Cinco años de fracasos en el anclaje de las stablecoins: cuando la tecnología se enfrentó a la realidad del mercado

Los últimos cinco años han sido testigos de una serie implacable de crisis en stablecoins, cada una revelando vulnerabilidades fundamentales en la forma en que la industria cripto aborda la estabilidad. Desde el colapso de IRON Finance en 2021 hasta las fallas en cascada de xUSD, deUSD y USDX a finales de 2024, estos eventos exponen una verdad sobria: mantener un anclaje estable al dólar estadounidense es mucho más complejo de lo que la mayoría de los protocolos anticipaban. Lo que comenzó como desafíos técnicos se ha convertido en una crisis triple de diseño de mecanismos, confianza rota y incertidumbre regulatoria.

Cuando los algoritmos encontraron la realidad: los desastres de anclaje de IRON y LUNA

El verano de 2021 marcó el inicio de una dolorosa enseñanza para la industria de stablecoins. El colapso de IRON Finance en Polygon demostró que los mecanismos de anclaje algorítmico son inherentemente frágiles. El diseño de IRON era elegantemente simple: estaría parcialmente respaldado por USDC y parcialmente soportado por su token de gobernanza TITAN mediante arbitraje algorítmico. La teoría era sólida. La ejecución resultó catastrófica.

Cuando grandes tenedores comenzaron a vender TITAN, el mecanismo de anclaje se desmoronó con inevitabilidad mecánica. Más redenciones de IRON provocaron más emisión de TITAN, lo que aceleró el colapso del precio de TITAN, debilitando aún más el ancla. Esta “espiral de muerte” se convirtió en la primera advertencia clara de la industria: los algoritmos no pueden crear valor, solo redistribuir riesgos. Incluso inversores prominentes como Mark Cuban quedaron sorprendidos por la rapidez del desenlace.

Pero IRON fue solo un ensayo general para el evento principal. En mayo de 2022, UST de Terra se desplomó en lo que sigue siendo la mayor implosión de stablecoin registrada. Como la tercera stablecoin por capitalización de mercado con $18 mil millones, UST había sido presentada como prueba de que el anclaje algorítmico podía funcionar a escala. La velocidad de su colapso destrozó esa narrativa por completo.

Cuando UST empezó a perder su anclaje en Curve y Anchor a principios de mayo, lo que comenzó como una deriva gradual por debajo de $1 se aceleró en una corrida bancaria a gran escala. La respuesta del protocolo—crear masivamente LUNA para recomprar y quemar UST—solo aceleró el colapso de ambos activos. LUNA cayó de $119 a casi cero en días, evaporando $40 mil millones en valor de mercado. UST bajó a unos pocos centavos. Todo el ecosistema Terra dejó de existir en una semana. El mercado finalmente entendió: los mecanismos de anclaje construidos solo sobre confianza fallarán espectacularmente cuando esa confianza desaparece.

Ni siquiera las reservas garantizan la estabilidad: el shock de USDC en 2023

Si las fallas algorítmicas enseñaron una lección a la industria, la crisis del Silicon Valley Bank en 2023 enseñó otra: incluso las stablecoins centralizadas con respaldo total no son inmunes a shocks sistémicos del sistema financiero tradicional.

La revelación de Circle de que tenía $3.3 mil millones en reservas de USDC en SVB generó ondas de choque en el mercado. Si el banco fallaba, la promesa de anclaje era inútil. USDC cotizó brevemente a $0.87 mientras los vendedores en pánico buscaban salir. Esto representó una nueva categoría de fallo en el anclaje: no un colapso mecánico del diseño algorítmico, sino una crisis de liquidez nacida del riesgo de contraparte en la banca tradicional.

Lo que resultó crítico fue la respuesta rápida y transparente de Circle. La compañía se comprometió públicamente a cubrir cualquier déficit de reservas con su propio capital, y cuando la Reserva Federal intervino para respaldar los depósitos, USDC recuperó su anclaje. La lección fue clara: la estabilidad del anclaje depende no solo de tener reservas, sino de mantener la confianza en la liquidez y accesibilidad de esas reservas. El evento expuso la doble traba que enfrentan las stablecoins respaldadas por reservas: no pueden escapar a la dependencia de la infraestructura financiera tradicional, pero esa dependencia introduce vectores de fallo que van más allá del control del protocolo.

La trampa del apalancamiento: cuando el anclaje se vuelve frágil

Para 2024, la industria creía haber evolucionado más allá de estos modos básicos de fallo. La nueva generación de stablecoins generadoras de rendimiento, liderada por USDe de Ethena, prometía estabilidad con retornos—una stablecoin que no solo mantenía su anclaje, sino que generaba un 12% de rendimiento anual mediante una estrategia Delta-neutral que combinaba posiciones largas en spot y cortas en perpetuos.

