Análisis profundo del importante documento de la Reserva Federal sobre la "reducción de balance": ¿Cuánto reducir, cómo reducir, qué impacto tiene?

La noche del martes en Taiwán a las 10 p.m., el Comité de Banca del Senado de Estados Unidos llevará a cabo una audiencia sobre la nominación de Kevin Woor para presidente de la Reserva Federal. Este será la primera vez que Woor exponga formalmente sus propuestas de política monetaria en Capitol Hill. Es importante destacar que Woor ha mantenido una postura crítica respecto al tamaño de los activos y pasivos de la Fed durante mucho tiempo, y esta audiencia podría convertirse en una ventana clave para expresar sus argumentos relacionados.

De hecho, desde finales de 2025, la tendencia del balance de la Reserva Federal ha sido un tema central de alta atención en los mercados financieros globales. En este contexto, el director de la Fed, Stephen Milan, junto con tres economistas de la Reserva Federal, publicaron recientemente un documento de trabajo titulado “Guía para el uso de la reducción del balance de la Reserva Federal”, y en una conferencia en el Club Económico de Miami el 26 de marzo de 2026, explicaron sistemáticamente la lógica estratégica y las posibles rutas para reducir el balance de la Fed.

El valor principal de este documento radica en romper con la percepción común del mercado. Hasta ahora, se creía que “el techo de la reducción del balance de la Fed era el agotamiento de las reservas”. Sin embargo, el documento señala que la demanda de reservas puede ser moldeada por políticas—a través de una serie de ajustes regulatorios y operativos, la Fed puede reducir significativamente su balance manteniendo un marco de “reservas suficientes”.

En respuesta, el equipo de investigación de CITIC Securities realizó una interpretación profunda. Su juicio es que: la relajación de los estándares LCR, la reforma del SRP y la actualización del sistema Fedwire tienen cierta viabilidad práctica; pero la segmentación de reservas, la reforma del TGA y el pool de operaciones de recompra extranjera son más idealistas. En general, la reducción del balance no cambiará la lógica subyacente de compra de oro por parte de los bancos centrales globales, y CITIC Securities mantiene su pronóstico de una reducción de 25 puntos básicos en las tasas de interés de la Fed en la segunda mitad de este año.

¿Por qué reducir el balance?: Lista de razones de Milan

En su discurso en Miami, Milan presentó de manera clara varias razones para reducir el balance de la Fed.

Primero, reducir las distorsiones del mercado. El tamaño excesivo del balance de la Reserva Federal distorsiona innecesariamente los mercados de fondos, agravando la desintermediación financiera. Minimizar la huella de la Fed en el mercado es un requisito básico para mantener la función de descubrimiento de precios.

Segundo, controlar los riesgos financieros. Tener grandes cantidades de activos implica mayor exposición a pérdidas de mercado, además de aumentar la volatilidad en los beneficios del Tesoro (transferencias). En años recientes, la Fed ha soportado presiones por pérdidas flotantes debido a la gran cantidad de bonos a largo plazo que posee, un problema que ya no puede ignorarse.

Tercero, proteger los límites de la política monetaria y fiscal. Un balance tan grande hace que la Fed intervenga en la asignación de recursos crediticios, difuminando la línea entre política monetaria y fiscal. Además, pagar intereses sobre reservas a los bancos ha sido visto por algunos legisladores como un subsidio encubierto a las instituciones financieras.

Cuarto, mantener munición política. En caso de una próxima crisis con la tasa de interés en cero, la Fed necesitará ampliar su balance para ofrecer espacio de flexibilización. Reducir el balance a un nivel razonable ahora es preparar ese espacio para el futuro.

Milan admite que la opinión generalizada es que una reducción significativa del balance “es simplemente imposible”. Pero su juicio es radicalmente diferente: “La reducción del balance es un desafío que puede resolverse; aquellos que lo niegan simplemente carecen de imaginación.”

¿Diagnóstico clave?: La demanda, no la oferta, bloquea la reducción del balance

Para entender esta discusión, primero hay que aclarar una lógica que ha sido malinterpretada durante mucho tiempo.

La visión tradicional sostiene que la restricción para reducir el balance de la Fed proviene de que “la oferta de reservas toca la parte empinada de la curva de demanda”, y que una vez que la oferta se contrae hasta un punto crítico, la tasa overnight se descontrola. Por lo tanto, la Fed solo puede detener pasivamente la reducción cuando las reservas se vuelven escasas. La “tormenta” del mercado de recompra en septiembre de 2019 ejemplifica esta lógica en la práctica.

El avance del documento radica en cambiar el enfoque de la “oferta” a la “demanda”. Señala que la demanda de reservas no está determinada naturalmente por las actividades de liquidación de pagos, sino que es artificialmente elevada por reglas regulatorias, interpretaciones de supervisión y los propios mecanismos operativos de la Fed. Milan denomina este fenómeno en el documento como “dominancia regulatoria” sobre el balance de la Fed.

