Arthur Hayes Blog: La activación de SRF y la flexibilización cuantitativa encubierta

Autor: Arthur Hayes

Título original: Aleluya

Compilación y organización: BitpushNews

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Introducción: La necesidad de los incentivos políticos y la deuda.

Alabando a Satoshi Nakamoto, la existencia del tiempo y la regla del interés compuesto, independiente de la identidad individual.

Incluso para los gobiernos, hay solo dos formas de financiar gastos: utilizar ahorros (impuestos) o emitir deuda. Para el gobierno, los ahorros son equivalentes a los impuestos. Es bien sabido que los impuestos no son bien recibidos por la población, pero gastar dinero es muy popular. Por lo tanto, al otorgar beneficios a plebeyos y nobles, los políticos tienden a emitir deuda. Los políticos siempre tienden a endeudarse hacia el futuro para asegurar su reelección en el presente, porque cuando llegue la factura, es muy probable que ya no estén en el cargo.

Si, debido a los mecanismos de incentivos para los funcionarios, todos los gobiernos están “codificados rígidamente” para preferir emitir deuda en lugar de aumentar impuestos para distribuir beneficios, entonces la siguiente pregunta clave es: ¿cómo financian los compradores de deuda pública de EE. UU. estas compras? ¿Utilizan sus propios ahorros/capital o financian a través de préstamos?

Responder estas preguntas, especialmente en el contexto de la “Paz Americana” (Pax Americana), es crucial para predecir la creación de dinero en dólares en el futuro. Si los compradores marginales de deuda pública de EE. UU. completan sus compras a través de financiamiento, podremos observar quién les está otorgando préstamos. Una vez que sepamos quiénes son estos financiadores de deuda, podremos determinar si están creando dinero de la nada (ex nihilo) para prestar, o si están utilizando su propio capital para los préstamos. Si después de responder todas las preguntas descubrimos que los financiadores de la deuda pública están creando dinero en el proceso de otorgar préstamos, podemos llegar a la siguiente conclusión:

La deuda emitida por el gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación es válida, entonces podemos estimar el límite de crédito que puede emitir el financiador (suponiendo que existe un límite).

Estas cuestiones son importantes porque mi argumento es que si el gobierno sigue endeudándose como se prevé que lo hagan los grandes bancos (TBTF Banks), el Departamento del Tesoro de EE. UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso, entonces el balance de la Reserva Federal también aumentará. Si el balance de la Reserva Federal crece, eso significa una liquidez del dólar favorable, lo que finalmente elevará el precio de Bitcoin y otras criptomonedas.

A continuación, responderemos a las preguntas una por una y evaluaremos este rompecabezas lógico.

Parte de preguntas

¿El presidente de EE. UU. Donald Trump financiará el déficit mediante recortes de impuestos?

No. Él ha ampliado recientemente la política de reducción de impuestos de 2017 con los republicanos del “campamento rojo”.

¿Está el Departamento del Tesoro de EE. UU. pidiendo prestado dinero para cubrir el déficit federal y seguirá haciéndolo en el futuro?

Sí.

A continuación se presentan las estimaciones de los grandes banqueros y las agencias gubernamentales de EE. UU. Como se puede ver, prevén un déficit de aproximadamente 2 billones de dólares, financiado a través de 2 billones de dólares en préstamos.

Dado que las respuestas a las dos primeras preguntas son “sí”, entonces:

Déficit federal anual = Monto de emisión de deuda pública anual

A continuación, analizaremos paso a paso a los principales compradores de bonos del gobierno y cómo financian sus compras.

“Desperdicio” que consume deudas

1. Bancos centrales extranjeros

Si la “paz bajo la hegemonía estadounidense” está dispuesta a robar los fondos de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de productos del mundo), entonces ningún tenedor extranjero de deuda estadounidense puede garantizar su seguridad. Los gestores de reservas de bancos centrales extranjeros son conscientes del riesgo de expropiación y prefieren comprar oro en lugar de deuda estadounidense. Por lo tanto, desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia en febrero de 2022, el precio del oro ha comenzado a dispararse realmente.

