2025 ETH ماتت؟

كتبه: داني

سنة 2025 بالنسبة للإيثيريوم لا شك أنها ستكون مليئة بالتناقضات والجدل. على الرغم من وجود مشاهير يروجون لها، وأنواع مختلفة من DAT، وترقيات تقنية، ودعاية من القراصنة، إلا أن أداء السوق الثانوية لم يكن كما هو متوقع: حيث وقع الإيثيريوم في منطقة “حرجة”. من حيث الخصائص الأصولية، يبدو أنه يفتقر إلى الخصائص السلعية النقية والإجماع على كملاذ آمن مثل البيتكوين ك"ذهب رقمي". من ناحية الأداء الفني والتقاط الرسوم، يواجه منافسة شديدة من سلاسل عالية الأداء مثل سولانا وهايبرليكويد، التي تبدو أنها أكثر توافقًا مع تفضيلات المستثمرين ونماذج التقييم. علاوة على ذلك، فإن ترقية Dencun لعام 2024 لم تعيد للإيثيريوم مجده السابق، بل أصبحت كابوسًا تلتهم السرد.

هذا الإدراك “لا يمكن أن يرتفع أو ينخفض” أثار سؤال الروح: هل لا يزال لإيثيريوم آفاق؟ ما الفئة التي ينتمي إليها؟ هل يمتلك نموذج عمل واضح ومستدام؟

بعد ترقية Fusaka، هل يمكن لـ Ethereum أن تُثبت جدارتها؟

مقدمة: تجربتان يوتوبيتان “بدون جدران” تفصل بينهما 60 عامًا

أعتقد أن الكثير من الناس لن يتخيلوا أن سنغافورة، التي تشتهر دائمًا بالقوانين الصارمة، كان لديها في السنوات الأولى حلم “يوتوبيا” خاص بها؟ في الواقع، كان لي كوان يو يتخيل أيضًا استخدام “الحب” لتأثير السجناء، لكن الواقع أعطاه صفعة قوية.

كانت سنغافورة في خمسينيات القرن الماضي فترة تميزت بانتشار العصابات (المافيا)، حيث تشير الإحصائيات إلى أن هناك أكثر من 300 مجموعة من العصابات كانت نشطة في ذلك الوقت، وبلغ عدد الأشخاص المتورطين أكثر من 50,000 (أي ما يعادل 6% من عدد السكان في ذلك الوقت)، مما أثر بشكل أساسي على جميع القطاعات في سنغافورة. لم تؤدي هذه الظاهرة فقط إلى العديد من مشاكل النظام الاجتماعي، بل أثرت أيضًا على التنمية الاقتصادية في ذلك الوقت. قرر لي كوان يو، زعيم حزب العمل الشعبي الذي كان يُعتبر “الوصي الكبير” لسنغافورة، اتخاذ إجراءات صارمة من خلال إصدار “القانون المؤقت الجنائي” (المعروف أيضًا باسم القانون رقم 55) - حيث منح هذا القانون الشرطة القدرة على احتجاز الأشخاص الذين يُعتقد أنهم يشكلون تهديدًا للأمن الاجتماعي لفترات طويلة دون الحاجة إلى محاكمة.

تعتبر تأثيرات هذه الخطة على تعديل النظام الاجتماعي واضحة وفورية، لكن بالنسبة لإدارة السجون، فهي كابوس. بسبب الزيادة الكبيرة في عدد المشتبه بهم/المجرمين في فترة زمنية قصيرة، كان سجن تشانغي في ذلك الوقت مكتظًا، تقريبًا على حافة الانهيار.

في الوقت الذي كان فيه المدافعون عن حقوق الإنسان يتجادلون بلا هوادة مع إدارة الأمن، طرح زعيم حزب العمال آنذاك ديفان ناير نموذج “سجن يوتوبيا”، وهو نموذج مختلط يتضمن سجنًا + مجتمعًا + مزرعة، بدون الأصفاد والسلاسل والجدران العالية والجنود المدججين بالسلاح، وتهدف إلى أن يتمكن السجناء من تغيير أنفسهم والاندماج في المجتمع من خلال العمل الجماعي والثقة المجتمعية. كان ناير يعتقد أن الجدران العالية والضغط لن يؤديان إلا إلى تحفيز الشر في الإنسانية، وأن منح الثقة والحرية هو السبيل لإعادة تشكيل الشخصية.

