Crisis de la plata, cuando el sistema basado en papel comienza a fallar

El mercado de metales preciosos en diciembre no tiene como protagonista al oro, sino a la plata, que es la luz más llamativa.

Desde los 40 dólares, saltó a 50, 55, 60 dólares, atravesando casi sin control uno tras otro los niveles históricos, dejando al mercado apenas respirar.

El 12 de diciembre, la plata a precio spot alcanzó momentáneamente un máximo histórico de 64.28 dólares por onza, para luego caer abruptamente. Desde principios de año, la plata ha subido casi un 110%, muy por encima del 60% del oro.

Es un aumento que parece “extremadamente razonable”, pero también resulta especialmente peligroso.

La crisis detrás del ascenso

¿Por qué sube la plata?

Porque parece que vale la pena subir.

Según las explicaciones de las instituciones principales, todo esto es razonable.

La expectativa de recortes de tasas de la Reserva Federal reavivó la tendencia de los metales preciosos; los datos recientes de empleo e inflación débiles hacen que el mercado apueste a más recortes en 2026. Como activo con alta elasticidad, la plata reacciona de manera más intensa que el oro.

La demanda industrial también impulsa el movimiento. El crecimiento explosivo de la energía solar, los vehículos eléctricos, los centros de datos y la infraestructura de IA, reflejan plenamente las características duales de la plata (metal precioso + metal industrial).

El descenso continuo de las reservas globales agrava aún más la situación. La producción de las minas en México y Perú en el cuarto trimestre no cumplió con las expectativas, y las reservas de lingotes de plata en los principales almacenes de las bolsas disminuyen año tras año.

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Si solo consideramos estas razones, la subida del precio de la plata es un “consenso”, incluso una reevaluación tardía de su valor.

Pero el peligro de la historia radica en:

El aumento de la plata parece razonable, pero no es sólido.

La razón es sencilla: la plata no es oro, no cuenta con un consenso global, y le falta la “manada de respaldo” estatal.

El oro se mantiene firme porque los bancos centrales de todo el mundo están comprando. En los últimos tres años, los bancos centrales acumularon más de 2300 toneladas de oro, que están en sus balances como extensión de su crédito soberano.

La plata, en cambio, es diferente. Las reservas de oro de los bancos centrales superan las 3.6 millones de toneladas, mientras que las reservas oficiales de plata casi no existen. Sin respaldo de los bancos centrales, en momentos de volatilidad extrema, la plata carece de estabilizadores sistémicos, siendo una “activos isla”.

La diferencia en la profundidad del mercado es aún mayor. El volumen diario de oro ronda los 1500 millones de dólares, mientras que la plata apenas alcanza los 50 millones. Comparando con el Océano Pacífico, la plata sería como el Lago Poyang.

Su tamaño es pequeño, hay pocos creadores de mercado, su liquidez es insuficiente y las reservas físicas son limitadas. Lo más importante es que la mayoría de las transacciones de plata no son en forma física, sino en “plata de papel”: futuros, derivados y ETF dominan el mercado.

Esta es una estructura peligrosa.

Las aguas poco profundas pueden volcarse fácilmente, y cuando entran grandes fondos, pueden alterar toda la superficie.

Y justo esto ha ocurrido este año: un flujo repentino de capital impulsó rápidamente un mercado que ya no era profundo, elevando los precios por encima del nivel terrenal.

Fuerza de futuros

Lo que hizo que el precio de la plata se desviara de su ruta no fueron los fundamentos aparentemente razonables antes mencionados, sino la verdadera guerra de precios en el mercado de futuros.

Normalmente, el precio spot de la plata debería estar ligeramente por encima del de futuros, lo cual es lógico: poseer plata física implica costos de almacenamiento y seguros, mientras que los futuros son simplemente contratos, por lo que naturalmente son más baratos. Esta diferencia de precios se llama “prima de contado”.

Pero desde el tercer trimestre de este año, esta lógica se invirtió.

Los precios de futuros comenzaron a estar sistemáticamente por encima del precio spot, y la brecha se amplió. ¿Qué significa esto?

Alguien está impulsando los precios de los futuros de manera frenética. Este fenómeno de “prima de futuros” solo suele aparecer en dos casos: o el mercado está extremadamente optimista respecto al futuro, o alguien está forzando una posición corta.

Dado que los fundamentos de la plata mejoran de forma gradual, la demanda de energía solar y energías renovables no puede aumentar exponencialmente en unos meses, y la producción minera no se agotará repentinamente, la actuación agresiva en futuros parece más relacionada con lo segundo: hay fondos empujando los precios de los futuros hacia arriba.

Una señal aún más peligrosa proviene de las anomalías en el mercado de entrega física.

