كتابة: Kaori
تحرير: Sleepy.txt
في نهاية فبراير 2026، كانت قيمة سهم Circle 83 دولارًا. قبل تسعة أشهر، كانت قيمته 298 دولارًا.
خلال الـ 270 يومًا منذ طرحها للاكتتاب العام، تجاوز حجم تداول USDC 75 مليار دولار، وبلغ إجمالي الإيرادات في الربع الرابع 770 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 77%، وهذه الأرقام تعتبر جيدة في أي قطاع من قطاعات وول ستريت.
سواء كنت متفائلًا أو متشائمًا، فإن شركة Circle، التي تعد من أبرز الشركات المدرجة في سوق العملات المشفرة خلال هذا السوق الصاعد، لا تزال تلك الشركة، لكن السوق يبدو أنه لا يعرف كيف يقدر قيمتها، ولم يتشكل بعد إجماع حولها.
خلال 270 يومًا، أعادت السوق تسعيرها ثلاث مرات
في 5 يونيو 2025، كانت سعر إصدار Circle 31 دولارًا. وفتح السوق على سعر مباشر بلغ 42 دولارًا. لم يكن المتداولون قد فهموا ما يحدث بعد، وفي نهاية الجلسة، تجاوز السعر 55 دولارًا.
أول تصنيف من وول ستريت لـ Circle كان على أنها نسخة مشفرة من Nvidia.
هذا التشبيه له مبرراته، فـ Nvidia تهيمن على طبقة الحوسبة الذكية باستخدام وحدات معالجة الرسوميات، وCircle تعتمد على USDC لبناء شبكة تسوية في عالم التشفير. وراء كل معاملة USDC، يوجد أصول حقيقية من الدولار مجمدة في سندات حكومية تدر فائدة.
Circle لا يحتاج إلى الرهان على اتجاه السوق، فقط يكفي أن يكون حجم تداول USDC كبيرًا بما يكفي، وسيتم تدفق الإيرادات من الفوائد بشكل تلقائي كالماء.
السوق لا يشتري الآن كم تربح Circle، بل يشتري قصة أن العملة المستقرة ستصبح طبقة التسوية العالمية.
حتى نهاية عام 2024، كانت أسعار الفائدة الأساسية للاحتياطي الفيدرالي فوق 5%، وCircle من خلال فوائد الاحتياطي، كانت تحقق دخلًا سنويًا قدره 1.5 مليار دولار. هذا الرقم جعل كل الشكوك حول ما إذا كانت Circle شركة تكنولوجيا غير مهمة.
لكن هناك لغم مخفي، لم يرغب أحد في التعامل معه آنذاك.
الدخل الأساسي لـ Circle يتحدد بواسطة متغير لا يمكنها السيطرة عليه تمامًا — وهو سعر الفائدة في الاحتياطي الفيدرالي.
شركة تُقدر على أنها شركة تكنولوجيا، وتضع مصيرها على السياسات الكلية، هذا تناقض. هذا التناقض كان مخفيًا يوم الاكتتاب، لكنه لم يختفِ.
بعد شهر من الاكتتاب، مرر مجلس النواب الأمريكي قانون "GENIUS".
هذه كانت المرة الأولى التي تحصل فيها العملة المستقرة على دعم قانوني على المستوى الفيدرالي، ورد فعل السوق فاق التوقعات. ارتفعت أسهم Circle بأكثر من 30% في يوم واحد، وتدفقت الأموال المؤسساتية كالمياه المفتوحة.
في أوائل يوليو، تجاوز حجم تداول USDC 600 مليار دولار. وفي منتصف الشهر، وصل سعر سهم Circle إلى أعلى مستوى له عند 298 دولارًا، وبلغت قيمتها السوقية أكثر من 720 مليار دولار.
من 31 دولارًا إلى 298 دولارًا، خلال أقل من ستة أسابيع، وهو أسرع ارتفاع لقيمة شركة ذات رأس مال سوقي كبير منذ بداية 2023 في ناسداك.
بدأ محللو وول ستريت يناقشون القيمة العادلة لـ Circle، فبعضهم يقدرها بـ 500 دولار، وآخرون أكثر تطرفًا يعتقدون أن 1000 دولار منطقية.
حساباتهم كانت تعتمد على أن حجم تداول USDC يبلغ 600 مليار، وإذا استمر سعر الفائدة عند 4.5%، فإن الفوائد السنوية ستكون 27 مليار دولار، مع مضاعف تقييم شركة تكنولوجيا، يمكن أن تظهر أرقام جيدة.