2. Sector privado de Estados Unidos

Según los datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., la tasa de ahorro personal para 2024 es del 4.6%. En el mismo año, el déficit federal de EE. UU. representa el 6% del PIB. Dado que el tamaño del déficit es mayor que la tasa de ahorro, es poco probable que el sector privado se convierta en el comprador marginal de la deuda pública.

3. Bancos comerciales

¿Los cuatro principales bancos comerciales de los centros monetarios están comprando grandes cantidades de bonos del Tesoro estadounidense? La respuesta es no.

En el año fiscal 2025, estos cuatro principales bancos centrales de divisas compraron bonos del Tesoro estadounidense por un valor de aproximadamente 300 mil millones de dólares. En el mismo año fiscal, el Departamento del Tesoro emitió 1.992 billones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense. Aunque este grupo de compradores es sin duda un comprador importante de bonos del Tesoro, no son los compradores marginales finales.

4. Fondo de cobertura de valor relativo (RV)

Los fondos RV son compradores marginales de bonos del gobierno, lo que se reconoció en un documento reciente de la Reserva Federal.

Nuestros hallazgos indican que los fondos de cobertura de las Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en compradores extranjeros marginales de bonos del gobierno y deuda en los Estados Unidos. Como se muestra en la Figura 5, desde enero de 2022 hasta diciembre de 2024 —un período durante el cual la Reserva Federal ha estado reduciendo su balance permitiendo que los bonos del gobierno que vencen salgan de su cartera— los fondos de cobertura de las Islas Caimán han comprado netamente 1.2 billones de dólares en bonos del gobierno. Suponiendo que estas compras consisten completamente en bonos del gobierno y deuda, han absorbido el 37% de la emisión neta de bonos del gobierno y deuda, casi equivalente a la suma total de las compras de todos los demás inversores extranjeros.

Modelo de negociación del fondo RV:

1. Comprar bonos del gobierno al contado

2. Vender el contrato de futuros de bonos del gobierno correspondiente

Gracias al gráfico proporcionado por Joseph Wang. El volumen de transacciones de SOFR es un indicador proxy que mide el tamaño del mercado de bonos del Tesoro en el que participan los fondos RV. Como puedes ver, el crecimiento de la carga de deuda corresponde al crecimiento del volumen de transacciones de SOFR. Esto indica que los fondos RV son los compradores marginales de bonos del Tesoro.

Los fondos RV realizan este tipo de transacciones para obtener ganancias de la pequeña diferencia de precios entre dos instrumentos. Dado que esta diferencia es muy pequeña (medida en puntos básicos; 1 punto básico = 0.01%), la única forma de ganar dinero es financiar la compra de bonos del gobierno.

Esto nos lleva a la parte más importante del artículo, que es entender la próxima acción de la Reserva Federal: ¿cómo financia el fondo RV la compra de bonos del gobierno?

Parte Cuarta: Mercado de recompra, flexibilización cuantitativa implícita y creación de dólares

Los fondos RV financian la compra de bonos del gobierno a través de acuerdos de recompra (repo). En una transacción sin fisuras, el fondo RV utiliza los bonos del gobierno adquiridos como garantía, toma prest efectivo nocturno y luego utiliza este efectivo prestado para completar la liquidación de los bonos del gobierno. Si hay suficiente efectivo, la tasa de recompra se negociará a un nivel inferior o igual al límite superior de la tasa de los fondos federales de la Reserva Federal. ¿Por qué?

¿Cómo manipula la Reserva Federal las tasas de interés a corto plazo?

La Reserva Federal tiene dos tasas de interés de política: el límite superior de la tasa de fondos federales (Upper Fed Funds) y el límite inferior (Lower Fed Funds); actualmente son del 4.00% y del 3.75%, respectivamente. Para mantener la tasa de interés a corto plazo real (SOFR, es decir, la tasa de financiamiento garantizada a un día) forzosamente dentro de este rango, la Reserva Federal utiliza las siguientes herramientas (ordenadas de menor a mayor tasa):

1. Herramienta de recompra inversa nocturna (RRP): Los fondos del mercado monetario (MMF) y los bancos comerciales depositan efectivo aquí durante la noche, ganando intereses pagados por la Reserva Federal. Tasa de recompensa: límite inferior de la tasa de fondos federales.