Según datos del principal mercado mundial de metales preciosos, COMEX (Bolsa de Comercio de Nueva York), la proporción de entregas físicas en los contratos de futuros de metales preciosos es inferior al 2%, el resto del 98% se liquida en efectivo en dólares o mediante prórrogas de contratos.

Sin embargo, en los últimos meses, las entregas físicas de plata en COMEX se han disparado, superando ampliamente el nivel histórico. Cada vez más inversores ya no confían en la “plata de papel”, solicitando retirar lingotes reales.

También han ocurrido fenómenos similares en los ETF de plata. Mientras ingresa mucho capital, algunos inversores comienzan a redimir y exigir plata física en lugar de participaciones en fondos. Esta “corrida bancaria” sobre los ETF ejerce presión sobre las reservas de lingotes de plata.

Este año, en tres mercados principales de plata —el de Nueva York COMEX, el LBMA en Londres y la Bolsa de Metales de Shanghái— se han producido corridas similares.

Datos de Wind muestran que en la semana del 24 de noviembre, las reservas de plata en la Bolsa de Shanghái cayeron en 58.83 toneladas, hasta 715.875 toneladas, un mínimo desde el 3 de julio de 2016. Las reservas de plata en CMOEX se redujeron rápidamente desde principios de octubre, de 16,5 mil toneladas a 14,1 mil, una caída del 14%.

La causa es sencilla de entender: en un ciclo de recortes de tasas del dólar, la gente no quiere liquidar en dólares; otra preocupación oculta es que las bolsas podrían no tener suficiente plata para entregarla.

El mercado moderno de metales preciosos es un sistema altamente financiero, donde la mayor parte de la “plata” son solo cifras en cuentas. Los lingotes reales se hipotecan, alquilan y derivan repetidamente en todo el mundo. Una onza de plata física puede corresponder a más de una docena de derechos en papel.

Por ejemplo, el trader veterano Andy Schectman, tomando Londres como ejemplo, explica que la LBMA solo tiene una oferta flotante de 1.4 mil millones de onzas, pero en el mercado diario se negocian 6 mil millones, y en esa misma base hay derechos en papel que superan las 20 mil millones de onzas.

Este “sistema de reserva fraccionaria” funciona bien en condiciones normales, pero cuando todos quieren plata física, la liquidez del sistema colapsa.

Cuando la sombra de la crisis aparece, los mercados financieros parecen tener un fenómeno extraño, conocido como “desconectar la red”.

El 28 de noviembre, CME sufrió una caída de casi 11 horas por un “problema de enfriamiento en el centro de datos”, la más larga de su historia, lo que impidió la actualización normal de los futuros de oro y plata.

Lo llamativo es que la caída ocurrió en un momento clave cuando la plata rompía máximos históricos: el día, la plata spot superó los 56 dólares, y los futuros de plata incluso superaron los 57 dólares.

Se rumorea que la caída fue para proteger a los creadores de mercado en los productos que estaban enfrentando riesgos extremos y posibles pérdidas sustanciales.

Posteriormente, el operador del centro de datos CyrusOne afirmó que la interrupción se debió a un error humano, alimentando aún más las teorías conspirativas.

En resumen, este mercado impulsado por la manipulación de futuros está condenado a experimentar una gran volatilidad, y la plata ha dejado de ser un activo de refugio tradicional para convertirse en un activo de alto riesgo.

¿Quién está manipulando?

En esta gran obra de manipulación, hay un nombre que no se puede evitar: JPMorgan Chase.

La razón es simple: es reconocido internacionalmente como el principal manipulador de plata.

Durante al menos ocho años, desde 2008 hasta 2016, JPMorgan Chase manipuló los precios del oro y la plata a través de operadores.

Su método era simple y directo: colocar grandes órdenes en los futuros de plata para crear una ilusión de oferta y demanda, inducir a otros traders a seguir la tendencia, y luego cancelar las órdenes en el último momento para beneficiarse de la volatilidad.

Esta técnica de manipulación conocida como “spoofing” le costó a JPMorgan Chase una multa de 9.2 mil millones de dólares en 2020, estableciendo un récord en sanciones de la CFTC.

Pero las manipulaciones en el mercado no se limitaron a eso.

Por un lado, JPMorgan Chase bajó el precio de la plata con ventas a corto plazo y operaciones de spoofing en los futuros; por otro, compró en gran cantidad en los niveles bajos que generó, acumulando en sus bóvedas de COMEX hasta el 50% del inventario total de plata.

Desde que la plata alcanzó cerca de 50 dólares en 2011, JPMorgan comenzó a acumular lingotes en su depósito de COMEX, apoyándose en la caída de otros grandes actores, y en su momento controlaba hasta el 50% del inventario total.

