Cómo la estrategia de Bitcoin de Strategy cambió las narrativas—y por qué Jim Chanos tenía razón al apostar en contra

Durante los últimos dos años, Strategy (antes MicroStrategy) ha sido una masterclass en cambio de narrativa. El fundador Michael Saylor siguió reescribiendo la tesis de inversión—a veces mensualmente—mientras la historia de la compañía pasaba de ser un proxy de BTC a una máquina de “dilución acrecentada” a un competidor de bonos basura a una alternativa a cuentas de ahorro de alto rendimiento. Pero debajo de toda esa narrativa, emergió una verdad incómoda: el mercado estaba valorando lentamente lo que el bajista Jim Chanos había previsto desde el principio.

El Origen: La Estrategia como tu Puerta de Entrada a Bitcoin

Antes de que la SEC aprobara los ETFs de BTC al contado en enero de 2024, Strategy cumplía un propósito claro. Los inversores no podían obtener exposición a Bitcoin fácilmente dentro de las cuentas de jubilación, por lo que MSTR se convirtió en la solución alternativa listada en Nasdaq. La compañía cotizaba a un múltiplo de 1.3x respecto a sus holdings reales de BTC—un premium que tenía sentido dada la escasez de alternativas.

Ese premium se convirtió en la obsesión. Para noviembre de 2024, MSTR había subido a un múltiplo de 3.4x, sugiriendo que el mercado estaba valorando algo mucho más valioso que solo Bitcoin en un envoltorio corporativo. Pero, ¿qué exactamente?

La Mitología de la “Dilución Acrecentada”

A partir de febrero de 2024, surgió un nuevo léxico: múltiplo respecto al Valor Neto de los Activos (mNAV). Una comunidad de inversores adictos al apalancamiento—el movimiento autodenominado “Irresponsablemente Largo MSTR”—empezó a teorizar que Saylor había descifrado un código. Podía emitir bonos convertibles a tasas bajas, usar ese capital para comprar Bitcoin, vender acciones de MSTR a valoraciones astronómicas, y de alguna manera aumentar Bitcoin por acción mientras diluía a los accionistas existentes. Esto era “dilución acrecentada”—una contradicción en términos que de alguna forma seducía al mercado.

Las matemáticas parecían elegantes en un mercado alcista. Vender deuda. Comprar Bitcoin. Vender más acciones. Repetir. Mientras BTC siguiera subiendo, el esquema parecía autosostenible. En marzo de 2024, Strategy emitió su primer bono corporativo respaldado por BTC. Para mayo, una conferencia de “Bitcoin para Empresas” alimentó la fantasía de que cientos de empresas públicas seguirían el ejemplo, creando una ola de demanda corporativa de BTC que elevaría todos los barcos.

Cuando los Cajeros Automáticos y las Preferentes Reemplazaron la Disciplina

Para el otoño de 2024, Strategy había maximizado sus ofertas (ATM) en el mercado, vendiendo más de $1 mil millones en acciones en menos de dos semanas para financiar 27,200 compras de BTC. En noviembre, emitió su primer bono sin cupón del 0%—un valor tan agresivo que abandonó los pagos de intereses por completo, apostando a que los tenedores de deuda aceptarían solo la ganancia mediante conversión en acciones.

El mNAV subió a 3.4x. La inclusión de Saylor en el Nasdaq 100 parecía asegurada. Luego, en noviembre, Jim Chanos reveló que había estado cubriendo una apuesta en corto: había vendido en corto a MSTR mientras compraba Bitcoin al contado, apostando efectivamente a que el envoltorio corporativo perdería su prima. Durante meses, el mercado se burló de él.

Para 2025, a medida que la tesis se tambaleaba, Saylor volvió a pivotar. Las acciones preferentes reemplazaron a la deuda como la “nueva innovación”. STRK, STRF, STRD, STRC, STRE—cada tramo preferente prometía diferentes rendimientos y características. Para septiembre, STRC ya no se presentaba como una apuesta por Bitcoin, sino como un competidor de las cuentas de ahorro de alto rendimiento. Para octubre, Saylor lo comparaba con anualidades y pensiones.

Cada cambio de marca era una señal: la tesis original de rendimiento de Bitcoin se estaba tambaleando.

La Desenlace

A medida que avanzaba 2025, las grietas se profundizaban. En junio, surgieron copias de empresas de tesorería de BTC a nivel global, con Nakamoto de David Bailey alcanzando brevemente un mNAV de 23x—una señal de que todo el sector estaba sobrecalentado. El propio mNAV de Strategy colapsó. Para noviembre de 2025, la capitalización de mercado de MSTR había caído por debajo del valor de sus holdings en BTC. El mNAV básico cayó a 0.8x—una reversión completa del máximo de 3.4x.

A principios de agosto de 2025, Saylor prometió que no diluiría por debajo de un umbral de mNAV de 2.5x para mantener la disciplina. Abandonó esa promesa en días y reanudó las ventas en el mercado como de costumbre.

Para el 7 de noviembre de 2025, Jim Chanos cubrió su posición en corto cerca de un mNAV de 1.23x. Había tenido razón. La narrativa se estaba desplomando y el mercado finalmente estaba reevaluando el riesgo que siempre había estado allí.

La Verdadera Historia

El camino de Strategy no fue sobre el brillo de Bitcoin—fue sobre el agotamiento de la narrativa. Cada historia nueva funcionaba hasta que dejó de hacerlo. La jugada proxy funcionó hasta que existieron los ETFs al contado. La dilución acrecentada funcionó hasta que los costos de la deuda subieron y el precio de BTC se estancó. Las alternativas de alto rendimiento funcionaron hasta que las rentabilidades en otros lugares se volvieron competitivas.

Lo que Chanos entendió, y lo que la comunidad “Irresponsablemente Largo” se negó a ver, fue que la ingeniería financiera solo puede crear valoraciones premium temporalmente. Cuando el mercado deja de creer en el próximo capítulo, el múltiplo se desploma a la tierra.

Strategy todavía posee miles de millones en BTC. Pero el premium por la narrativa de Saylor—que alguna vez fue valorado en 3.4x respecto a las posesiones reales de Bitcoin—ha desaparecido. ¿La lección? A veces, el bajista ve lo que los verdaderos creyentes se niegan a reconocer: no hay sustituto para el valor subyacente.