El fondo que hace shorting a MicroStrategy tiene la vista puesta en la empresa de tesorería de Ethereum.

Título original: "Fondos que hacen shorting a MicroStrategy se centran en la compañía de tesorería de Ethereum"

Autor original: Eric, Foresight News

Reimpresión: White55, Mars Finance

El 8 de octubre a las 21:47 hora de Beijing, 8:47 de la mañana hora local de Nueva York, la firma de shorting Kerrisdale Capital anunció públicamente en X que había hecho shorting de las acciones de la empresa de tesorería de Ethereum, BitMine, BMNR. Kerrisdale indicó en un tweet que no es pesimista sobre Ethereum, sino que cree que la prima de precio en relación con el valor neto de las acciones de BitMine debido al modelo de empresa de tesorería está a punto de desaparecer, y lo que Kerrisdale está apostando es a un descenso que regrese a la paridad o incluso a un descuento.

Esta vez, el shorting de BMNR no es la primera vez que Kerrisdale Capital se dirige a acciones de conceptos cripto, ya que a mediados de 2024 shorteó las acciones de la empresa minera de Bitcoin Riot y la empresa madre de DAT, Strategy (en ese momento conocida como MicroStrategy), y las acciones de las empresas que fueron objeto de shorting cayeron notablemente después de que se divulgara la noticia de Kerrisdale. Esta vez, tras anunciar el shorting de BMNR, el precio de las acciones no bajó de inmediato de forma significativa, y la fuerte caída de anoche se debió más a seguir el mercado general. Pero, hablando solo del precio, el precio de cierre de BMNR el 10 de octubre, hora local de EE. UU. (52.47 dólares), también cayó más del 10% en comparación con el precio de cierre del 8 de octubre (60 dólares).

Al leer detenidamente el informe de shorting, los 6 motivos que Kerrisdale eligió para hacer shorting de las acciones de BitMine pueden considerarse como golpes certeros. En comparación con el shorting de Riot y Strategy mientras se realizaban operaciones de cobertura en largo de Bitcoin, esta vez el shorting desnudo de BMNR también refleja el extremo pesimismo de Kerrisdale hacia BitMine.

"Volante" se ha convertido en "espiral de la muerte"

Las razones de Kerrisdale para hacer shorting de BitMine se dividen principalmente en seis aspectos:

1. El contenido de Ether por acción se ha diluido gravemente: BMNR ha emitido más de 240 millones de acciones a través de ATM (at-the-market) en solo tres meses, recaudando más de 10 mil millones de dólares, con una recaudación promedio diaria de aproximadamente 170 millones de dólares, diluyendo gravemente el contenido de Ether por acción;

2.mNAV sigue disminuyendo: la capitalización de mercado de BMNR ha caído de un 2.0 veces sobre su valor neto de activos criptográficos (mNAV) en agosto a 1.4 veces, y la tendencia sigue empeorando;

3. Ocultar la realidad del efectivo a través de medios financieros: el reciente financiamiento de 365 millones de dólares en "prima" es en realidad un profundo descuento, y los warrants adjuntos diluyen significativamente el valor de las acciones ordinarias;

4. Falta de transparencia: La empresa dejó de divulgar el NAV por acción y el capital social total desde el 25 de agosto, lo que impide a los inversores determinar si el "contenido" de cada Ether ha aumentado;

5. Aumento de la competencia: 154 empresas en Estados Unidos planean recaudar casi 100 mil millones de dólares para estrategias financieras cripto, y el lanzamiento de ETF debilitará aún más la escasez de DAT;

6. Estrategia modo fallido: el mNAV de Strategy (anteriormente conocido como MicroStrategy), el antecesor de DAT, ha caído de un premio de 2.5 veces a 1.4 veces, lo que ha debilitado la confianza del mercado en este modo.

Para entender la lógica del shorting, primero necesitamos explicar la lógica central del funcionamiento de la empresa DAT. Como dice Kerrisdale en su informe, la lógica central es: emitir acciones a un precio superior al valor contable del token → recaudar fondos → comprar más monedas → aumentar la cantidad de monedas por acción → mantener la prima → volver a emitir acciones, formando un ciclo de auto-refuerzo.

Por ejemplo, ahora la empresa A tiene en su balance bitcoins por un valor de 1.000 millones de dólares, y el capital social total de la empresa es de 100 millones de acciones. La empresa A emite nuevas acciones para recaudar fondos a un precio superior a 10 dólares por acción, porque los inversores anticipan que, después de la recaudación, la empresa continuará comprando bitcoins, lo que aumentará el "contenido" de bitcoins por acción y, por lo tanto, elevará el precio de las acciones, estarían dispuestos a comprar nuevas acciones a un precio premium. De esta manera, después de completar la recaudación, la empresa A continúa comprando bitcoins, aumentando el contenido de bitcoins por acción y, al mismo tiempo, elevando el precio de las acciones. Posteriormente, la empresa A puede continuar realizando este tipo de operaciones para seguir elevando el precio de las acciones.

