USDe بالتعاون مع Aave يطلقان نشاط التكديس عالي العائد، مما أثار متابعة السوق
منذ بداية عام 2024، شهد سوق العملات المستقرة تغييرات جديدة مدفوعة بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية لسنوات عديدة، ظهرت عملة USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة بفضل تصميمها للعملات المستقرة التركيبية "دون الحاجة إلى دعم العملات الورقية"، وتجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار في وقت من الأوقات، لتصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار النشاط المشترك بين Ethena وإحدى منصات الإقراض حول التكديس بالرافعة المالية السائلة نقاشات ساخنة في السوق: العائد السنوي قريب من 50%، وعلى السطح يبدو وكأنه استراتيجية تحفيزية معتادة، وقد يكشف أيضًا عن إشارة أخرى تستحق المتابعة - الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة سوق الثور في ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، وتشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم تحلل التحديات النظامية المخفية من زوايا هيكل العائدات وسلوك المستخدم وتدفق الأموال، وتقارن الحالات التاريخية، وتناقش ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك ما يكفي من المرونة لمواجهة ظروف السوق المتطرفة.
أولاً، مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة مركبة تعتمد على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة تركيبية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وتهدف تصميمها إلى تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات العملات التقليدية، يعتمد نظام ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها مثل التكديس (stETH، WBETH، إلخ).
آليتها الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": البروتوكول يحتفظ من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركز بيع دائم مكافئ لـ ETH على منصة تداول المشتقات المركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe تعرضًا صافياً قريبًا من الصفر، مما يجعل سعرها مستقراً بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون عند التكديس USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائد التلقائي. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عائد معدل التمويل في عقود ETH الدائمة، بالإضافة إلى العوائد المشتقة الناتجة عن الأصول المكدسة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى تقديم نموذج عائد مستدام للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية تثبيت السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقيات الإقراض وآليات توزيع الحوافز
تعتبر منصة الإقراض هذه واحدة من أقدم وأوسع بروتوكولات الإقراض اللامركزي في نظام إيثريوم البيئي، حيث يمكن تتبع تاريخها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض في DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفوائد، أو اقتراض رموز أخرى من خلال رهن الأصول، دون الحاجة إلى وسطاء في العملية الكاملة. حالياً، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، مع وجود ما يقرب من 90% منها في شبكة إيثريوم الرئيسية.
تعتبر منصة توزيع الحوافز معينة أداة حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة توفرها بروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، والمساهمة في السيولة، يمكن للجهات البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، حيث تجاوزت إجمالي الحوافز الموزعة 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك Ethereum وArbitrum وOptimism.
في حملة تحفيز USDe التي أطلقتها Ethena بالتعاون مع منصة إقراض معينة، تتولى منصة الإقراض تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المكدسة، بينما تتحمل منصة توزيع الحوافز مسؤولية إعداد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
ثالثًا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة وظيفة تُدعى "Liquid Leverage" على منصة اقتراض معينة. يتطلب هذا النظام من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe بنفس النسبة 1:1 في بروتوكول الاقتراض، لتشكيل هيكل تكديس مركب، والحصول على عوائد تحفيزية إضافية من خلال ذلك.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للإيرادات:
مكافآت USDe التحفيزية التي يتم توزيعها تلقائيًا من قبل منصة توزيع الحوافز (حوالي 12% سنويًا حاليًا)؛
عائدات البروتوكول التي يمثلها sUSDe، أي تكاليف الأموال الناتجة عن استراتيجية delta-neutral خلف USDe وعائدات التكديس؛
تعتمد فوائد الودائع الأساسية لمنصة الإقراض على معدل استخدام رأس المال في السوق الحالي وطلب الصندوق.
خطوات المشاركة في هذا الحدث كما يلي:
يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من خلال الموقع الرسمي لـ Ethena أو من خلال بورصات غير مركزية؛
قم بالتكديس USDe الذي تملكه على منصة Ethena واستبداله بـ sUSDe؛
قم بإرسال مبلغ متساوٍ من USDe و sUSDe إلى منصة الإقراض بنسبة 1:1؛
في صفحة منصة الاقتراض، قم بتمكين خيار "Use as Collateral" (استخدمه كضمان)
بعد أن يكتشف النظام العمليات المتوافقة، يقوم منصة توزيع الحوافز بالتعرف تلقائيًا على العناوين وتوزيع المكافآت بشكل دوري.