هذا الاقتراح المجنون يبدو أنه تم تمريره بعد مناقشات حادة في عام 1960، ومكانه هو جزيرة أنغ لي (Pulau Senang) الواقعة جنوب جزيرة سنغافورة، وهي جزيرة صغيرة لا تزيد مساحتها عن 1 كيلومتر مربع، حيث أن المياه المحيطة بها تتدفق بسرعة لمنع الهاربين. في ذلك الوقت، كان مدير سجن أنغ لي، دانيال داتون، يؤمن بشدة أن الطبيعة البشرية طيبة، واعتقد أنه إذا تم منح الثقة والكرامة في العمل، يمكن للمجرمين أيضًا أن يحققوا الفداء الذاتي في “سجن بلا جدران”، لذلك لم يكن هناك جدران أو أسلاك شائكة في الجزيرة، وحتى الحراس لم يكن لديهم أسلحة.

كان جزيرة السعادة في ذلك الوقت تعتبر منطقة قاحلة، ولكن مع بناء الدفعة الأولى والثانية من السجناء، بدأت جزيرة السعادة تأخذ شكلها، بالإضافة إلى وجود مطعم، وسكن، ومستودع، تم توفير مياه وصرف صحي وكهرباء، ومن وجهة نظر خارجية، فإنها تبدو كأنها مجتمع كبير، وليس سجناً. يحتاج كل شخص في جزيرة السعادة إلى العمل والمشاركة في البناء، بما في ذلك الحراس (داتون نفسه كان يأكل وينام مع السجناء)، وأوقات العمل هي من 8 صباحاً إلى 5 مساءً، وبعد الساعة 5 مساءً يكون الوقت حراً، وهناك أيضاً عطلة نهاية الأسبوع. كما افترض ناير، فإن معدل إعادة ارتكاب الجريمة للسجناء الذين يخدمون في هذا النوع من البيئة المجتمعية بعد “الخروج من السجن” يكون فقط 5%، وقد جلبت هذه “القصة الجيدة” تغطية من وسائل الإعلام الغربية، وحتى زيارة وفد الأمم المتحدة، وتمت الإشادة بها كـ"معجزة في تاريخ إعادة تأهيل البشرية."

بينما كان داتون يعتقد أن الأمور تسير نحو الأفضل، لا يدري أن “الجشع” و"عدم الرضا" في مجتمع جزيرة السعادة بدأا في التسلل بهدوء. بعض السجناء يشتكون من أن العمل مرهق للغاية؟ البعض الآخر يشتكي لماذا لم يكن هو من أفرج عنه مبكرًا؟ البعض يشتكي من عدم توازن العمل، حيث يقوم دائمًا بأصعب الأعمال، لكن يحصل على نقاط عمل (credit) أقل؟ هذه المشاعر بدأت تتوسع تدريجيًا بين السجناء. كانت الشرارة في يوليو 1963 خلال حادثة ضغط العمل في الرصيف في عطلة نهاية الأسبوع، حيث أوقف عدد من النجارين أعمالهم بسبب عطلة نهاية الأسبوع، وغضب داتون وأعاد السجناء المشاركين في الإضراب إلى سجن تشانغي. هذه الحادثة دفعت مشاعر الاستياء إلى ذروتها.

في 12 يوليو 1963، ارتفعت سحب الدخان السوداء فوق جزيرة أنلو الهادئة. شنّ السجناء، بعد أن حصلوا على أدوات الإنتاج (مجارف، سكاكين، معاول) كالمعتاد في الصباح، هجومًا عشوائيًا على حراس السجن. قام السجناء، الذين كانوا يحملون المعاول وسكاكين البانغ، بالتمرد، وقتلوا داتون الذي كان يؤمن بشدة أنهم سيعودون إلى الطريق الصحيح، وأحرقوا المنازل والمطاعم التي بنوها بأيديهم، وأحرقوا أيضًا أفكارهم عن العودة إلى المجتمع، وإصرار حكومة سنغافورة على طيبة الطبيعة البشرية.

هذه الجزيرة المعروفة باسم “أن لو” كانت في الأصل ساحة تجربة اجتماعية تثير اهتمام العالم. هنا، تم منح مئات من أكثر عصابات المافيا ضراوة الذين تم نقلهم من سجن تشانغي حرية غير مسبوقة - ومع ذلك، في هذا اليوم، تحولت المثالية إلى رماد في نار.

