في أدنى مستوياتها في 2022 إلى حوالي 0.5 مرة من المNAV). تم تعديل سعر البيتكوين بسرعة إلى 100,000 دولار، وانخفضت معظم شركات خزينة البيتكوين إلى أقل من 1.0 مرة من المNAV.

تزايد الضغط على الشركات المتوسطة الجودة: الشركات المتوسطة الجودة في مجال العملات المشفرة التي كانت مترددة سابقًا في بيع البيتكوين تتعرض لضغوط من السوق والمساهمين، وبدأت تتخذ إجراءات لحماية قيمتها الصافية المعدلة. تسارعت عمليات البيع، حيث يدخل السوق طلبات بيع بيتكوين تتراوح بين 500 مليون إلى مليار دولار أسبوعيًا. حتى الشركات ذات الجودة العالية (مثل MicroStrategy و3350 وXXI) تجد صعوبة في دعم الأسعار من خلال أوامر الشراء، حيث انخفض سعر البيتكوين إلى 90,000 دولار.

الانهيار الشامل: نظام شركات خزينة البيتكوين بالكامل، بما في ذلك الشركات عالية الجودة، يتم تداوله الآن بأقل من 1.0 مرة من mNAV. سعر الأسهم الممتازة لشركة MicroStrategy انخفض إلى 70 سنتًا من قيمته الاسمية، وترددت شائعات في السوق عن احتمال تعليق Saylor لتوزيعات الأرباح. بدأت بعض الشركات التي كانت تعتبر من حاملي البيتكوين الثابتين (مثل 3350، XXI) ببيع البيتكوين لتغطية تكاليف التشغيل، وانخفض سعر البيتكوين بشكل حاد إلى 80,000 دولار.

تخرج الشركات ذات الجودة المنخفضة من السوق، وتزداد عمليات البيع: في هذا الوقت، قامت معظم الشركات التي تمتلك خزائن بيتكوين ذات الجودة المنخفضة بتفريغ احتياطياتها من البيتكوين تقريبًا بالكامل، مما أدى إلى ظهور سلوكيات “التقاط السكين” في السوق في مراحله المبكرة. ومع ذلك، فإن خطر هذه الحلقة الانعكاسية يكمن في أن الشركات ذات الجودة المتوسطة والعالية بدأت أيضًا في الاستسلام بشكل كامل مع زيادة حجم وسرعة عمليات البيع. بدأت أكبر حيازات البيتكوين في دخول السوق، حيث بلغت حجم عمليات البيع الأسبوعية من 1.5 مليار إلى 3 مليارات دولار. من المهم ملاحظة أن شركات خزائن BTC التي لا تتبع MicroStrategy تمتلك حوالي 350,000 بيتكوين، والتي تقدر حاليًا بحوالي 40 مليار دولار. إذا اضطرت MicroStrategy للمشاركة، فقد تستمر هذه المبيعات لفترة طويلة جدًا، وتكون أكثر قسوة. في النهاية، قد ينخفض سعر البيتكوين إلى 70,000 دولار.

إذا حدثت السيناريوهات المذكورة أعلاه، فقد تكون هناك نتائج كما يلي:

قد تحقق شركات خزائن البيتكوين ذات الجودة المنخفضة أرباحًا أفضل: لأنها ستُجبر أولاً على “بيع” البيتكوين. في الواقع، يعني بيع البيتكوين أن هذه الشركات قد توقفت عن لعبة الخزينة المستمرة، وبدلاً من ذلك تركز على تحقيق أقصى قيمة ممكنة لجولة واحدة. ومع ذلك، حتى لو تم البيع لمرة واحدة فقط، فإن ذلك سيؤدي إلى تدمير سمعة الشركة كخزينة “يد الماس”، مما يقلل بشكل ملحوظ من تدفق الأموال في المستقبل.

الشركات المستقرة في الاحتفاظ ببيتكوين ستنتصر في النهاية: إذا كنت تعتقد أن بيتكوين لا يزال أحد الأصول التي تحقق معدل نمو سنوي مركب (CAGR) يتراوح بين 30-40% (وأنا أؤمن بذلك!)، فإن الشركات التي تظل متمسكة بالاحتفاظ خلال تقلبات السوق ستنجو في نهاية المطاف. في الوقت الحالي، أعتقد أن فقط مايكل سايلور سيسعى بكل جهده للحفاظ على بيتكوين الخاص به، ولكن قد يكون هناك مرشحون آخرون (مثل 3350، NAKA). ومع ذلك، حتى تنتهي عمليات البيع الجماعي، لا توجد أي شركة خزينة تستحق الاهتمام على المدى الطويل.

قد يتعرض اللاعبون في الطبقة المتوسطة لأكبر خسائر: هذه الشركات عادةً ليست “قرشًا” في السوق، ولا تمتلك إيمانًا قويًا بما فيه الكفاية، لكنها في الوقت نفسه ليست مؤمنة حقيقية ببيتكوين (مثل MARA وRIOT وSMLR). في السيناريو المذكور أعلاه، قد يقومون ببيع بيتكوين في المرحلة (6) إلى المرحلة (7) بسعر متوسط يبلغ حوالي 75000 دولار.

حالة شركات خزينة الأصول الأخرى: تنطبق نفس المنطق على شركات خزينة الأصول الأخرى، ولكن هناك استثناء واحد: وجود احتكار ثنائي أو احتكار قلة في سوق الأصول. على سبيل المثال، فإن الإيثيريوم (ETH) يتوافق حاليًا مع هذا الشرط، حيث تحتفظ BMNR و SBET بـ 75% من ETH الذي تمتلكه شركة الخزينة (وإذا أضفنا DYNX و BTBT، فإن هذه النسبة تصل إلى 90%). يسمح هذا التركيز في الملكية بدرجة معينة من التنسيق أو “التواطؤ” لتجنب الانهيار السعري الناجم عن البيع المفاجئ. على الرغم من أن هذه الاتفاقية قد تكون صعبة في النهاية، إلا أن كلما زادت درجة تركيز الأصول، زادت احتمالية الحفاظ على التنسيق.

أمثلة مشابهة في المالية التقليدية: المقارنة الأكثر وضوحاً مع المالية التقليدية هي تصرفات تجمع البنوك أثناء التعامل مع انهيار أرشيغوس لبيل هوانغ. الشركات الجريئة التي تحركت بسرعة (مثل جولدمان ساكس، بنك دويتشه) أظهرت أداءً أفضل بكثير من المتخلفين الذين حاولوا تنسيق تصفية منظمة (مثل كريدي سويس، نومورا).

من المهم أن نلاحظ أن سعر الهدف الخاص بي لبيتكوين ليس 70,000 دولار، والسعر المذكور في النص هو لأغراض توضيحية فقط.