البيانات الرسمية، تفكيك المنطق الحسابي الأساسي:
افترض: 10،000 دولار أمريكي كأصل، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي اقتراض 40،000 دولار أمريكي، تم استخدام 25،000 دولار أمريكي كضمان لـ USDe و sUSDe
يعتمد شرط تحقيق هذه العوائد على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه بواسطة "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن المبلغ الأساسي الأولي يُستخدم كإيداع في الجولة الأولى للتكديس، وبعد اقتراض الأموال، يتم إجراء الإيداع الثنائي التالي لـ USDe و sUSDe. من خلال استخدام رافعة مالية تبلغ 5 مرات، يتم تضخيم مركز التكديس، مما يصل بالإجمالي إلى 50,000 دولار، وبالتالي زيادة المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، هل يكشف برنامج التحفيز عن وجود صعوبات هيكلية تواجه USDe؟
على الرغم من أن USDe يحافظ على ربطه بفضل هيكل محايد دلتا (التحوط المحايد)، فإن الأسعار التاريخية تتقلب بشكل أساسي حول $1 بثبات، ولم تحدث انحرافات خطيرة، كما لم يتعرض لأزمة سيولة مشابهة التي تعتمد على حوافز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، لا يعني هذا أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، فهناك ضعف محتمل في نموذج التحوط نفسه، خاصة في حالات التقلبات الشديدة في السوق أو عند سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتجلى المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
معدل التمويل سلبي، عائدات البروتوكول تنخفض أو حتى تنعكس:
تأتي الأرباح الرئيسية من sUSDe من عائدات LST المكتسبة من الأصول المرهونة مثل ETH ، إلى جانب الرسوم المالية لعقد ETH الآجل القصير الذي تم إنشاؤه على منصات المشتقات المركزية (نسبة التمويل) . المشاعر السوقية الحالية إيجابية ، حيث يدفع المضاربون الصاعدون الفائدة للمضاربين الهابطة ، مما يحافظ على الأرباح الإيجابية. ومع ذلك ، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف ، يزداد عدد المضاربين الهابطة ، وتتحول نسبة التمويل إلى السلبية ، ويجب على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط ، مما يؤدي إلى تقليل الأرباح ، بل وقد تتحول إلى قيمة سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين كوسيلة للراحة ، إلا أنه لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكنه تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل.
إنهاء الحوافز → معدلات ترويجية 12% تختفي مباشرة:
الأنشطة الحالية في منصة الإقراض المتعلقة بLeverage السائل، تقدم مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (عائد سنوي حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العائد الأصلي من sUSDe (رسوم التمويل + عائد LST) ومعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، وقد تنخفض الإجمالي إلى نطاق 15~20%. وإذا كان هناك هيكل عالي الرافعة (مثل 5 مرات)، فإن معدل الفائدة على اقتراض USDT (حالياً 4.69%) سيزيد من الضغط على مساحة العائد. في ظل الظروف المتطرفة حيث تكون التمويلات سلبية ومرتفع أسعار الفائدة، قد يتم استنزاف صافي أرباح المستخدم بالكامل أو حتى تتحول إلى خسائر.
إذا توقفت الحوافز، وانخفضت ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى سلبية، ستتعرض آلية العائد المحايد دلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe لصدمة جوهرية، وقد تصل عائدات sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب، وإذا صاحب ذلك عمليات استرداد كبيرة وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التأثيرات السلبية المتعددة" الخطر النظامي الأكثر جوهرية في الهيكل الحالي لـ Ethena، وقد تكون الدافع العميق وراء أنشطة التحفيز عالية الكثافة الأخيرة.
!