في مارس 2024، أطلق الإيثريوم أيضًا “تجربة جزيرة الراحة” الخاصة به - ترقية دينكون (EIP-4844).

قام المطورون الرئيسيون بإزالة “الجدران الاقتصادية” المكلفة بين L1 و L2، تمامًا كما فعل داتون في السابق. يحملون رؤية عظيمة “تركز على Rollup”، معتقدين أنه طالما تم توفير مساحة بيانات Blob شبه مجانية لـ L2 (Layer 2)، فإن L2 ستقوم من خلال ازدهار النظام البيئي بإعادة تغذية الشبكة الرئيسية، مما يبني يوتوبيا من الفوز المتبادل.

لكن التاريخ دائمًا يضغط على نفس القافية. تمامًا كما أن سجناء جزيرة السعادة لم يختاروا الامتنان بل اختاروا الفوضى، فإن L2 في عام 2025 لم تختار الدعم، بل شنت هجومًا صامتًا على L1 “نهب اقتصادي”.

الفصل الأول: أصل “الإحراج”: ضياع الهوية في عام 2025

1.1 لا هو الذهب ولا هو مأزق الأسهم التكنولوجية

في معظم عام 2025، كان موقع Ethereum في أسواق رأس المال يبدو غامضًا بشكل خاص. اعتاد المستثمرون على تصنيف الأصول المشفرة إلى طرفين متطرفين: أحدهما هو “سلع رقمية” (مثل BTC) تُستخدم كمخزن للقيمة، والطرف الآخر هو “أسهم التكنولوجيا” (مثل Solana) التي تتمتع بإمكانية نمو عالية وتعتمد على تحقيق الدخل من حركة المستخدمين. حاولت Ethereum في السابق أن تحتل كلا الطرفين - كونها “عملة فائقة الصوت” و"حاسوب العالم".

ومع ذلك، فإن بيئة السوق في عام 2025 قد خفضت بلا رحمة فوائد هذه السرد المزدوج.

الإحراج كسلعة: على الرغم من أن ETH يلعب دوراً محورياً كضمان في DeFi، إلا أن الديناميات المتغيرة لإمداده (التناوب بين التضخم والانكماش) ووجود آلية Staking تجعل من الصعب تعريفه ببساطة كـ “ذهب رقمي” مثل BTC. إن العدد الثابت من BTC وارتباطه بالطاقة يجعل صفاته السلعية قوية، بينما تعقيد Ethereum يجعلها تبدو غير واضحة في عيون المؤسسات المحافظة.

كإحراج في أسهم التكنولوجيا: إذا تم اعتبارها منصة تكنولوجية، فإن المؤشر الرئيسي لها - الإيرادات - شهد انخفاضًا كارثيًا في الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2025. تظهر بيانات أغسطس أنه على الرغم من أن سعر ETH اقترب في مرحلة ما من أعلى مستوى تاريخي له، إلا أن إيرادات بروتوكول الشبكة انخفضت بنسبة 75% مقارنةً بالسنة السابقة، لتصل إلى 39.2 مليون دولار فقط. بالنسبة للمستثمرين التقليديين الذين اعتادوا تقييم الشركات من خلال نموذج نسبة السعر إلى الأرباح أو نموذج خصم التدفقات النقدية، فإن هذا يعد علامة على انهيار نموذج الأعمال.

1.2 تأثير “الطبقة الوسطى” في هيكل المنافسة

على مستوى المنافسة، تعرضت Ethereum أيضًا لضغوط مزدوجة.

الضغط من الأعلى: إن التدفق المستمر لصندوق ETF للبيتكوين ورواية الاحتياطي الاستراتيجي للدول السيادية قد عززت من مكانة البيتكوين كأصل ماكروا. بالمقابل، على الرغم من الموافقة على صندوق ETF للإيثيريوم، إلا أن حجم التدفقات المالية لم يتمكن من المنافسة مع البيتكوين، مما يعكس تأخر الفهم من قبل رأس المال السائد لمكانته ك"نفط رقمي".