2. Intereses sobre saldos de reservas (IORB): Los bancos comerciales reciben intereses por las reservas excedentes que mantienen en la Reserva Federal. Tasa de recompensa: entre un límite inferior y uno superior.

3. Herramienta de recompra permanente (SRF): Cuando hay tensión de efectivo, se permite a los bancos comerciales y otras instituciones financieras pignorar valores elegibles (principalmente bonos del Tesoro estadounidense) y obtener efectivo proporcionado por la Reserva Federal. En esencia, la Reserva Federal imprime dinero a cambio de valores pignorados. Tasa de recompensa: límite superior de la tasa de fondos federales.

Relación de los tres:

Límite inferior de la tasa de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Límite superior de la tasa de fondos federales

El SOFR (tasa de financiación garantizada overnight) es la tasa objetivo de la Reserva Federal, que representa una tasa compuesta de múltiples transacciones de recompra. Si el precio de transacción del SOFR es superior al límite de la tasa de fondos federales, significa que hay una tensión de efectivo en el sistema, lo cual provocará grandes problemas. Una vez que haya tensión de efectivo, el SOFR se disparará, y el sistema financiero de moneda fiduciaria altamente apalancado dejará de funcionar. Esto se debe a que, si las partes compradoras y vendedoras de liquidez marginal no pueden refinanciar sus pasivos cerca de la tasa de fondos federales predecible, sufrirán enormes pérdidas y dejarán de proporcionar liquidez al sistema. Nadie comprará bonos del Tesoro estadounidense, ya que no podrán obtener apalancamiento barato, lo que hará que el gobierno de los Estados Unidos no pueda financiarse a un costo asequible.

Salida de proveedores de efectivo marginal

¿Qué causa que el precio de negociación de SOFR sea superior al límite? Necesitamos examinar a los proveedores marginales de efectivo en el mercado de recompra: fondos del mercado monetario (MMF) y bancos comerciales.

Salida del fondo del mercado monetario (MMF): El objetivo del MMF es ganar intereses a corto plazo con el mínimo riesgo de crédito. Anteriormente, el MMF retiraba fondos de RRP para invertir en el mercado de recompra, ya que RRP < SOFR. Pero ahora, debido a que el rendimiento de los bonos del Tesoro a corto plazo (T-bills) es extremadamente atractivo, el MMF está sacando fondos de RRP para prestarlos al gobierno de EE. UU. El saldo de RRP ha llegado a cero, y el MMF ha salido esencialmente de la oferta de efectivo en el mercado de recompra.

Restricciones de los bancos comerciales: los bancos están dispuestos a ofrecer reservas al mercado de recompra, ya que IORB < SOFR. Sin embargo, la capacidad de los bancos para ofrecer efectivo depende de si sus reservas son suficientes. Desde que la Reserva Federal comenzó la reducción cuantitativa (QT) a principios de 2022, las reservas de los bancos han disminuido en varios billones de dólares. Una vez que la capacidad del balance se reduce, los bancos se ven obligados a cobrar tasas de interés más altas para proporcionar efectivo.

Desde 2022, tanto MMF como los bancos, que son dos proveedores marginales de efectivo, tienen menos efectivo para suministrar al mercado de recompra. En algún momento, ninguno de los dos está dispuesto o tiene la capacidad de proporcionar efectivo a una tasa inferior o igual al límite superior de la tasa de fondos federales.

Al mismo tiempo, la demanda de efectivo está aumentando. Esto se debe a que el expresidente Biden y el actual Trump continúan gastando a raudales, exigiendo la emisión de más deuda pública. Los compradores marginales de deuda pública, los fondos RV, deben financiar estas compras en el mercado de recompra. Si no pueden obtener fondos diarios a una tasa inferior o ligeramente inferior al límite de la tasa de fondos federales, dejarán de comprar bonos del gobierno de EE. UU., y el gobierno de EE. UU. no podrá financiarse a tasas asequibles.