٥، هل سترتفع أسعار الإيثريوم، وستستقر الهيكل؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على التكديس الفوري لأصول الإيثيريوم والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات الارتفاع السريع في أسعار ETH. بشكل محدد، عندما تقترب أسعار ETH من أعلى مستويات السوق المتوقعة، يميل المستخدمون عادةً إلى سحب الأصول المكدسة مسبقًا لتحقيق العوائد، أو التحول إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى. هذه السلوكيات تخلق سلسلة ردود فعل نموذجية من "ارتفاع سوق ETH → خروج LST → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL ل USDe و sUSDe انخفضت في يونيو 2025 خلال فترة ارتفاع سعر ETH، ولم يكن هناك زيادة في العائد السنوي (APY) مصاحبة لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد وصول ETH إلى ذروته، على الرغم من أن TVL تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المكدسة مبكراً بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس زيادة القلق لدى المشاركين في السوق بشأن استدامة عوائد sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكلفة التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة في نموذج delta-neutral، يظهر سلوك المستخدمين حساسية أعلى وسرعة استجابة، مما يجعل الانسحاب المبكر الخيار السائد. هذه الظاهرة من سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تضخم أيضًا خصائص الانكماش السلبية له خلال دورة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50٪ ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي متعدد الحوافز الخارجية. بمجرد أن يتذبذب سعر ETH عند مستويات مرتفعة، وتنتهي الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، فإن العوامل الخطرة ستتجمع، وسيواجه هيكل العائد المحايد الذي يعتمد عليه نموذج USDe ضغطًا، وقد يتقلص العائد من sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سالب، مما يؤثر بالتالي على آلية التثبيت المستقر.
من البيانات الأخيرة، يبدو أن TVL لكل من USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY بالتزامن، وهذه الظاهرة "سحب السيولة أثناء الزيادة" تظهر أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. سيولة USDe الحالية مستقرة إلى حد كبير، وتعتمد على استراتيجية دعم مستمرة.
ستكون نهاية هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كانت قادرة على الحصول على نافذة كافية من التعديلات الهيكلية للبروتوكول، مفتاح اختبار ما إذا كان USDe يمتلك فعلاً إمكانيات "القطب الثالث للعملات المستقرة".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 15
أعجبني
15
6
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
LootboxPhobia
· 08-09 14:11
مرة أخرى اقتطاف القسائم صباحًا ومساءً
شاهد النسخة الأصليةرد0
ChainWallflower
· 08-09 14:11
هل يوجد مال لكسبه؟ لقد قمت بالتمويل!
شاهد النسخة الأصليةرد0
ImpermanentPhobia
· 08-09 14:08
又一个玩خداع الناس لتحقيق الربح的来了...
شاهد النسخة الأصليةرد0
TestnetNomad
· 08-09 14:05
العائدات العالية ليست سوى فخ.
شاهد النسخة الأصليةرد0
JustHereForMemes
· 08-09 14:05
50% عائد؟ دعني أضع بعض المال في البداية لاختبار المياه!
USDe تتعاون مع منصة الإقراض لتقديم 50% عوائد مرتفعة على التكديس، وقد تكمن وراء ذلك مخاطر نظامية.
USDe بالتعاون مع Aave يطلقان نشاط التكديس عالي العائد، مما أثار متابعة السوق
منذ بداية عام 2024، شهد سوق العملات المستقرة تغييرات جديدة مدفوعة بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية لسنوات عديدة، ظهرت عملة USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة بفضل تصميمها للعملات المستقرة التركيبية "دون الحاجة إلى دعم العملات الورقية"، وتجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار في وقت من الأوقات، لتصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار النشاط المشترك بين Ethena وإحدى منصات الإقراض حول التكديس بالرافعة المالية السائلة نقاشات ساخنة في السوق: العائد السنوي قريب من 50%، وعلى السطح يبدو وكأنه استراتيجية تحفيزية معتادة، وقد يكشف أيضًا عن إشارة أخرى تستحق المتابعة - الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة سوق الثور في ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، وتشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم تحلل التحديات النظامية المخفية من زوايا هيكل العائدات وسلوك المستخدم وتدفق الأموال، وتقارن الحالات التاريخية، وتناقش ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك ما يكفي من المرونة لمواجهة ظروف السوق المتطرفة.