Esta estrategia aprovechó las vulnerabilidades estructurales del mercado, en las que el precio del “plata de papel” domina sobre el físico, y JPMorgan no solo puede influir en el precio de la plata en papel, sino que también es uno de los mayores poseedores de plata física.

Entonces, ¿qué papel juega JPMorgan en esta ronda de manipulación de plata?

A simple vista, parece que JPMorgan ha “reformado su conducta”. Tras el acuerdo de 2020, hizo reformas sistemáticas de cumplimiento, incluyendo la contratación de cientos de nuevos oficiales de cumplimiento.

No hay evidencia actual de que JPMorgan haya participado en la manipulación de short squeezes, pero en el mercado de la plata, JPMorgan sigue teniendo una influencia decisiva.

Según los últimos datos de CME, al 11 de diciembre, JPMorgan controla aproximadamente 1.96 mil millones de onzas de plata en el sistema COMEX (propia + intermediaria), casi el 43% de todo el inventario del mercado.

Además, JPMorgan también tiene un papel especial como custodio del ETF de plata (SLV), con 5.17 mil millones de onzas custodiadas hasta noviembre de 2025, valoradas en 321 mil millones de dólares.

Lo más importante es que, en la categoría de plata “eligible” (con capacidad de entrega, pero aún no registrada como entregable), JPMorgan controla más de la mitad del volumen.

En cualquier ronda de manipulación, el mercado realmente se basa en dos puntos clave: uno, quién puede aportar plata física; y dos, si, cuándo y cómo esa plata será admitida en el pool de entregas.

Y, a diferencia de su pasado como gran vendedor en corto de plata, hoy JPMorgan ocupa la posición de “portero de la plata”.

Actualmente, solo aproximadamente el 30% del total de inventario de plata entregable está en la categoría “registered” (registrada), mientras que la mayor parte de la “eligible” está concentrada en unas pocas instituciones. La estabilidad del mercado de futuros de plata depende en realidad de las decisiones de muy pocos actores.

El sistema en papel se está volviendo cada vez más frágil

Si tuviera que describir el mercado actual de plata en una sola frase:

La tendencia continúa, pero las reglas ya cambiaron.

El mercado ha experimentado una transformación irreversible, y la confianza en el “sistema en papel” de la plata se está desmoronando.

La plata no es un caso aislado; en el mercado del oro también se han producido cambios similares.

Las reservas de oro en la Bolsa de Futuros de Nueva York (COMEX) siguen disminuyendo, y el oro registrado (Registered) ha tocado mínimos varias veces, obligando a la bolsa a transferir oro desde las “reservas elegibles” (Eligible), que no estaban destinadas originalmente a entregas para cumplir con las operaciones.

A nivel global, se está produciendo un movimiento silencioso de fondos.

En más de diez años, la tendencia en las principales clases de activos ha sido una alta financiarización: ETF, derivados, productos estructurados, instrumentos apalancados, todo puede ser “securitizado”.

Pero ahora, cada vez más fondos están retirándose de los activos financieros tradicionales, buscando activos físicos que no dependan de intermediarios financieros ni de garantías crediticias, siendo los ejemplos más claros el oro y la plata.

Los bancos centrales continúan comprando oro a gran escala, casi sin excepción en forma física. Rusia prohíbe la exportación de oro, y países occidentales como Alemania y Países Bajos exigen devolver sus reservas de oro almacenadas en el extranjero.

La liquidez cede ante la certeza.

Cuando la oferta de oro no pueda satisfacer la demanda física, el capital buscará alternativas, y la plata naturalmente será la primera opción.

El fondo de esta tendencia de materialización es la debilitación del dólar y la redisputa del poder de fijación de precios en un contexto de desglobalización.

Según Bloomberg, en octubre, el oro global empezó a desplazarse del oeste hacia el este.

Datos del CME y de la LBMA muestran que, desde finales de abril, más de 527 toneladas de oro han salido de las bóvedas en Nueva York y Londres, los mayores mercados occidentales, mientras que las importaciones de oro en países asiáticos como China han alcanzado su nivel más alto en cuatro años en agosto.

Para adaptarse a estos cambios, JPMorgan anunció que a finales de noviembre de 2025 trasladará su equipo de comercio de metales preciosos desde EE. UU. a Singapur.

El gran avance del oro y la plata refleja el regreso al concepto del patrón oro. Aunque en el corto plazo parece poco probable, lo que está claro es que quien tenga más reservas físicas tendrá mayor poder de fijación de precios.

Cuando la música se detenga, solo los que tengan oro y plata podrán tomar asiento con tranquilidad.