لكن هناك مشكلتان لم يعطِ أحدهما اهتمامًا جديًا في ذلك الوقت.
الأولى، أن الاحتياطي الفيدرالي بدأ يرسل إشارات عن نية خفض الفائدة. الثانية، أن Coinbase هي أكبر جهة إصدار لـ USDC، وستأخذ حصة كبيرة من أرباح الفوائد التي تحققها Circle.
في أوائل أغسطس، أصدرت Circle تقريرها المالي للربع الثاني. الأرقام كانت جيدة، والأرباح الصافية فاقت التوقعات، وحجم تداول USDC استمر في النمو. احتفل السوق مؤقتًا، ثم بدأ يقرأ ملاحظات التقرير بعناية.
وبعد قراءة التقرير، بدأ سعر سهم Circle يتراجع بشكل هادئ. المشكلة ظهرت عند مقارنة رقمين: معدل النمو في الإيرادات هو 66%، بينما معدل نمو تكاليف التوزيع هو 74%. أي أن تكاليف التوزيع تتجاوز معدل النمو في الإيرادات.
الخلفية هنا هي أن هيكل أرباح Coinbase يسبب مشكلة. Coinbase هي أكبر جهة إصدار لـ USDC، ولكن هناك مشكلة في اتفاقية توزيع الأرباح مع Circle: كلما زاد حجم التداول، زادت نسبة الأرباح التي يتعين على Circle دفعها.
كلما زاد الحجم، انخفضت العائدات لكل وحدة. هذا ليس خطأ إدارة Circle، بل هو جزء من بنية الاتفاقية نفسها، التي تكتب بشكل ثابت. فقط عندما يكون النمو في حجم التداول سريعًا، يتم إخفاؤه وراء الأرقام المطلقة المتزايدة.
هذه كانت العقبة الأولى لـ Circle، والعقبة الثانية جاءت من سعر الفائدة.
في سبتمبر، خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة لأول مرة بمقدار 25 نقطة أساس. وفي أكتوبر، خفض مرة أخرى بمقدار 25 نقطة أساس، وانخفض عائد الاحتياطي بنسبة 96 نقطة أساس مقارنة بالعام السابق. مصدر الدخل الرئيسي لـ Circle، بدأ يتقلص بشكل ثابت.
كان السوق يعتقد أن هذين المشكلتين يمكن فصلهما، فخفض الفائدة هو مسألة دورة اقتصادية، ويمكن أن يعود مرة أخرى، أما مشكلة توزيع الأرباح فهي مسألة اتفاقية، ويمكن إعادة التفاوض عليها.
لكن خلال أسبوع إصدار تقرير الربع الثالث لعام 2025، انخفض سعر سهم Circle بنسبة 30% خلال أسبوع، لأول مرة يتجاوز 70 دولارًا. أدرك السوق أخيرًا أن هناك شقين يتجهان لنفس النتيجة: دخل Circle يتعرض لضغط من سعر الفائدة من الأعلى، ومن توزيع الأرباح من الأسفل.
إذا كانت Circle تربح من الفائدة، فهي ليست شركة تكنولوجيا، بل صندوق سندات مديون بمضاعفات. وإذا كان النمو فقط يخدم Coinbase، فإن قيمة النمو نفسها يجب أن تُعاد تقييمها.
تراكب هذان المشكلتان أدى إلى تآكل منطق سعر 298 دولارًا بشكل كامل.
من نهاية 2025 حتى فبراير 2026، استمر سعر سهم Circle في الانخفاض السلس حتى وصل إلى 50 دولارًا.
وفي هذه الفترة، تأخر تمرير قانون "CLARITY" الخاص بدفع فوائد العملة المستقرة.
السوق كان ينتظر، والانتظار هو أصعب حالة. خلال هذه الفترة، تراجع سعر السهم ببطء، لأن عدم اليقين هو في حد ذاته خصم.
خفض الفائدة لا يزال مستمرًا. وبدأ السوق يفهم أن Circle بحاجة إلى زيادة الحجم لمواجهة انخفاض الفائدة.
مسار تحول Circle
بالنظر إلى التقرير المالي الأخير، على الرغم من ارتفاع سعر سهم Circle بشكل كبير، فإن رد فعل السوق لم يكن بسيطًا.