تأثير الهبوط: استطاعت سولانا بفضل أدائها الاستثنائي وتكاليفها المنخفضة الناتجة عن هيكلها الأحادي، أن تهيمن تقريباً على نمو المدفوعات وDePIN وAI Agent وmeme والتطبيقات الاستهلاكية عالية التردد في عام 2025. تظهر البيانات أن سرعة تداول العملات المستقرة على سلسلة سولانا وإيرادات النظام البيئي في بعض الأشهر تجاوزت حتى شبكة إيثريوم الرئيسية. في الوقت نفسه، جذبت Hyperliquid بفضل مكانتها الرائدة في Perp dex العديد من المستخدمين والتجار الكبار، وقدرة HLP على التقاط الرسوم جعلت ETH لا ترى حتى أضواء مؤخرة سيارتها.

هذه الحالة “التي لا تصل إلى السماء ولا تصل إلى الأرض” هي بالضبط مهد خطاب “الإحراج”. لا يسع السوق إلا أن يتدحرج: إذا كانت القدرة على تخزين القيمة أقل من BTC، وكانت التطبيقات عالية الأداء أقل من Solana، وكانت قدرة التقاط الرسوم أقل من Hyperliquid، فأين تكمن حصن Ethereum؟

الفصل الثاني: تحديد التنظيم: إعادة هيكلة القانون للسلع الرقمية الكبرى

2.1 “Project Crypto” وتحول الفلسفة التنظيمية

في 12 نوفمبر 2025، كشف رئيس هيئة SEC الأمريكية بول أتكينز في خطاب له في بنك الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا عن خطة إعادة تنظيم تحت اسم “Project Crypto”. الهدف الأساسي من هذه الخطة هو إنهاء سنوات من “التنظيم من خلال التنفيذ”، والتحول نحو بناء إطار تصنيفي واضح يستند إلى الواقع الاقتصادي.

في هذه الخطاب، نفى رئيس أتكينز بوضوح وجهة النظر القائلة “بمجرد أن تكون ورقة مالية، ستبقى ورقة مالية إلى الأبد” (وهذا يعتبر صفعة للسابقة). قدم “تصنيف الرموز (Token Taxonomy)”، مشيرًا إلى أن خصائص الأصول الرقمية هي سائلة وقابلة للتغيير. قد يتم بيع رمز ما كجزء من عقد استثمار خلال مرحلة الإصدار الأولي، لكن هذا لا يعني أن الأصل نفسه سيظل محملاً بقيود الأوراق المالية إلى الأبد. (ملاحظة: بالنسبة للإيثريوم، هذه المنطق مهمة جدًا.)

تعتقد هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أنه عندما يصل مستوى اللامركزية في شبكة ما إلى حد معين بحيث لم يعد الحائزون يعتمدون على “الجهود الإدارية الأساسية” لكيان مركزي للحصول على العوائد، فإن هذا الأصل يخرج من نطاق اختبار هاوي.

يحتوي Ethereum على أكثر من 1.1 مليون مدقق، وهو أكثر شبكات العقد انتشارًا على مستوى العالم، وبالتالي يُثبت: أن ETH لا تنتمي إلى فئة الأوراق المالية.

2.2 قانون وضوح سوق الأصول الرقمية (CLARITY Act)

في يوليو 2025، أقر مجلس النواب الأمريكي “قانون وضوح سوق الأصول الرقمية” (CLARITY Act). وقد أنجز هذا القانون على المستوى القانوني “تصحيح الوضع” لهوية الإيثيريوم.

تحديد الاختصاص: ينص القانون بوضوح على أن الأصول “المستمدة من بروتوكولات البلوكشين اللامركزية” - مع الإشارة بشكل خاص إلى BTC و ETH - تخضع لاختصاص لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC).

تعريف السلع الرقمية: تعرف الوثيقة السلع الرقمية بأنها “أي أصل رقمي قابل للتبادل يمكن أن يمتلكه وينقله الأفراد بشكل حصري دون الاعتماد على وسطاء، ويتم تسجيله على دفتر أستاذ موزع عام وآمن تشفيرياً.”

دور البنوك: يسمح القانون للبنوك بالتسجيل كـ “وسطاء للسلع الرقمية”، لتقديم خدمات الحفظ والتداول لعملاء الإيثيريم (ETH). وهذا يعني أن الإيثيريم (ETH) في الميزانية العمومية للبنك لن يُنظر إليه بعد الآن على أنه أصل غير محدد عالي المخاطر، بل كأصل سلعي مشابه للذهب والعملة الأجنبية.