Durante meses, USDe funcionó según lo diseñado. Los usuarios, envalentonados por la consistencia y los altos rendimientos, desarrollaron estrategias cada vez más sofisticadas. Algunos comenzaron una práctica de “préstamos revolventes”: pignorar USDe para tomar prestado otras stablecoins, intercambiarlas por más USDe y repetir el ciclo para apalancar las incentivos del protocolo. Era una casa de naipes que se mantenía mientras los mercados permanecieran tranquilos.

El 11 de octubre de 2024, el anuncio sorpresivo de Trump sobre altas tarifas a China provocó ventas en pánico. La cascada fue brutal en su eficiencia. Los traders de derivados que usaban USDe como margen enfrentaron cascadas de liquidaciones a medida que la volatilidad se disparaba. Al mismo tiempo, las estructuras de préstamos revolventes construidas en plataformas de préstamo enfrentaron unwinding forzado. Las acumulaciones en retiros de exchanges crearon retrasos en arbitraje que impidieron que los mecanismos normales de corrección de precios funcionaran. En horas, el anclaje de USDe se fracturó—la stablecoin cayó brevemente de $1 a alrededor de $0.60.

Lo que distinguió esta falla de anclaje de las anteriores fue que el mecanismo subyacente seguía siendo sólido. La garantía de Ethena era adecuada; la estrategia funcionaba; los activos no habían desaparecido. En cambio, el anclaje de USDe se rompió bajo la presión del apalancamiento en capas, las restricciones de liquidez y las liquidaciones en cascada—una falla de la estructura de mercado, no del diseño del protocolo. Las rápidas comunicaciones de Ethena y los ajustes en la proporción de colateral ayudaron a estabilizar la situación, pero el incidente reveló un nuevo vector de fallo: el anclaje puede romperse no por fallos de diseño o problemas de reservas, sino por la forma en que el ecosistema DeFi más amplio utiliza las stablecoins como apalancamiento y colateral.

Contagio: cómo la falla de un protocolo se convirtió en una liquidación sectorial

La verdadera conmoción llegó en noviembre de 2024, cuando las ondas de choque de la turbulencia de USDe desencadenaron una cascada sistémica.

El fallo comenzó con xUSD, una stablecoin generadora de rendimiento emitida por Stream. A principios de noviembre, el gestor de fondos externo de Stream reveló pérdidas de aproximadamente $93 millones en activos. Stream detuvo inmediatamente los retiros. A medida que el pánico se extendía, el anclaje de xUSD se rompió—la stablecoin cayó de $1 a $0.23, perdiendo el 77% de su valor en días.

Pero la caída de xUSD no fue el punto final; fue el mecanismo de transmisión. Elixir, otro protocolo, había prestado 68 millones de USDC a Stream usando xUSD como colateral—representando el 65% de las reservas totales de deUSD de Elixir. Cuando xUSD perdió más del 65% de su valor, el colateral de Elixir se evaporó instantáneamente. DeUSD, que prometía estabilidad, sufrió una corrida devastadora. Su mecanismo de anclaje, que dependía de la creencia de que el colateral permanecería estable, se rompió junto con el colateral mismo.

La contagiosa continuó. Otras stablecoins generadoras de rendimiento, especialmente USDX, enfrentaron presiones de venta coordinadas a medida que los traders huían de las estrategias de rendimiento por completo. En menos de una semana, más de $2 mil millones en capitalización de mercado de stablecoins se evaporaron.

Lo que reveló la reacción en cadena xUSD-deUSD-USDX fue aterrador en sus implicaciones: el fallo en el anclaje no es un riesgo aislado confinado a protocolos individuales. En el ecosistema DeFi interconectado, las stablecoins sirven simultáneamente como colateral, contraparte y medio de liquidación. Cuando el anclaje de una stablecoin se rompe, se convierte en un evento de colateral negativo para todos los protocolos que la poseen. Eso desencadena liquidaciones. Esas liquidaciones generan presión de venta en activos correlacionados. Lo que rompe otros anclajes de stablecoins. Lo que a su vez provoca más liquidaciones. La falla de un diseño de stablecoin puede desencadenar una cascada de liquidaciones en todo el sector.