Pero para mantener este ciclo, hay dos condiciones necesarias: primero, en la fase inicial, el mNAV necesita existir una prima o al menos tener expectativas de que se generará una prima posteriormente; segundo, la prima y la tasa de prima deben mantenerse. Si la tasa de prima es 0 o incluso negativa, los inversores sería mejor que compraran directamente el activo criptográfico correspondiente.

Así, podemos combinar los puntos 1, 2 y 4 para explicar las razones del sentimiento bajista. Según el contenido del informe, Kerrisdale estima que, hasta el 6 de octubre, BitMine ha emitido más de 240 millones de acciones, y el capital total ha llegado a 311.7 millones de acciones. Aunque de julio a agosto, BitMine aumentó el contenido de 2.7 ETH/ mil acciones a 7 ETH/ mil acciones a través de un volante, Kerrisdale estima que, desde el 25 de agosto hasta el 6 de octubre, la cantidad de Ethereum que posee la empresa aumentó en un 65%, pero el contenido de Ethereum por acción solo aumentó en un 17%.

Es decir, Kerrisdale cree que la dilución se refiere a que la velocidad de aumento del contenido seguirá sin alcanzar la velocidad de aumento de la cantidad de Ether, además de que el mNAV ya ha bajado de 2 veces en agosto a 1.4 veces, la disminución en el aumento del contenido y la caída de la prima pueden provocar un ciclo vicioso, haciendo que los dos números continúen disminuyendo mutuamente, lo que finalmente resultaría en paridad o incluso descuento.

Si se dice que los datos aún contienen elementos de conjetura, entonces la decisión de BitMine de dejar de divulgar el NAV por acción y el capital social total a partir del 25 de agosto confirma el juicio de Kerrisdale, tal como se menciona en X: "Si las ganancias por acción mejoran, deberían promocionarlo enérgicamente."

"Aumento de capital con prima" es en realidad "realización de ganancias con descuento"

BitMine anunció el 22 de septiembre que firmó un acuerdo de compra de valores con un inversionista institucional, mediante la emisión directa registrada de 5,217,715 acciones ordinarias a un precio de 70 dólares por acción, y otorgó warrants para suscribir hasta 10,435,430 acciones ordinarias (con un precio de ejercicio de 87.50 dólares por acción). Después de deducir las tarifas de los agentes de colocación y otros costos de emisión estimados, la compañía espera que los ingresos totales de esta emisión sean de aproximadamente 365.24 millones de dólares.

Esta noticia, que normalmente impulsa el aumento de los precios de las acciones, es considerada por Kerrisdale como un descuento en la liquidación de BitMine a través de medios financieros.

El informe indica que el precio de emisión de 70 dólares presenta una prima de aproximadamente el 14% sobre el precio de cierre del día, que fue de 61.29 dólares, pero se incluyen 2 opciones de compra por cada acción (precio de ejercicio de 87.5 dólares, con un plazo de 1.5 años). Según el modelo de Black-Scholes (vol 100%, tasa 4%) y considerando un descuento de liquidez del 40%, cada opción tiene un valor de aproximadamente 14 dólares.

Black-Scholes es un modelo matemático propuesto por Fischer Black y Myron Scholes en 1973, y por ello ganaron el Premio Nobel de Economía. Este modelo aborda la cuestión de "¿cuánto debería valer hoy una opción que solo se puede ejercer en la fecha de vencimiento, dadas ciertas condiciones?" La fórmula de cálculo involucra algunos parámetros establecidos; Kerrisdale establece la volatilidad (vol) en un 100% (por lo que la volatilidad de estas acciones es alta), y luego establece la tasa de interés libre de riesgo en un 4%, calculando que un warrant de BitMine en la emisión del 22 de septiembre tiene un valor de aproximadamente 14 dólares.

Por lo tanto, la cantidad real de financiamiento de BitMine, si se excluyen dos opciones actualmente valoradas en 14 dólares, es solo de 220 millones de dólares, lo que equivale a un precio de emisión real por acción de solo 42 dólares, un descuento de aproximadamente el 31% en comparación con el precio de cierre del día. Kerrisdale considera que, aunque esta transacción puede no resultar en pérdidas para los inversores, si una empresa DAT necesita recaudar fondos mediante un descuento real, ya se ha inhabilitado una de las condiciones necesarias para que el volante gire, lo que demuestra aún más que el modelo de BitMine ha comenzado a mostrar signos de fatiga.