2.3 توافق عوائد (Staking) مع خصائص المنتجات

وفقًا لقانون الأوراق المالية التقليدي: هل يمكن أن يُطلق على الأصل الذي يمكن أن يولد الفائدة اسم “سلعة”؟ السلع التقليدية مثل النفط الخام أو القمح، فإن حيازتها لا تنتج عائدًا فحسب، بل غالبًا ما تتطلب دفع تكاليف التخزين. تجعل آلية الرهن في Ethereum منها أكثر شبيهة بالأسهم أو السندات.

إطار التنظيم لعام 2025 يعالج هذه المفارقة الإدراكية:

طبقة الأصول (Asset Layer): رمز ETH هو سلعة بحد ذاته. إنه غاز الشبكة وضمان الأمان، ويتميز بقيمة عملية وقيمة تبادل.

طبقة البروتوكول: يُنظر إلى الرهان على مستوى البروتوكول الأصلي على أنه نوع من “العمل” أو “تقديم الخدمة”. يقوم المدققون بالحفاظ على أمان الشبكة من خلال توفير موارد الحوسبة وتجميد رأس المال، وتكون المكافآت التي يحصلون عليها تعويضًا عن هذه الخدمة، وليست عائدات استثمارية سلبية.

طبقة الخدمة (Service Layer): هذه “الخدمة” تعتبر عقد استثمار فقط عندما تقدم الكيانات المركزية (مثل البورصات) خدمات استثمارية مدارة وتتعهد بعائدات محددة.

تسمح هذه الثنائية لـ ETH بالاحتفاظ بخصائص “كسب الفائدة”، مع الاستفادة من إعفاءات تنظيمية “السلع”. بدأ المستثمرون المؤسسيون في رؤية ETH كنوع من “السلع الإنتاجية” - التي تتمتع بخصائص مقاومة التضخم للسلع، بالإضافة إلى عوائد تشبه السندات. أشار تقرير Fidelity إلى أن هذه المجموعة الفريدة من الخصائص تجعل ETH عنصرًا لا غنى عنه في محفظة “سندات الإنترنت”.

الفصل الثالث: انهيار وإعادة بناء نموذج الأعمال: من دينكون إلى فوساكا

تم حل مشكلة الهوية، والآن نواجه مشكلة اقتصادية أكثر حدة: هل ETH مربحة؟ من أين تأتي تدفقات النقد؟ وإلى أين تذهب؟

مع كل الاحترام ، فإن الدخل في أول ثلاثة أرباع من عام 2025 الذي يمثل انهيارًا هو خطة توسيع تقنية فاشلة ، وهو وهم تقني يحاول من خلاله المتخصصون في التكنولوجيا إعادة تشكيل بيئة الأعمال والطبيعة البشرية ، بينما تأمل المجتمع بشكل يائس أن يؤدي ترقية فوساكا في ديسمبر إلى تغيير الوضع الحالي الصعب ، لكن هل لا يزال بالإمكان ذلك؟

3.1 بعد ترقية Dencun “مفارقة الدخل”

سيقدم ترقية Dencun في مارس 2024 EIP-4844 (صفقات Blob) ، والتي تهدف إلى تقليل تكاليف معاملات L2 من خلال توفير مساحة تخزين بيانات رخيصة. من الناحية التقنية ، كانت هذه نجاحًا كبيرًا - حيث انخفضت رسوم غاز L2 من عدة دولارات إلى بضعة سنتات ، مما ساهم بشكل كبير في ازدهار بيئة L2. ومع ذلك ، من حيث النموذج الاقتصادي ، كانت هذه “كارثة”.

آلية تسعير سوق Blob كانت في الأصل تعتمد تمامًا على العرض والطلب. نظرًا لأن العرض المتاح من مساحة Blob المحجوزة أكبر بكثير من الطلب المبكر على L2، فإن الرسوم الأساسية لـ Blob ظلت لفترة طويلة عند مستوى منخفض جدًا يبلغ 1 wei (أي 0.000000001 Gwei).

هذا أدى إلى أن شبكات L2 (مثل Base و Arbitrum) رغم أنها تفرض رسوم غاز مرتفعة على المستخدمين، إلا أن “الإيجار” المدفوع إلى EthereumL1 ضئيل للغاية. تظهر البيانات أن Base يمكن أن تحقق إيرادات تصل إلى عشرات الآلاف من الدولارات في بعض الأيام، لكنها تدفع فقط بضع دولارات إلى Ethereum.

