El valor total de USDc se ha desplomado un 50%. Se han evaporado 14.8 mil millones a 7.6 mil millones, enfrentando una crisis de compresión de ingresos.

USDe de Ethena es una moneda estable sintética nativa que genera ingresos a través de la tasa de financiación perpetua. Aunque su uso real continúa creciendo, su valor total bloqueado ha caído recientemente de 14.8 mil millones de USD en octubre a 7.6 mil millones de USD, con una caída de más del 50%. La tasa de porcentaje anual actual de USDe es de aproximadamente 5.1%, inferior a la tasa de dos dígitos a principios de año, debido a la debilidad del mercado y la disminución de la demanda de apalancamiento que ha llevado a una contracción de la tasa de financiación de los futuros perpetuos.

Mecanismo USDe y fuentes de ingresos

（fuente: The Block）

USDe a través de mantener criptomonedas en el spot como colateral, al mismo tiempo que establece posiciones cortas de cobertura en el mercado de futuros perpetuos para mantener su vinculación con el USD, y convierte la diferencia en la tasa de financiación en ganancias para los tenedores. Este mecanismo hace que USDe sea un “stablecoin generador de ingresos”, que es completamente diferente de los stablecoins colateralizados por moneda fiduciaria tradicionales (como USDC) o stablecoins sobrecolateralizados por activos criptográficos (como DAI).

En concreto, Ethena mantiene posiciones al contado en activos criptográficos como ETH o BTC, al tiempo que establece posiciones cortas en contratos perpetuos de igual cantidad en intercambios de derivados como Deribit. Esta estrategia delta neutral asegura que, independientemente de las subidas o caídas del mercado de criptomonedas, el valor total de la posición de Ethena se mantenga estable. Los ingresos provienen de la tasa de financiación de los contratos perpetuos; cuando el mercado está en una tendencia alcista, los compradores deben pagar la tasa de financiación a los vendedores en corto, y Ethena, como vendedor en corto, continúa recibiendo estas tarifas y distribuye los ingresos a los poseedores de USDe.

La tasa de porcentaje anual actual de esta moneda estable es de aproximadamente 5.1%, inferior a la tasa de dos dígitos a principios de año. Esta disminución de la tasa no es un problema operativo de Ethena, sino un reflejo directo del cambio en el entorno del mercado de encriptación. A principios de año, el mercado de encriptación se encontraba en las primeras etapas de un mercado alcista, con un alto sentimiento especulativo, y muchos traders usando un alto apalancamiento para ir en largo, lo que elevó la tasa de financiación de los contratos perpetuos a niveles anuales de 15% e incluso más altos. Con el debilitamiento del mercado y la disminución de la demanda de apalancamiento, la tasa de financiación de los futuros perpetuos se redujo drásticamente, y la tasa de rendimiento de USDe también disminuyó.

El auge y la caída de la estrategia de apalancamiento cíclico

La drástica caída de TVL (Valor total bloqueado) parece deberse principalmente al cierre de estrategias de ciclo de apalancamiento que han surgido en gran cantidad en los protocolos DeFi (especialmente en mercados de préstamos como Aave). Estas estrategias de arbitraje implican depositar repetidamente USDe (sUSDe) como colateral, para pedir prestado USDC con una alta relación de valor del préstamo, y luego cambiar de nuevo a sUSDe, repitiendo este proceso para lograr un apalancamiento efectivo de 10 veces o más.

La lógica de funcionamiento de la estrategia de ciclo apalancado es la siguiente: el trader primero apuesta USDe como sUSDe y lo deposita en Aave como colateral. Dado que Aave otorga una tasa de colateral más alta a sUSDe (supongamos que es del 85%), el trader puede pedir prestado USDC por un valor equivalente al 85% del depósito. Luego, el trader convierte el USDC prestado de nuevo a USDe, lo apuesta nuevamente como sUSDe y lo deposita en Aave, repitiendo este proceso. Después de múltiples ciclos, la exposición total de sUSDe del trader puede alcanzar más de 10 veces el capital inicial.

Siempre que la Tasa de porcentaje anual (APY) de USDe sea mayor que la tasa de financiación de USDC, las transacciones pueden ser rentables. Por ejemplo, cuando el rendimiento de USDe es del 15% y el costo de préstamo de USDC es del 5%, el margen neto es del 10%. Si se utiliza un apalancamiento de 10 veces, el rendimiento teórico puede alcanzar el 100%. Este alto rendimiento ha atraído una gran afluencia de capital, impulsando el Valor total bloqueado (TVL) de USDe a un pico de 14.8 mil millones de USD en octubre.

Sin embargo, actualmente la tasa de rendimiento de USDe ha caído por debajo del costo de préstamo del 5.4% de USDC en Aave, lo que ha llevado a algunos participantes a cerrar posiciones. Cuando la tasa de rendimiento de USDe cae al 5.1% y el costo de préstamo es del 5.4%, la diferencia se vuelve negativa. Incluso sin considerar el apalancamiento, esta estrategia ya ha perdido. Para los operadores que utilizan un alto apalancamiento, la diferencia negativa se amplifica y la velocidad de pérdida es extremadamente rápida. Los operadores racionales optarán por cerrar posiciones, que es la razón fundamental de la drástica caída del TVL.

Reacción en cadena del colapso de la estrategia de ciclo de apalancamiento

TVL cae en 72 mil millones de USD: de 148 mil millones a 76 mil millones, refleja un gran cierre de posiciones.

Presión de liquidez de Aave: se han reembolsado grandes cantidades de préstamos en USDC, se han retirado colaterales de sUSDe.