أولاً، مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة مركبة تعتمد على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة تركيبية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وتهدف تصميمها إلى تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات العملات التقليدية، يعتمد نظام ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها مثل التكديس (stETH، WBETH، إلخ).
آليتها الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": البروتوكول يحتفظ من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركز بيع دائم مكافئ لـ ETH على منصة تداول المشتقات المركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe تعرضًا صافياً قريبًا من الصفر، مما يجعل سعرها مستقراً بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون عند التكديس USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائد التلقائي. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عائد معدل التمويل في عقود ETH الدائمة، بالإضافة إلى العوائد المشتقة الناتجة عن الأصول المكدسة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى تقديم نموذج عائد مستدام للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية تثبيت السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقيات الإقراض وآليات توزيع الحوافز
تعتبر منصة الإقراض هذه واحدة من أقدم وأوسع بروتوكولات الإقراض اللامركزي في نظام إيثريوم البيئي، حيث يمكن تتبع تاريخها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض في DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفوائد، أو اقتراض رموز أخرى من خلال رهن الأصول، دون الحاجة إلى وسطاء في العملية الكاملة. حالياً، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، مع وجود ما يقرب من 90% منها في شبكة إيثريوم الرئيسية.
تعتبر منصة توزيع الحوافز معينة أداة حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة توفرها بروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، والمساهمة في السيولة، يمكن للجهات البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، حيث تجاوزت إجمالي الحوافز الموزعة 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك Ethereum وArbitrum وOptimism.
في حملة تحفيز USDe التي أطلقتها Ethena بالتعاون مع منصة إقراض معينة، تتولى منصة الإقراض تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المكدسة، بينما تتحمل منصة توزيع الحوافز مسؤولية إعداد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
ثالثًا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة وظيفة تُدعى "Liquid Leverage" على منصة اقتراض معينة. يتطلب هذا النظام من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe بنفس النسبة 1:1 في بروتوكول الاقتراض، لتشكيل هيكل تكديس مركب، والحصول على عوائد تحفيزية إضافية من خلال ذلك.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للإيرادات:
خطوات المشاركة في هذا الحدث كما يلي:
البيانات الرسمية، تفكيك المنطق الحسابي الأساسي:
افترض: 10،000 دولار أمريكي كأصل، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي اقتراض 40،000 دولار أمريكي، تم استخدام 25،000 دولار أمريكي كضمان لـ USDe و sUSDe
| فئة العائد/التكلفة | المصدر | معادلة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | عوائد الحوافز على البروتوكول | عوائد بروتوكول sUSDe + حوافز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل فائدة الإقراض | فائدة Lend المكتسبة من إيداع USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فائدة القرض | نفقات معدل الفائدة السنوي على اقتراض USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | صافي الأرباح الإجمالية | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
وصف هيكل الرافعة:
يعتمد شرط تحقيق هذه العوائد على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه بواسطة "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن المبلغ الأساسي الأولي يُستخدم كإيداع في الجولة الأولى للتكديس، وبعد اقتراض الأموال، يتم إجراء الإيداع الثنائي التالي لـ USDe و sUSDe. من خلال استخدام رافعة مالية تبلغ 5 مرات، يتم تضخيم مركز التكديس، مما يصل بالإجمالي إلى 50,000 دولار، وبالتالي زيادة المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، هل يكشف برنامج التحفيز عن وجود صعوبات هيكلية تواجه USDe؟
على الرغم من أن USDe يحافظ على ربطه بفضل هيكل محايد دلتا (التحوط المحايد)، فإن الأسعار التاريخية تتقلب بشكل أساسي حول $1 بثبات، ولم تحدث انحرافات خطيرة، كما لم يتعرض لأزمة سيولة مشابهة التي تعتمد على حوافز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، لا يعني هذا أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، فهناك ضعف محتمل في نموذج التحوط نفسه، خاصة في حالات التقلبات الشديدة في السوق أو عند سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتجلى المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
تأتي الأرباح الرئيسية من sUSDe من عائدات LST المكتسبة من الأصول المرهونة مثل ETH ، إلى جانب الرسوم المالية لعقد ETH الآجل القصير الذي تم إنشاؤه على منصات المشتقات المركزية (نسبة التمويل) . المشاعر السوقية الحالية إيجابية ، حيث يدفع المضاربون الصاعدون الفائدة للمضاربين الهابطة ، مما يحافظ على الأرباح الإيجابية. ومع ذلك ، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف ، يزداد عدد المضاربين الهابطة ، وتتحول نسبة التمويل إلى السلبية ، ويجب على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط ، مما يؤدي إلى تقليل الأرباح ، بل وقد تتحول إلى قيمة سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين كوسيلة للراحة ، إلا أنه لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكنه تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل.