Específicamente, tres mecanismos principales elevan la demanda de reservas:

1. La brecha de intereses hace que las reservas sean un “activo de ganancia segura”. Desde que la Fed empezó a pagar intereses sobre reservas (IORB) en 2008, estas pasaron de ser simplemente un medio de liquidación a un activo que compite con los bonos del Tesoro. En períodos en los que la tasa de interés sobre reservas (IORB) superó la rentabilidad de los bonos a 1 y 3 meses, los bancos preferían acumular reservas por su mayor rentabilidad relativa.

2. La superposición de múltiples controles de liquidez genera un “efecto rueda de carreta”. Normas como LCR (requerimiento de cobertura de liquidez), ILST (pruebas internas de estrés de liquidez), hipótesis de disposición de liquidez (RLEN), NSFR (ratio de fondos estables netos), SLR (requerimiento de apalancamiento complementario), entre otras, se entrelazan, creando una situación en la que cambiar una regla solo desplaza la restricción a otra, formando un ciclo vicioso.

3. La estigmatización del “ventana de descuento” a largo plazo. La tasa de descuento en esa ventana suele ser alta, y su uso está asociado a bancos problemáticos, además de que la información sobre su uso puede ser revelada y sometida a supervisión, lo que lleva a los bancos a preferir acumular reservas en lugar de usar herramientas políticas en momentos de tensión de liquidez. La misma lógica de estigmatización se aplica a los instrumentos de recompra diaria (SRP).

Este diagnóstico implica una ruta política fundamental: no es necesario esperar a que las reservas vuelvan a ser escasas, sino que se puede reducir la frontera entre “escasez” y “abundancia” para que el marco de reservas abundantes funcione con un balance más pequeño.

¿Cuánto se puede reducir?: estimación cuantitativa de 1.2 billones a 2.1 billones de dólares

El documento usa los datos del informe H.4.1 de la Fed al 11 de marzo de 2026, cuando el balance total era aproximadamente 6.646 billones de dólares. La estructura de pasivos se desglosa en: reservas por 3.073 billones, efectivo en circulación 2.390 billones, cuenta general del Tesoro (TGA) aproximadamente 806 mil millones, y pool de recompra extranjera 325 mil millones.

El documento realiza estimaciones cuantitativas en base a 15 políticas diferentes, agrupadas en dos grandes categorías, pero rechaza sumarlas directamente por la correlación y sustitución entre ellas. Utiliza un método de Monte Carlo bajo el marco A-4 de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OMB), y obtiene los siguientes intervalos de confianza:

La demanda de reservas puede reducirse en un rango de 8250 millones a 1.75 billones de dólares, con una mediana de aproximadamente 1.287 billones. La reducción total del balance sería de aproximadamente 1.15 a 2.125 billones de dólares, con una mediana de 1.637 billones.

Milan compara estos rangos con referencias históricas en su discurso:

• 15% del PIB: nivel del balance tras la primera ronda de QE en 2009, cuando el sistema bancario aún funcionaba normalmente;
• 18% del PIB (niveles de 2012 o 2019): reflejando las reformas de Basilea y la ley Dodd-Frank, cuando la liquidez bancaria se volvió más clara.

Actualmente, el balance de la Fed equivale aproximadamente al 21% del PIB. Según la estimación mediana del documento, si se avanzan en las reformas, el balance podría volver a niveles cercanos a 2012 o 2019. Pero, ¿es posible volver a menos del 10% del PIB previo a la crisis? Milan afirma claramente: “Eso es irrealista y tampoco necesario.”

¿Cómo reducir?: análisis de 15 opciones en formato “menú”

El documento clasifica las 15 herramientas políticas en dos categorías, proporcionando estimaciones de efectos y condiciones previas para su implementación.

Primera categoría: reducir la demanda de reservas en equilibrio

(1) Reforma regulatoria

• Reforma del LCR (requerimiento de cobertura de liquidez): permitir que los bancos incluyan en HQLA los préstamos no HQLA garantizados con colaterales en descuento, con límites. La estimación del impacto en la demanda de reservas oscila entre 50 y 4,5 mil millones de dólares. Se advierte que solo modificar el LCR puede hacer que el NSFR pase a ser la nueva restricción, por lo que debe considerarse en conjunto.
• ILST y RLEN: si las regulaciones reconocen la capacidad del mecanismo de descuento y las fuentes de liquidez a corto plazo, la reforma de ILST puede reducir la demanda en 500 a 2000 millones; si se extiende el período de disponibilidad del mecanismo RLEN, la reducción puede ser de 0 a 1000 millones.