DAT ya no es escaso

El informe indica que, cuando MicroStrategy lanzó su estrategia de tesorería en Bitcoin en 2020, el mercado carecía de herramientas de inversión en criptoactivos que fueran conformes y convenientes, y DAT se convirtió en un "sustituto apalancado". Hasta la fecha, más de 150 empresas en el mercado estadounidense han anunciado estrategias similares, con un plan de financiamiento total cercano a los 100 mil millones de dólares. Al mismo tiempo, la SEC ha simplificado el proceso de aprobación de ETF, y se espera un "tsunami de ETF", con canales de inversión en Ethereum de menor costo y mayor liquidez que podrían dominar rápidamente el mercado.

Kerrisdale indicó que, incluso el mNAV de la estrategia más antigua ha caído de un máximo de 2.5 veces en el año a 1.4 veces, lo que demuestra que la confianza del mercado en el modelo DAT se ha visto afectada. Incluso la propia estrategia canceló repentinamente en agosto la promesa de emitir nuevas acciones solo con una tasa de prima de 2.5 veces. Esta confianza y disciplina, una vez que se rompen, son difíciles de reparar. Por lo tanto, si el mercado tiene dudas sobre la estrategia e incluso sobre la estrategia misma, los imitadores inevitablemente colapsarán primero.

Kerrisdale en el inicio del informe ya ha hecho el mejor resumen: no estamos haciendo shorting de Ethereum, sino haciendo shorting de la noción de que "los inversores aún deben pagar una prima por ETH". Si deseas poseer ETH, simplemente compra, apila o compra un ETF. El punto de venta de BMNR es "más valioso que el ETH en sí", pero su estrategia es mediocre, la competencia es feroz, la divulgación es poco transparente, el crecimiento de ETH por acción se está desacelerando, y lo que se llama "financiación con prima" es en realidad dilución (además de que no hay escasez). En este contexto, la prima de BMNR está destinada a seguir cayendo.

"Amor" por el shorting de Kerrisdale y el controvertido DAT

Kerrisdale Capital es uno de los fondos de cobertura más activos de Wall Street en "shorting + eventos impulsados", conocido por su enfoque agresivo en las posiciones cortas. En años recientes, ha centrado su atención en conceptos de criptomonedas que "se desvían de la realidad", tecnología cuántica, SPAC, entre otros. A finales de 2023 y principios de 2024, Kerrisdale atacó a Marathon Digital y Cipher Mining, lo que resultó en una caída del 5% al 8% en un solo día. Además de las acciones relacionadas con criptomonedas, Kerrisdale hizo shorting de las acciones de tecnología cuántica IonQ y D-Wave Quantum en la primera mitad del año, pero ambas solo experimentaron una leve caída el día de la publicación del informe de shorting, después de lo cual ambas mostraron un fuerte aumento.

Sahm Adrangi, fundador y director de inversiones de Kerrisdale Capital, trabajó inicialmente en Deutsche Bank en financiamiento de deuda de bonos de alto rendimiento y préstamos apalancados, y fue asesor del comité de acreedores en quiebras y reestructuraciones extrajudiciales en Chanin Capital Partners. Luego, Adrangi fue analista en el fondo de cobertura de deuda en dificultades Longacre Management, que tiene un tamaño de activos de 2 mil millones de dólares.

Sahm Adrangi es conocido por hacer shorting y revelar empresas chinas fraudulentas en 2010 y 2011, incluidos China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, entre otros. Su objetivo de shorting en ese momento, China Education Alliance, y ChinaCast Education Corp, posteriormente también fueron objeto de investigación y sanciones por parte de la SEC.

Kerrisdale no es una firma de fondos que solo se dedique al shorting, pero recientemente ha centrado su atención en empresas con valoraciones excesivas, siendo DAT su objetivo más reciente. Como se mencionó al principio, esta operación de shorting con confianza debe haber identificado fallos lógicos fundamentales. Este año, los resultados de Kerrisdale en sus operaciones de shorting no han sido destacados; la mayoría de las empresas que ha cortado han visto un descenso temporal seguido de un aumento, pero aún no podemos ignorar sus perspectivas únicas sobre el modelo de la empresa DAT.

Desde principios de este año, aunque muchas empresas que cotizan en la bolsa de EE. UU. han comenzado a experimentar con el modelo de empresa DAT de Bitcoin, Ether e incluso otras altcoins, no faltan los inversores conocidos que han levantado la voz a favor. Sin embargo, personas de la industria Web3, incluyendo a Vitalik, han expresado ciertas preocupaciones. Ahora parece que estas preocupaciones no son infundadas. En un mercado con un concepto candente y suficiente liquidez, el precio de las acciones de las empresas DAT puede efectivamente despegar, pero este tipo de aumento burbujeante difícilmente podrá sostenerse a largo plazo.

No negamos que cuando el mercado en general está en alza, la empresa DAT puede añadir leña al fuego, pero cuando la burbuja se desinfla, ¿a quién le cegará el polvo levantado por esta leña ya carbonizada?