Las causas raíz: por qué el anclaje sigue fallando

Al analizar cinco años de crisis, surge un patrón. Las fallas en el anclaje de stablecoins provienen de tres vulnerabilidades interconectadas:

Los fallos en el diseño de mecanismos permanecen incrustados. Las stablecoins algorítmicas heredan un fallo fundamental: intentan crear estabilidad mediante la economía de tokens en lugar de respaldo real. El modelo de recompra de tokens de gobernanza de IRON y el ecosistema LUNA de Terra demostraron que incluso mecanismos sofisticados no pueden sustituir reservas reales cuando la confianza del mercado colapsa. Las stablecoins generadoras de rendimiento introdujeron un fallo de diseño diferente: hicieron que el anclaje dependiera de retornos externos y ratios de apalancamiento que podrían revertirse de repente bajo estrés.

La confianza se desploma más rápido de lo que la liquidez puede restaurar. Tanto la crisis de USDC en 2023 como el evento de USDe en 2024 demostraron que el anclaje depende de una confianza continua. Una vez que esa confianza se rompe—ya sea por fallos bancarios, pérdidas de gestores de fondos o shocks macroeconómicos—los usuarios intentan salir de inmediato. Esta presión de redención repentina abruma la liquidez que normalmente mantendría el anclaje. El problema no es que las reservas desaparezcan, sino que la puerta de salida se vuelve demasiado estrecha para la multitud que intenta salir simultáneamente.

Los marcos regulatorios van peligrosamente rezagados respecto a la innovación de protocolos. La MiCA de la Unión Europea prohíbe explícitamente las stablecoins algorítmicas, sin embargo, estos diseños persisten globalmente. Estados Unidos ha propuesto marcos centrados en requisitos de reserva y garantías de redención, pero carece de mecanismos de aplicación y claridad necesarios para evitar fallos futuros. Mientras tanto, la naturaleza transfronteriza de las stablecoins DeFi hace que la regulación de una sola jurisdicción sea incompleta. Los estándares de divulgación de información siguen siendo vagos, y las responsabilidades precisas de emisores, custodios y gestores de colateral de terceros permanecen ambiguas en la mayoría de las jurisdicciones.

De la crisis a la reforma institucional

La buena noticia es que la industria finalmente está respondiendo a estas crisis repetidas en el anclaje con cambios estructurales.

En el frente tecnológico, los protocolos están implementando ratios de colateral más conservadores, monitoreo de riesgos en tiempo real y buffers explícitos de liquidación. Los ajustes de Ethena tras USDe ejemplifican esta tendencia—pasando de un modo de crecimiento rápido a un modo de operación resiliente.

En el frente de transparencia, la liquidación en cadena y las reservas auditable se están convirtiendo en expectativas básicas en lugar de diferenciadores. Las iniciativas regulatorias como MiCA, a pesar de su rigor, están obligando a las stablecoins a divulgar la composición del colateral y los mecanismos de redención con una claridad sin precedentes. Esta transparencia, aunque restrictiva, reduce las asimetrías de información que anteriormente permitían que los riesgos de anclaje se acumularan de forma invisible.

Lo más importante es que el comportamiento de los usuarios está evolucionando. Los participantes del mercado analizan cada vez más el mecanismo, la estructura del colateral y los riesgos de interconexión que subyacen a las stablecoins. La era de confiar ciegamente en un valor estable solo por la marca está llegando a su fin. Los usuarios ahora exigen claridad sobre qué respalda realmente el anclaje.

El camino a seguir: resiliencia sobre crecimiento

Estos cinco años de crisis en el anclaje sirven como una educación brutal en el diseño de stablecoins. Demuestran que el desafío central no es la innovación por sí misma, sino construir instrumentos financieros que puedan mantener su promesa de anclaje incluso bajo estrés extremo del mercado.

La industria está transitando gradualmente de una mentalidad centrada en el crecimiento—“¿qué tan rápido podemos escalar las stablecoins?”—a una centrada en la resiliencia: “¿cómo podemos asegurar que las stablecoins mantengan su anclaje cuando todo lo demás falle?” Este cambio está forzando decisiones difíciles: ratios de colateral más altos reducen el potencial de rendimiento, el cumplimiento regulatorio reduce la velocidad de entrada al mercado y los requisitos de transparencia reducen ventajas propietarias.

Pero estas limitaciones son características, no errores. Las stablecoins que sobrevivan a la próxima crisis serán aquellas que aceptaron estas limitaciones desde el principio. Las stablecoins más exitosas en el próximo ciclo no serán las de mayor crecimiento o mayor rendimiento, sino aquellas que puedan mantener creíblemente su anclaje en cualquier escenario de mercado—desde ataques algorítmicos hasta fallos bancarios, liquidaciones por apalancamiento o shocks regulatorios.

Solo internalizando las lecciones de cinco años de fallos en el anclaje, la industria podrá finalmente construir una infraestructura financiera estable y digna del nombre.