نظرًا لأن معاملات طبقة التنفيذ L1 قد انتقلت بكثرة إلى L2، وكون L2 لم تدمر كمية كافية من ETH من خلال Blob، فقد أدى ذلك إلى فشل آلية الحرق في EIP-1559. في الربع الثالث من عام 2025، ارتفع معدل نمو المعروض من Ethereum على أساس سنوي إلى +0.22%، مما أدى إلى فقدان رواية “الأصل الانكماشي”.

هذا الوضع الذي يُطلق عليه بشكل تصويري في المجتمع اسم “طفيلية” ، والذي يعني “L2 يأكل اللحم الكبير و L1 يشرب الرياح الشمالية الغربية” ، أدى مباشرة إلى الشك العميق من قبل الخارج في استدامة نموذج أعمال Ethereum.

3.2 نقطة تحول استراتيجية: ترقية Fusaka (3 ديسمبر 2025)

لحسن الحظ، لم يتجاهل مجتمع مطوري Ethereum “البارد” الانتقادات الموجهة لنموذج أعمال ETH، بل استجاب لذلك. في 3 ديسمبر 2025، التحديث الذي طال انتظاره Fusaka، أخيراً جاء.

تتمحور هذه الترقية حول “إصلاح” سلسلة القيمة بين L1 و L2، بعبارة أخرى، يجب أن تقدم L2 ولاءً لـ L1.

3.2.1 الإصلاحات الأساسية: EIP-7918 (ربط تكلفة Blob الأساسية بتكاليف التنفيذ)

أكثر الاقتراحات التجارية أهمية في ترقية Fusaka هو EIP-7918. هذا الاقتراح يغير تمامًا منطق تسعير Blob.

يقدم EIP-7918 آلية “سعر أدنى” - زيادة السعر. وهو ينص على أنه لم يعد يُسمح بتقليل التكلفة الأساسية للـ Blob بشكل غير محدود إلى 1 wei. بدلاً من ذلك، سيتم ربط الحد الأدنى لسعر الـ Blob بسعر غاز طبقة التنفيذ L1 (أي 1/15.258 من الرسوم الأساسية L1).

هذا يعني أنه طالما أن الشبكة الرئيسية لإيثيريوم لا تزال مشغولة (على سبيل المثال، مع عمليات الطرح الأولي، أو معاملات DeFi، أو سك NFTs)، فسيرتفع سعر الغاز على L1، مما يؤدي تلقائيًا إلى زيادة “سعر القاع” لمساحة Blob على L2. لم يعد بإمكان L2 استخدام أمان إيثيريوم بأسعار قريبة من المجانية.

بعد تفعيل الترقية، قفزت التكلفة الأساسية لـ Blob بشكل瞬اني بمقدار 15 مليون مرة (من 1 wei إلى نطاق 0.01-0.5 Gwei). على الرغم من أن تكلفة المعاملة الفردية لا تزال منخفضة بالنسبة لمستخدمي L2 (حوالي 0.01 دولار أمريكي)، إلا أن هذا يعني زيادة هائلة في الإيرادات لبروتوكول Ethereum. ازدهار L2 هو المحرك المباشر لإيرادات L1.

3.2.2 توسيع جانب العرض: PeerDAS (EIP-7594)

لتجنب ارتفاع الأسعار الذي يعيق تطوير L2، قامت Fusaka بإدخال PeerDAS (عينات توفر البيانات النظيرة) بالتزامن.

تتيح PeerDAS للعقدة التحقق من توفر البيانات دون الحاجة إلى تنزيل الكتل الكاملة (Blob)، حيث يمكنها الاكتفاء بأخذ عينة عشوائية صغيرة من شظايا البيانات. وهذا يقلل بشكل كبير من الضغط على عرض النطاق الترددي والتخزين للعقدة (بتقليل حوالي 85%).

تسمح هذه القفزة التكنولوجية لـ Ethereum بزيادة كبيرة في كمية الـ Blob المتاحة. بعد الترقية، سيزداد العدد المستهدف من الـ Blob لكل كتلة بشكل تدريجي من 6 إلى 14 أو أكثر.

من خلال EIP-7918 لزيادة الحد الأدنى للسعر، وفي نفس الوقت من خلال PeerDAS لزيادة إجمالي المبيعات، نجحت Ethereum في بناء نموذج مبيعات “زيادة الكمية والسعر معًا”.