La activación de SRF y la flexibilización cuantitativa encubierta (Stealth QE)

Debido a que ocurrió una situación similar en 2019, la Reserva Federal estableció el SRF (Herramienta de Recompra Permanente). Siempre que se proporcione colateral aceptable, la Reserva Federal puede ofrecer una cantidad ilimitada de efectivo al tipo de interés del SRF (es decir, el límite superior de la tasa de fondos federales). Por lo tanto, los fondos RV pueden estar seguros de que, sin importar cuán ajustado esté el efectivo, siempre podrán obtener financiamiento en el peor de los casos: el límite superior de la tasa de fondos federales.

Si el saldo de SRF es superior a cero, sabemos que la Reserva Federal está utilizando el dinero impreso para hacer efectivos los cheques emitidos por los políticos.

La emisión de deuda pública = Aumento en la oferta de dólares

La imagen anterior (panel superior) muestra la diferencia entre (SOFR y el límite de la tasa de fondos federales ). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, el efectivo se vuelve escaso. En estos períodos, el SRF (panel inferior, en miles de millones) se utiliza de manera no insignificante. Usar el SRF permite a los prestatarios evitar pagar una tasa SOFR más alta y menos manipulada.

Expansión cuantitativa encubierta (Stealth QE): La Reserva Federal tiene dos métodos para asegurar que haya suficiente efectivo en el sistema: el primero es creando reservas bancarias mediante la compra de valores bancarios, es decir, expansión cuantitativa (QE). El segundo es prestando libremente al mercado de recompra a través de SRF.

QE ahora es una “palabra sucia”; el público generalmente lo asocia con la impresión de dinero y la inflación. Para evitar ser acusado de provocar inflación, la Reserva Federal se esforzará por afirmar que su política no es QE. Esto significa que el SRF se convertirá en el principal canal para la entrada de dinero impreso en el sistema financiero global, en lugar de crear más reservas bancarias a través de QE.

Esto solo puede ganar algo de tiempo. Pero al final, la expansión exponencial de la emisión de deuda pública obligará a que el SRF se use repetidamente. Recuerda que el Secretario del Tesoro, Buffalo Bill Bessent, no solo necesita emitir 2 billones de dólares al año para financiar al gobierno, sino que también necesita emitir billones de dólares para refinanciar la deuda que vence.

La flexibilización cuantitativa oculta está a punto de comenzar. Aunque no sé la fecha exacta, si la situación actual del mercado monetario persiste y la acumulación de bonos del gobierno sigue aumentando, el saldo del SRF, como prestamista de última instancia, debe crecer. A medida que aumenta el saldo del SRF, también se expande la cantidad de dólares en moneda fiduciaria global. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin.

Parte cinco: Estancamiento actual del mercado y oportunidades

Antes de que comience el QE implícito, debemos controlar el capital. Se espera que el mercado continúe fluctuando, especialmente antes de que termine el cierre del gobierno de EE. UU.

Actualmente, el Ministerio de Finanzas está pidiendo prestado a través de subastas de deuda (liquidez en dólares negativa), pero aún no ha gastado ese dinero (liquidez en dólares positiva). El saldo de la cuenta general del Tesoro (TGA) es aproximadamente 150 mil millones de dólares más alto que el objetivo de 850 mil millones de dólares, y esta liquidez adicional solo se liberará en el mercado una vez que el gobierno reabra. Este efecto de succión de liquidez es una de las razones de la debilidad actual del mercado de criptomonedas.

Dado que se acerca el aniversario del ciclo de cuatro años del máximo histórico de Bitcoin en 2021, muchos erróneamente interpretarán este período de debilidad y agotamiento del mercado como un techo y venderán sus posiciones. Por supuesto, esto es bajo la condición de que no hayan sido “liquidadas” (deaded) en el colapso de las altcoins hace unas semanas.

Pero esto es un error. La lógica de funcionamiento del mercado monetario en dólares no miente. Este rincón del mercado está cubierto de términos oscuros y difíciles de entender, pero una vez que traduces estos términos como “imprimir dinero” o “destruir moneda”, es fácil saber cómo aprovechar la tendencia.