الأرقام جيدة، لكن المستثمرين يركزون على أمرين: الأول، أن معدل عائد الاحتياطي انخفض من 4.5% إلى 3.8%، وهو ما يعكس ضغط خفض الفائدة في التقرير؛ الثاني، أن تكاليف التوزيع بلغت 1.662 مليار دولار خلال العام، وتزامن معدل النمو مع الإيرادات، مما يدل على أن مشكلة هيكل الاتفاقية لم تتحسن.
قبل تمرير القانون، حتى لو كانت الأرقام جيدة، فإنها لا تستطيع تغيير منطق تسعير السوق.
إدارة Circle تعرف أن مسألة سعر الفائدة غير مستقرة. منذ النصف الثاني من 2025، أطلقوا عدة إجراءات، بعضها بسيط، لكن معانيها كبيرة.
هذه الإجراءات تتبع منطقًا موحدًا: تحويل Circle من شركة تعتمد على فوائد الاحتياطي إلى منصة ذات ثلاث طبقات — البنية التحتية في الأسفل، والأصول الرقمية في الوسط، والتطبيقات في الأعلى. وكل طبقة تحاول فتح مسارات دخل مستقلة عن سعر الفائدة.
الطبقة الأساسية هي Arc. Circle تبني الآن شبكة بلوكشين Layer 1 خاصة بها، وتستهدف أن تكون نظام التشغيل الاقتصادي للإنترنت. بعد 90 يومًا من الاختبار، أُنجزت أكثر من 150 مليون معاملة، وتقترب المحافظ النشطة من 1.5 مليون، ومتوسط زمن التسوية 0.5 ثانية. هذه الأرقام تثبت أن Arc ليست مشروعًا تجريبيًا، بل أداؤه أصبح في مستوى يمكن للمؤسسات التعامل معه بجدية.
إذا أصبح Arc البنية التحتية المفضلة للمؤسسات لتشغيل الأعمال على السلسلة، فـ Circle لن تكون مجرد جهة إصدار لـ USDC، بل ستصبح رسوم المرور على الشبكة ذاتها.
بالإضافة إلى Arc، هناك بروتوكول النقل عبر السلاسل CCTP الذي يتوسع باستمرار. حتى ديسمبر 2025، تم إصدار USDC بشكل أصلي على 30 سلسلة، وCCTP يربط 19 منها، وبلغ حجم المعاملات الإجمالي 126 مليار دولار.
الأهم من ذلك، أن CCTP يتحول من أداة تحويل عبر السلاسل إلى طبقة قابلة للتجميع مع Hooks، وإدارة الرصيد الموحدة عبر Circle Gateway. هذا يعني أن المطورين عند استدعاء USDC، لن يشعروا بوجود السلسلة الأساسية. وكلما زاد الحجم، زادت مكانة USDC كطبقة تسوية عبر السلاسل، ويصعب استبدالها.
الطبقة الوسطى هي تنويع الأصول. بالإضافة إلى USDC، واصلت Circle توسيع صندوق العملات الرقمية USYC حتى يناير 2026، ليصل إلى 1.6 مليار دولار. USYC هو أصل يدر عائدًا على السلسلة، ويعتمد على تحويل عوائد صناديق النقد التقليدية إلى الأصول على السلسلة.
أما الطبقة العليا فهي تطبيقات.
شبكة مدفوعات Circle (CPN) تربط البنوك، ومقدمي خدمات الدفع، والشركات على شبكة واحدة، وبلغ حجم المعاملات السنوي مئات الملايين من الدولارات، بهدف أن تصبح CPN الوسيلة الافتراضية لنقل الأموال عبر الحدود.
أما StableFX، فقد أُطلق بالتزامن مع اختبار Arc، ويسمح للمؤسسات بالتداول في العملات المستقرة الأجنبية على مدار الساعة، مع تسوية فورية على السلسلة، ويهدف إلى تقليل أعلى معدل احتكاك في تداول العملات بين الأنواع المختلفة.
بالإضافة إلى ذلك، أطلقت Circle مشروع xReserve، الذي يشبه عملًا تجاريًا من نوع B2B، يتيح لمجموعات أخرى من سلاسل الكتل إصدار عملات مستقرة أصلية داخل بيئتها باستخدام USDC كضمان، مع توفير إثبات الاحتياطي والبنية التحتية الأساسية.
عند النظر إلى هذه الإجراءات مجتمعة، فإن Circle ترسم لنفسها صورة منصة متكاملة. Arc تتحكم في طبقة التسوية، وCCTP تتحكم في السيولة بين السلاسل، وUSDC وUSYC تتحكم في الأصول، وCPN وStableFX يتحكمان في واجهات التطبيقات.
