¡S&P rebajó la calificación vinculada al USD de USDT al mínimo! Tether: es engañoso

S&P Global Ratings ha rebajado la calificación de la moneda estable USDT de Tether al nivel más bajo, cuestionando la capacidad de este token para mantener su paridad con el USD. S&P Global señala que Bitcoin representa el 5.6% de la circulación total de USDT, superando la tasa de sobre-colateralización del 3.9%, y la caída en el precio de Bitcoin podría reducir la cobertura del colateral. Tether ha calificado este informe de engañoso, afirmando que no logra capturar la naturaleza, escala y relevancia macroeconómica de las monedas nativas digitales.

S&P cuestiona: falta de reservas y auditoría de Bitcoin

(Fuente: S&P Global Ratings)

La razón principal por la que S&P Global Ratings ha rebajado la calificación de USDT a la más baja es el problema de la estructura de activos de reserva. S&P señala que Bitcoin representa el 5.6% del total en circulación de USDT, una proporción que parece no ser alta, pero el problema radica en la extrema volatilidad de Bitcoin. El informe dice: “Bitcoin representa el 5.6% del total en circulación de USDT, superando el 3.9% de la tasa de sobre-colateralización, mientras que el 103.9% de la tasa de colateralización corresponde a ello. Por lo tanto, la caída del precio de Bitcoin o la disminución del valor de otros activos de alto riesgo podría reducir la cobertura del colateral.”

La clave de esta lógica radica en el efecto de amortiguación de la tasa de sobre-colateralización. USDT afirma que detrás de cada Token de 1 dólar hay activos que respaldan 1.039 dólares, lo que significa que la parte sobre-colateralizada es solo del 3.9%. Si el precio de Bitcoin se desploma un 50% (lo cual no es raro en el mercado de criptomonedas), esto haría que el valor total del Colateral cayera aproximadamente un 2.8% (5.6% × 50%). Esta pérdida casi agota el 3.9% de la amortiguación de seguridad, poniendo a USDT en riesgo de insuficiencia de colateral.

Aparte de Bitcoin, S&P Global también señaló que activos como el oro, los préstamos y los bonos corporativos tienen una alta volatilidad. Tether posee 116 toneladas de reservas de oro, y aunque el oro generalmente se considera un activo estable, su precio aún puede fluctuar. Los préstamos y los bonos corporativos presentan riesgos de incumplimiento, que son categorías de activos que los emisores de moneda estable tradicionales suelen evitar.

La falta de suficientes informes de auditoría o de pruebas de reservas también se considera una de las principales razones que llevan a una calificación de estabilidad baja. Tether ha sido objeto de críticas por la falta de transparencia en sus auditorías durante mucho tiempo. Aunque la empresa publica regularmente informes de prueba de reservas, estos informes suelen ser emitidos por firmas de contabilidad como una prueba (Attestation) en lugar de una auditoría completa (Audit). Las pruebas solo confirman el saldo de los activos en un momento determinado, mientras que una auditoría requiere verificar los controles internos, las políticas contables y los registros de transacciones, lo que aumenta significativamente la fiabilidad.

S&P dijo que Tether tiene su sede en El Salvador y está regulado por la Comisión Nacional de Activos Digitales (CNAD), que tiene requisitos más flexibles para los activos de reserva de la moneda estable. El entorno regulatorio en El Salvador es mucho menos estricto que en Estados Unidos o la Unión Europea, lo que permite a Tether adoptar estrategias de asignación de activos más agresivas, pero también aumenta las dudas sobre la arbitraje regulatorio.

Cuatro razones por las cuales S&P rebajó la calificación de USDT

Proporción de activos de alto riesgo: Bitcoin representa el 5.6%, mientras que activos volátiles como el oro, préstamos y bonos corporativos tienen una proporción más alta.

Falta de margen de seguridad: la tasa de sobre-colateralización es solo del 3.9%, lo que no puede resistir las fluctuaciones extremas del mercado.

Baja transparencia de auditoría: falta de un informe de auditoría completo, solo hay un informe de certificación.

Entorno regulatorio flexible: El CNAD de El Salvador tiene requisitos de reserva más flexibles.

Tether contraataca: 1,120 mil millones de dólares en deuda superan a la mayoría de los países

Tether clasificó el informe de S&P como un informe “engañoso”, afirmando que “se opone enérgicamente a las descripciones presentadas en el informe”, y que el informe “no logró capturar la naturaleza, el tamaño y la importancia macroeconómica de la moneda nativa digital, y pasó por alto los datos que indican claramente la resiliencia, la transparencia y la utilidad global de USDT.”

El CEO de Tether, Paolo Ardoino, también cuestionó las nuevas calificaciones y la utilidad de las agencias de calificación financiera. “Los modelos de calificación clásicos establecidos por las instituciones financieras tradicionales han llevado históricamente a inversores privados e institucionales a invertir su riqueza en empresas que, a pesar de recibir calificaciones de inversión, finalmente colapsaron”, dijo Ardoino. Esto es una referencia a la crisis financiera de 2008, cuando agencias de calificación como Standard & Poor's otorgaron altas calificaciones a los valores respaldados por hipotecas subprime, pero estos productos finalmente provocaron un tsunami financiero global.