Tasa de rendimiento comprimida aún más: Con la disminución de la demanda de apalancamiento, la tasa de financiación de los contratos perpetuos continúa debilitándose.

Esta dinámica indica que, cuando se liquidan las posiciones apalancadas, las monedas estables de rendimiento son propensas a sufrir rápidas salidas de capital, ya que cuando el Valor total bloqueado (TVL) aumenta, el mismo mecanismo también acelera la salida de capital en una caída. El apalancamiento es una espada de doble filo, amplifica el crecimiento en un mercado alcista y amplifica la contracción en un mercado bajista.

El volumen de transacciones y la divergencia del TVL revelan la verdad del mercado

A pesar de la caída del TVL, el uso de USDe está en aumento, con un volumen de transacciones en cadena que superó los 50 mil millones de dólares el mes pasado, lo que indica que, incluso cuando las posiciones especulativas se están deshaciendo gradualmente, el token sigue teniendo valor práctico. Este fenómeno de divergencia entre el volumen de transacciones y el TVL revela cambios profundos en la estructura del mercado de USDe.

El TVL refleja principalmente la cantidad de fondos estáticos bloqueados en protocolos DeFi, especialmente los fondos de garantía utilizados para estrategias de ciclo apalancado. Por otro lado, el volumen de transacciones refleja las actividades dinámicas de pago, intercambio y arbitraje. Un volumen mensual de transacciones de 50 mil millones de USD significa que la demanda de USDe en escenarios de aplicación práctica no ha disminuido. Estas transacciones pueden provenir de:

Primero, pagos y liquidaciones transfronterizas. USDe, como moneda estable, se puede utilizar para transferencias de valor rápidas y de bajo costo, especialmente entre intercambios centralizados o entre protocolos en cadena. En segundo lugar, operaciones de arbitraje. Los operadores aprovechan las diferencias de precios entre diferentes intercambios o DEX para realizar arbitrajes sin riesgo, estas actividades generan un gran volumen de transacciones, pero no necesariamente aumentan el TVL. En tercer lugar, la provisión de liquidez y las actividades de trading dentro de los protocolos DeFi. USDe se negocia con frecuencia en los pools de liquidez de DEX como Curve y Uniswap.

Esta divergencia revela un hecho importante: USDe está pasando de ser una herramienta que sirve principalmente para la especulación apalancada a convertirse gradualmente en una moneda estable con valor de aplicación real. Aunque la caída del TVL refleja la salida de fondos especulativos, el aumento en el volumen de transacciones muestra que la demanda de uso real sigue creciendo. Esta transformación podría ser beneficiosa para el desarrollo saludable a largo plazo de USDe, ya que reduce la dependencia de estrategias de alto apalancamiento y disminuye el riesgo sistémico.

Ajustes de protocolos DeFi y desafíos de sostenibilidad

El proceso de desapalancamiento de USDe se ha intensificado debido a los desafíos que enfrentan algunos protocolos DeFi en cuanto a la sostenibilidad de los mecanismos de cultivo de rendimiento de las monedas estables, algunos protocolos ya han cerrado estas operaciones, o sus mecanismos subyacentes también están siendo cuestionados. Esta caída resalta la complejidad de las monedas estables generadoras de rendimiento en el ámbito DeFi, donde los mecanismos de apalancamiento pueden amplificar tanto los ciclos de crecimiento como los ciclos de contracción.

Los protocolos de préstamo como Aave han comenzado a reevaluar los parámetros de riesgo para sUSDe. Cuando ocurren liquidaciones a gran escala, los protocolos enfrentan riesgos de liquidez y de liquidación. Si el precio de sUSDe se desvía repentinamente del anclaje, o si la tasa de interés de préstamo de USDC aumenta drásticamente, muchas posiciones apalancadas pueden ser forzadas a liquidarse, provocando una reacción en cadena. Para hacer frente a estos riesgos, Aave podría reducir la tasa de colateralización de sUSDe o aumentar la tasa de interés de los préstamos, lo que comprimirá aún más el margen de ganancia de las estrategias de ciclo apalancado.

En un sentido más amplio, la sostenibilidad de las monedas estables de rendimiento depende de la estabilidad de sus fuentes de ingresos. Los ingresos de USDe provienen de la tasa de financiación de contratos perpetuos, que es un indicador altamente volátil, influenciado por el sentimiento del mercado, la demanda de apalancamiento y el entorno macroeconómico. Cuando el mercado entra en un mercado bajista o en un período lateral, la tasa de financiación puede volverse negativa, lo que significa que USDe no solo no puede generar ingresos, sino que también puede incurrir en pérdidas. Aunque Ethena tiene un mecanismo de reservas para amortiguar las pérdidas a corto plazo, a largo plazo, la inestabilidad de los rendimientos limita el atractivo de USDe como una verdadera herramienta de rendimiento “estable”.

Esta dinámica indica que, cuando se cierran las posiciones apalancadas, las monedas estables son muy propensas a sufrir una rápida salida de fondos. La lección de esta caída del 50% en el TVL recuerda al mercado que los altos rendimientos a menudo vienen acompañados de altos riesgos, y que el crecimiento del TVL basado en el apalancamiento no representa la verdadera salud del protocolo. Para Ethena y USDe, el desafío futuro radica en cómo mantenerse competitivos en un entorno de tasa de interés en descenso, al mismo tiempo que atraen más demanda de escenarios de aplicación reales, en lugar de depender únicamente de estrategias de apalancamiento especulativo.