3.3 نموذج العمل الجديد المغلق

هذا هو نموذج الأعمال بعد تفعيل Fusaka على Ethereum، ويمكن تلخيصه بشكل أساسي بأنه «نموذج ضريبة B2B قائم على خدمات الأمان»: في المرحلة العليا (شبكات L2): تعتبر Base وOptimism وArbitrum وغيرها من شبكات L2 «موزعين»، مسؤولين عن جذب المستخدمين النهائيين ومعالجة المعاملات عالية التردد ومنخفضة القيمة.

المنتجات الأساسية (مساحة البلوك): يتم بيع نوعين من المنتجات الأساسية EthereumL1:

مساحة تنفيذ عالية القيمة: لإثبات التسوية لـ L2، معاملات DeFi الذرية المعقدة.

مساحة بيانات كبيرة (Blob): تستخدم لتخزين بيانات تاريخ المعاملات على L2.

من خلال EIP-7918، يجب على L2 دفع “إيجار” يتناسب مع القيمة الاقتصادية لهذه الموارد. يتم تدمير الجزء الأكبر من هذه الإيجارات (ETH) وتحويله إلى زيادة قيمة جميع حاملي ETH؛ بينما يتم دفع جزء صغير للمصادقين، مما يشكل عائدات التخزين.

دورة حلزونية أمامية:

L2 تزداد الطلب على Blob

هل هناك من يتحمل التكلفة في السوق؟ نعم، وفقًا لتقديرات المحلل الشهير Yi، من المتوقع أن يرتفع معدل حرق ETH الخاص بـ Ethereum بعد ترقية Fusaka إلى 8 مرات بحلول عام 2026؟!

الفصل الرابع نظام التقييم: كيف نقوم بتسعير “مادة الثقة”؟

بعد تحديد نموذج العمل، السؤال التالي هو: كيف يتم تقييم هذا النوع من الأصول الجديد؟ نظرًا لأن Ethereum تمتلك خصائص السلعة والأصل الرأسمالي والعملات، يبدو أن نموذج التقييم الواحد لا يمكنه التعبير عن “عظمة” ETH. في هذا الصدد، قدمت النخبة في وول ستريت آرائهم:

4.1 نموذج خصم التدفقات النقدية (DCF): وجهة نظر الأسهم التكنولوجية

على الرغم من تعريفها كسلعة، إلا أن ETH لديها تدفق نقدي واضح، مما يجعل من الممكن تطبيق نموذج DCF التقليدي عليها.

في تقرير بحثي للربع الأول من عام 2025، اعتمدت 21 Shares نموذج نمو ثلاثي المراحل استنادًا إلى إيرادات رسوم التداول وآلية التدمير القائمة على Ethereum. حتى في ظل فرضية معدل الخصم المتحفظ (15.96%)، فإن القيمة العادلة لـ ETH المحسوبة وصلت إلى 3,998 دولار؛ بينما في ظل فرضية أكثر تفاؤلاً (معدل الخصم 11.02%)، بلغت القيمة العادلة 7,249 دولار.

آلية EIP-7918 التي تم ترقيتها من Fusaka توفر دعماً قوياً لمعدل نمو الإيرادات المستقبلية في نموذج DCF. ترى التحليلات السوقية أنه لم يعد من الضروري القلق بشأن استنزاف L2 مما يؤدي إلى صفر الإيرادات، بل يمكن اشتقاق الحد الأدنى من الإيرادات L1 بشكل خطي بناءً على حجم النمو المتوقع لـ L2.

4.2 نموذج علاوة العملة: من منظور السلع الأساسية

بجانب التدفق النقدي، تتمتع Ethereum أيضًا بجزء من القيمة التي لا يمكن التقاطها من خلال DCF - وهي علاوة العملة. هذه هي القيمة الناتجة عن كونها عملة تسوية وضمان.

إيث هو الضمان الأساسي في نظام الإيكولوجيا المالية اللامركزية (DeFi) الذي يتجاوز إجمالي القيمة المقفلة فيه 100 مليار دولار. سواء كان ذلك في سك العملات المستقرة مثل DAI أو الإقراض أو تداول المشتقات، فإن إيث هو مرساة الثقة الأساسية.