La evidencia más contundente de la contraataque de Ardoino es la magnitud de los bonos del gobierno de EE.UU. que posee Tether. Según Ardoino, Tether es el 17º mayor tenedor de bonos del gobierno de EE.UU. en el mundo, con más de 112 mil millones de dólares en bonos del gobierno de EE.UU. a corto plazo, superando a la mayoría de los países, incluidos Corea del Sur, Arabia Saudita y Alemania. Esta cifra es increíblemente sorprendente, ya que muestra que la posición de Tether en el mercado de bonos de EE.UU. se acerca a la de un país soberano.

A pesar de la calificación baja, S&P reconoce que el 75% de los fondos de USDT provienen de bonos del gobierno de EE. UU. y otros instrumentos financieros a corto plazo “de bajo riesgo”. Esto significa que las reservas principales de USDT son seguras, el problema radica en la asignación de activos del 25% restante y la transparencia general. Si Tether puede proporcionar un informe de auditoría completo y reducir la proporción de activos de alto riesgo, la calificación podría mejorar.

La empresa también ha acumulado 116 toneladas de reservas de oro, suficientes para competir con las reservas de países y bancos centrales. La acumulación de oro por parte de Tether, bonos del gobierno de EE. UU., así como su capacidad para emitir y canjear dólares digitales, ha llevado a algunos analistas a afirmar que el funcionamiento actual de Tether se asemeja al de un banco central. Aunque esta analogía es exagerada, no carece de fundamento. La circulación de USDT emitida por Tether supera los 130 mil millones de dólares, lo que equivale a la oferta monetaria de algunos países medianos y pequeños.

Impacto y controversia del rating de S&P en el mercado

Es notable el momento en que Standard & Poor's decidió bajar su calificación. Este informe se publica en un año que representa un hito para las monedas estables. Anteriormente, Estados Unidos aprobó regulaciones relacionadas, y el gobierno de Trump consideró las monedas estables como una forma de mantener la hegemonía del dólar; además, la capitalización de mercado de las monedas estables superó los 300 mil millones de dólares. En este contexto general positivo, la calificación negativa de Standard & Poor's para USDT resulta especialmente llamativa.

Desde la reacción del mercado, el precio de USDT no ha mostrado desacoplamiento debido a la rebaja de calificación. Esto muestra que la confianza del mercado en Tether no se ha visto afectada temporalmente, posiblemente porque: (1) los inversores ya están acostumbrados a las dudas sobre Tether, informes similares han aparecido varias veces en los últimos años, pero USDT nunca ha colapsado realmente; (2) el efecto de red de USDT en el mercado de criptomonedas es extremadamente fuerte, la mayoría de los intercambios y protocolos DeFi dependen en gran medida de USDT, lo que lo hace difícil de reemplazar a corto plazo; (3) la rápida respuesta de Tether y los datos sobre la tenencia de deuda pública de EE.UU. proporcionan un cierto respaldo de confianza.

Sin embargo, a largo plazo, las dudas de S&P podrían acelerar la pérdida de cuota de mercado de USDT. Los reguladores, al evaluar la conformidad de las monedas estables, podrían referirse a las calificaciones de instituciones autorizadas como S&P. Los inversores institucionales, al elegir la asignación de monedas estables, también preferirán productos con calificaciones más altas. Si competidores como USDC y PYUSD pueden obtener calificaciones más altas, podrían socavar la cuota de mercado de USDT.

Desde la perspectiva de los inversores, las calificaciones de S&P proporcionan importantes advertencias sobre riesgos. Aunque USDT funciona normalmente en la actualidad, su estructura de reservas presenta riesgos. En condiciones de mercado extremas (como una caída del 70% en Bitcoin y una caída del 30% en el oro simultáneamente), USDT podría enfrentar dificultades de colateral insuficiente. Para los grandes tenedores, diversificar la asignación de monedas estables y no concentrar todos los fondos en USDT es una estrategia más prudente.

Tendencia de la banca central de Tether

(Fuente: Paolo Ardoino)

El comportamiento de Tether se asemeja cada vez más al de un banco central. Poseer 112 mil millones de dólares en bonos del gobierno de EE. UU. lo convierte en un importante participante en el mercado de bonos de EE. UU., y sus actividades de compra y venta pueden influir en los precios de los bonos. Acumular 116 toneladas de reservas de oro ha llevado a que su tenencia de oro supere a la de muchos bancos centrales. Esta estrategia de asignación de activos ha ido más allá del papel tradicional de los emisores de moneda estable.

Los emisores tradicionales de monedas estables como Circle (USDC) mantienen principalmente efectivo y bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo, con una asignación de activos extremadamente conservadora. Además, Circle ya ha salido a bolsa en el mercado de valores de EE. UU., ingresando en el sistema regulatorio de EE. UU., lo que impulsa la entrada de capital tradicional en las acciones de CRCL. En comparación, la cartera de Tether incluye Bit, oro, préstamos corporativos, bonos corporativos y otros activos diversos. Esta estrategia permite a Tether obtener un mayor rendimiento de inversión (se informa que la ganancia de Tether en 2024 supera los 5 mil millones de dólares), pero también asume un mayor riesgo.

Esta tendencia hacia la centralización de los bancos centrales ha suscitado preocupaciones regulatorias. Si Tether realmente opera como un banco central, ¿debería estar sujeta a la misma regulación que los bancos? ¿Debería exigirse que mantenga un colchón de capital mínimo, acepte revisiones regulatorias periódicas e implemente un seguro de depósitos? Estas cuestiones aún no han recibido respuestas claras en la legislación sobre la regulación de monedas estables.