كل طبقة تعزز من حصونها، وكلها تضع خططًا لمواجهة انخفاض سعر الفائدة.
متغيرات جديدة في موجة الذكاء الاصطناعي
ليس فقط على مستوى الاستراتيجية، بل أيضًا في الاتجاهات الرائجة.
بعد إصدار نظام الوكيل المفتوح المصدر OpenClaw، نظمت Circle بسرعة مسابقة هاكاثون شارك فيها وكلاء الذكاء الاصطناعي فقط. تنافس الوكلاء، وبنوا تطبيقات باستخدام USDC، وفي النهاية، صوت الوكلاء أنفسهم لاختيار الفائز.
يمكن القول إن هذه الخطوة، التي تتابع موجة Agent، رسخت مكانة Circle في مسار الدفع بواسطة وكلاء الذكاء الاصطناعي.
السيناريو الذي تراه Circle هو التالي: في المستقبل، ستعمل مئات المليارات من وكلاء الذكاء الاصطناعي على الإنترنت، يتعاقدون مع بعضهم، ويدفعون، ويقومون بالتسوية، دون الحاجة إلى بنوك، أو موافقات يدوية، أو إغلاق في نوافذ زمنية ثابتة.
في هذا السيناريو، أنظمة الدفع التقليدية ليست منافسًا، بل غير موجودة. شبكات الائتمان لا تدعم التسوية الآلية بين الآلات، وKYC يدوياً، وفترات التسوية يومية، والتداول عبر السلاسل غير مطروح أصلاً. هذا البنية التحتية المصممة للبشر، تعتبر حاجزًا أمام الوكلاء الذكاء الاصطناعي.
USDC ليست كذلك. Circle وضعت البنية التحتية على 30 سلسلة بلوكشين، وCircle Gateway أطلقت مؤخرًا وظيفة مخصصة لدفع الوكلاء، وتكلفتها 0.00001 دولار للمعاملة، ووقت التسوية أقل من ثانية، ويمكن للوكلاء بدء معاملات عبر السلاسل بشكل مستقل، دون تدخل بشري.
قال الرئيس التنفيذي لـ Circle، Allaire، في مؤتمر الأرباح الليلة الماضية، إن 99% من المدفوعات بين وكلاء الذكاء الاصطناعي التي يمكن تتبعها تستخدم USDC. هذا الرقم يعكس ميزة السبق، حيث شاركت Circle في وضع معايير الدفع الوكيلية مثل x402، وغطت واجهات برمجة التطبيقات الخاصة بها في مكتبات المهارات وخوادم MCP، ودمجتها في أدوات المطورين.
مطور يستخدم الذكاء الاصطناعي لكتابة تطبيقات الوكيل، سيبدأ تقريبًا بالتعامل مع USDC منذ الخطوة الأولى. قوة هذه المنظومة تكمن في أنها تعيد كتابة معادلة تقييم Circle.
في الماضي، كان المستثمرون يحسبون إيرادات Circle بناءً على حجم تداول USDC مضروبًا في سعر الفائدة، ويخفضها خفض الفائدة في كل مرة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. لكن، إذا كانت المعاملات الرئيسية مستقبلًا ستتم بواسطة مئات المليارات من وكلاء الذكاء الاصطناعي في عمليات تسوية عالية التردد وصغيرة الحجم، فإن سعر الفائدة يصبح ضجيجًا في الخلفية.
استخدم Allaire في المؤتمر مفهوم "سرعة تداول النقود"، مشيرًا إلى أن الاقتصاد الذي يقوده وكلاء الذكاء الاصطناعي سيشهد سرعة تداول أعلى بعدة مراتب من النظام المالي الحالي. هذا الارتفاع في السرعة لا يتطلب معدل فائدة، بل هو محرك للنمو بحد ذاته.
هذه هي القصة التي تريد Circle أن يصدقها السوق، حيث أن خفض الفائدة لن يكون مخيفًا بعد الآن، لأن زيادة حجم المعاملات الناتجة عن الذكاء الاصطناعي يمكن أن تعوض ذلك من بعد آخر. نتائج قانون دفع الفوائد ليست حاسمة، لأنه حتى لو كانت USDC مجرد أداة تسوية وليست أصلًا يدر عائدًا، فإن حجم اقتصاد الوكلاء، إذا تحقق، يمكن لـ Circle أن تربح من رسوم المعاملات على Arc، ورسوم العبور عبر CPN، ورسوم استدعاء واجهات برمجة التطبيقات على المنصة.