الأنشطة الحالية في منصة الإقراض المتعلقة بLeverage السائل، تقدم مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (عائد سنوي حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العائد الأصلي من sUSDe (رسوم التمويل + عائد LST) ومعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، وقد تنخفض الإجمالي إلى نطاق 15~20%. وإذا كان هناك هيكل عالي الرافعة (مثل 5 مرات)، فإن معدل الفائدة على اقتراض USDT (حالياً 4.69%) سيزيد من الضغط على مساحة العائد. في ظل الظروف المتطرفة حيث تكون التمويلات سلبية ومرتفع أسعار الفائدة، قد يتم استنزاف صافي أرباح المستخدم بالكامل أو حتى تتحول إلى خسائر.
إذا توقفت الحوافز، وانخفضت ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى سلبية، ستتعرض آلية العائد المحايد دلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe لصدمة جوهرية، وقد تصل عائدات sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب، وإذا صاحب ذلك عمليات استرداد كبيرة وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التأثيرات السلبية المتعددة" الخطر النظامي الأكثر جوهرية في الهيكل الحالي لـ Ethena، وقد تكون الدافع العميق وراء أنشطة التحفيز عالية الكثافة الأخيرة.
!
٥، هل سترتفع أسعار الإيثريوم، وستستقر الهيكل؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على التكديس الفوري لأصول الإيثيريوم والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات الارتفاع السريع في أسعار ETH. بشكل محدد، عندما تقترب أسعار ETH من أعلى مستويات السوق المتوقعة، يميل المستخدمون عادةً إلى سحب الأصول المكدسة مسبقًا لتحقيق العوائد، أو التحول إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى. هذه السلوكيات تخلق سلسلة ردود فعل نموذجية من "ارتفاع سوق ETH → خروج LST → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL ل USDe و sUSDe انخفضت في يونيو 2025 خلال فترة ارتفاع سعر ETH، ولم يكن هناك زيادة في العائد السنوي (APY) مصاحبة لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد وصول ETH إلى ذروته، على الرغم من أن TVL تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المكدسة مبكراً بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس زيادة القلق لدى المشاركين في السوق بشأن استدامة عوائد sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكلفة التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة في نموذج delta-neutral، يظهر سلوك المستخدمين حساسية أعلى وسرعة استجابة، مما يجعل الانسحاب المبكر الخيار السائد. هذه الظاهرة من سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تضخم أيضًا خصائص الانكماش السلبية له خلال دورة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50٪ ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي متعدد الحوافز الخارجية. بمجرد أن يتذبذب سعر ETH عند مستويات مرتفعة، وتنتهي الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، فإن العوامل الخطرة ستتجمع، وسيواجه هيكل العائد المحايد الذي يعتمد عليه نموذج USDe ضغطًا، وقد يتقلص العائد من sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سالب، مما يؤثر بالتالي على آلية التثبيت المستقر.
من البيانات الأخيرة، يبدو أن TVL لكل من USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY بالتزامن، وهذه الظاهرة "سحب السيولة أثناء الزيادة" تظهر أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. سيولة USDe الحالية مستقرة إلى حد كبير، وتعتمد على استراتيجية دعم مستمرة.
ستكون نهاية هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كانت قادرة على الحصول على نافذة كافية من التعديلات الهيكلية للبروتوكول، مفتاح اختبار ما إذا كان USDe يمتلك فعلاً إمكانيات "القطب الثالث للعملات المستقرة".
!