يتم تسعير سوق NFT ومدفوعات رسوم الغاز لـ L2 بعملة ETH.

مع قفل ETF (الذي وصل إلى 27.6 مليار دولار حتى الربع الثالث من عام 2025) وتخزين خزائن الشركات (مثل Bitmine التي تمتلك 3.66 مليون ETH) ، أصبحت سيولة ETH أكثر تقييدًا. هذه العلاقة بين العرض والطلب تعطيها علاوة مشابهة للذهب.

4.3 تسعير “البرمجيات الموثوقة (Trustware)”

قدمت Consensys مفهوم “البرمجيات الموثوقة (Trustware)” في تقريرها لعام 2025.

إيثريوم لا تبيع ببساطة القدرة الحسابية (هذا ما تفعله AWS) ، بل تبيع “النهائية اللامركزية وغير القابلة للتغيير”.

مع تحويل RWA إلى سلسلة الكتل، ستتحول EthereumL1 من “معالجة المعاملات” إلى “حماية الأصول”. لن تعتمد قيمة الاستحواذ بعد الآن فقط على TPS، ولكن على حجم الأصول التي تحميها.

إذا كانت Ethereum تحمي أصولًا عالمية بقيمة 100 تريليون دولار، حتى لو كانت تتقاضى رسوم أمان بنسبة 0.01% سنويًا، يجب أن تكون قيمتها السوقية ضخمة بما يكفي لمقاومة هجوم بنسبة 51%. هذه المنطق لـ “ميزانية الأمان” يجعل القيمة السوقية لـ Ethereum مرتبطة بشكل إيجابي بحجم الاقتصاد الذي تحمله.

لا يوجد شيء أكثر إقناعًا في الترويج لـ “المكونات الموثوقة” من قيام قراصنة بسرقة الأموال ثم تحويل الأموال المسروقة إلى ETH، لا يوجد أي شيء آخر.

الفصل الخامس: هيكل المنافسة: خندق معياري وساحة RWA

5.1 إيثريوم مقابل سولانا: الفجوة بين الجملة والتجزئة

توضح بيانات عام 2025 بوضوح التمايز الهيكلي في سوق السلاسل العامة:

سولانا مشابهة لفيزا أو ناسداك، تسعى لتحقيق أقصى معدل معالجة للمعاملات (TPS) ووقت استجابة منخفض، مما يجعلها مناسبة للتداول عالي التردد والدفع والتطبيقات المستهلكة (DePIN). بينما تطورت إيثيريوم لتصبح مثل SWIFT أو نظام تسوية الاحتياطي الفيدرالي (FedWire)، حيث لا تسعى لمعالجة كل معاملة لشراء القهوة بسرعة، بل تركز على معالجة “حزم التسوية” التي تحتوي على آلاف المعاملات المقدمة من الشبكات من المستوى الثاني (L2).

هذا النوع من التخصص هو التطور الحتمي للأسواق الناضجة. الأصول ذات القيمة العالية وتكرار المعاملات المنخفض (مثل توكن السندات الحكومية والتسويات عبر الحدود الكبيرة) لا تزال تفضل Ethereum بسبب أمانها ودرجة مركزيتها الأعلى؛ بينما تتجه المعاملات ذات القيمة المنخفضة وتكرارها العالي نحو Solana.

5.2 هيمنة RWA

في مجال RWA الذي يُعتبر سوقًا بمليارات الدولارات في المستقبل، أظهرت Ethereum قوة هيمنة كبيرة. على الرغم من أن Solana تنمو بسرعة، إلا أن Ethereum لا تزال الخيار المفضل كقاعدة في مشاريع مرجعية مثل صندوق BUIDL الخاص بـ BlackRock وصندوق Franklin Templeton على السلسلة.

منطق اختيار المؤسسات واضح للغاية، بالنسبة لمئات الملايين أو حتى المليارات من الدولارات من الأصول، فإن أولوية الأمان تتجاوز بكثير السرعة. سجل Ethereum الذي تم التحقق منه على مدى عشر سنوات ولم يتعطل أبداً، يشكل أعمق خندق دفاعي له.

هل فقدت Ethereum؟ في عام 2025، قامت بقفزة مثيرة نحو نموذج “ضرائب السك النقود الأساسية” للاقتصاد الرقمي، لكن لا نعرف إن كانت هذه القفزة الإيمانية ستسقط على كومة من القش؟