هذه إدارة متعمدة للتوقعات، وتحول استراتيجي حقيقي. كلا الأمرين يحدثان في الوقت ذاته، ومن الصعب على الخارج التمييز بين الاختيار الطوعي والرد الفعل الإجباري.
بعد 1 مارس
لكننا لا نزال نرى أن أمام Circle عقبات حقيقية.
مناقشة قانون "CLARITY" حول ما إذا كانت العملة المستقرة تدفع فوائد، تبدو في ظاهرها كإطار تنظيمي، لكنها في جوهرها مسألة حياة أو موت للبنوك.
الرئيس التنفيذي للبنك الأمريكي، موينيهان، كان من أشد المعارضين للفوائد على العملات المستقرة. قال إنه إذا لم تفرض الكونغرس قيودًا، فإن ودائع تصل إلى 6 تريليون دولار قد تنتقل من البنوك، وهو ما يمثل حوالي 30-35% من إجمالي ودائع البنوك التجارية في أمريكا. اقترح السيناتور باتريك ويت حلاً وسطًا: حظر دفع فوائد على الرصيد، لكنه سمح بالمكافآت على أنشطة التداول. الطرفان تراجعا نصف خطوة، لكن لم يحصل أي منهما على ما يريد.
انتهت ثالث جلسة لمناقشة فوائد العملات المستقرة في 20 فبراير في البيت الأبيض، ولم يُتوصل إلى قرار. ووفقًا لمصادر، هناك احتمال أن يُحسم النقاش قبل 1 مارس.
هناك صدى تاريخي يستحق الذكر. في 1977، استخدمت شركة ميريل لينش حساب CMA لتجاوز تنظيم Q الذي يمنع البنوك من دفع فوائد على الودائع الجارية، ودمجت عوائد صناديق السوق النقدي في حسابات يمكن للأفراد استخدامها.
خروج الأموال من البنوك بشكل كبير، توجه إلى ميريل لينش، واستغرق الكونغرس حوالي عشر سنوات ليعترف رسميًا بهذا الواقع، وألغى تنظيم Q في 1986.
ما تفعله Circle اليوم هو في جوهره نفس الهيكل، حيث تنقل الدولار من نظام قديم غير فعال إلى حاوية جديدة، والرقابة تتبع، وليست في المقدمة.
لكن هناك عدم توازن رئيسي. ميريل لينش بدأت في عصر ارتفاع الفائدة، وكانت عوائد صناديق السوق النقدي مرتفعة جدًا، وCMA كانت جذابة بشكل طبيعي للمودعين. أما Circle، فهي مضطرة لإجراء هذا التحول في دورة انخفاض الفائدة.
هذه هي أصعب نقطة لـ Circle، ولهذا تركز بشكل كبير على دفع الوكيل بواسطة الذكاء الاصطناعي. فهي بحاجة إلى سرد جديد للنمو لا يعتمد على سعر الفائدة، ويجب أن يكون سريعًا بما يكفي.
إذا أعطى قانون "CLARITY" مساحة معقولة، ونجحت USDC في الانتقال من أداة تسوية إلى بنية تحتية نقدية، فسيتم تسريع دخول المؤسسات، وسيكون أمامها نافذة زمنية أوسع للتحول إلى منصة.
أما إذا شددت القوانين، فقد تتجه Circle نحو المصرفية، مع ارتفاع تكاليف الامتثال، وتباطؤ الابتكار، وتقلص ميزتها التنافسية. والأرجح أن يكون الناتج مزيجًا غير مرضٍ للطرفين، وهو ما حدث في معظم التحولات المالية الكبرى عبر التاريخ.
سعر سهم Circle حاليًا 80 دولارًا، وهذه القيمة لا معنى لها في حد ذاتها.
المهم هو الحالة التي تمثلها: شركة ذات أرباح حقيقية، ونمو، ومسار تقني، وتقف على حافة هاوية تنظيمية، تنتظر قرارًا لا يمكنها السيطرة عليه، وتستخدم Arc وCPN ووكالة الدفع بالذكاء الاصطناعي، في انتظار إثبات ذاتها مجددًا كشركة تكنولوجيا.
270 يومًا، وثلاث عمليات إعادة تسعير، في جوهرها سوق يفرض على Circle الإجابة على سؤال: عندما يتوقف دخل الفوائد عن أن يكون موثوقًا، بماذا تثبت قيمتك؟
إدارة الشركة قدمت تصورًا للإجابة، ومن المتوقع أن تظهر مزيد من الأدلة بعد 1 مارس.