(2) Cambio en la supervisión

Si los bancos mantienen reservas en exceso para satisfacer las preferencias de los supervisores (es decir, que los T-bills y reservas no tengan “igualdad de derechos” en supervisión), ajustar el enfoque puede reducir la demanda en 250 a 500 millones. Es una reforma que no requiere cambios regulatorios, solo un cambio cultural en la supervisión, aunque no exenta de dificultades.

(3) Reducir la rentabilidad de mantener reservas

Permitir que la tasa efectiva de fondos federales (EFFR) sea superior a IORB, rompiendo la situación actual en que EFFR < IORB a largo plazo. Según el marco de Lopez-Salido y Vissing-Jorgensen (2025), si se asume una diferencia de +2 puntos básicos (cercano a la presión en septiembre de 2019), la demanda de reservas puede reducirse en 1500 a 5500 millones de dólares.

Pero esta vía tiene un costo: la volatilidad de las tasas overnight y de recompra aumentará notablemente, y si el mercado anticipa esto, la demanda puede disminuir parcialmente. Para ello, se requiere soporte mediante SRP y operaciones temporales en mercado abierto (TOMO).

(4) Mejorar la atracción de activos alternativos

Incluye actualizar Fedwire, mejorar la liquidez del mercado de bonos del Tesoro y promover la liquidación centralizada, con el objetivo de hacer que activos como los bonos del Tesoro sean más atractivos para los bancos, acercándose a las reservas. Estas medidas también ayudan a mejorar la capacidad del sector privado para absorber los valores liberados en la reducción del balance.

(5) Desestigmatizar las herramientas de la Fed

Eliminar preocupaciones sobre el uso de mecanismos como la ventana de descuento, las operaciones de recompra diarias y los sobregiros diurnos, para reducir la demanda preventiva de reservas. Esto requiere una comunicación transparente, mecanismos de fijación de precios y coordinación regulatoria.

Segunda categoría: reducir directamente los pasivos no relacionados con reservas

(1) Reajuste en la gestión del TGA

Reducir el colchón de efectivo del Tesoro en la cuenta de la Fed de aproximadamente 5 días a unos 2 días, transfiriendo el exceso a los bancos comerciales (similar a la antigua operación TT&L). La estimación de reducción del balance es de 200 a 400 mil millones de dólares. Se reconoce que, dado que los depósitos en los bancos aumentarán en consecuencia, el efecto neto no será una reducción uno a uno.

(2) Disminuir la atracción del pool de recompra extranjera

Reduciendo los intereses pagados, estableciendo límites en el tamaño, etc., para que los bancos centrales extranjeros y fondos soberanos transfieran fondos del pool de recompra a los bonos del Tesoro. La estimación es de 0 a 100 mil millones, con efectos limitados y dependientes de la voluntad de cooperación externa.

¿Qué señales envía Woor?: de documento técnico a expectativa política

Para entender este documento, no se puede separar del contexto de nombramiento en la Fed. Se espera ampliamente que Woor asuma la presidencia de la Fed. Woor ha sido crítico con la expansión del balance de la Fed desde QE, y ha expresado públicamente su preferencia por reducir activos.

Este documento, liderado por Milan, se interpreta como una señal anticipada de la orientación futura de la política de la Fed en la era Woor. El equipo de CITIC Securities señala que, dado el posicionamiento de Woor y el espacio potencial revelado en este documento, existe una probabilidad de que la era Woor explore gradualmente la reactivación de la reducción del balance.

Pero tanto el documento como el discurso enfatizan que la velocidad y el ritmo son las restricciones más importantes en la implementación. Milan afirmó claramente en su discurso: “Una vez que se inicie la preparación para la reforma, siguiendo el ritmo habitual del proceso administrativo (APA), probablemente tomará más de un año, incluso varios años.” Cita como ejemplo la reforma del SLR, que desde una relajación temporal hasta la implementación formal, tomó casi seis años.

Esto implica que, en el corto plazo, la Fed no reactivará inmediatamente la reducción del balance solo por la publicación del documento. Es más probable que comience con opciones técnicas y menos controvertidas, y que brinde orientación futura sobre el funcionamiento de los nuevos mecanismos.

¿Interpretación de CITIC?: qué es factible y qué es más idealista

Desde una perspectiva de factibilidad, el equipo de CITIC Securities evalúa sistemáticamente las 15 opciones y concluye:

Opciones con viabilidad práctica:

• Relajar los estándares LCR: una reforma regulatoria técnica, con variables controlables, con mayor autonomía de la Fed;
• Reformar las operaciones de recompra diaria (SRP): una medida para desestigmatizar, sin necesidad de cambios legislativos externos;
• Mejorar Fedwire y otros sistemas de pago: mejoras en infraestructura, con dirección clara;
• Ajustar la supervisión ILST: algunas reformas pueden hacerse sin cambios legales, solo con cambios culturales en la supervisión.

Opciones más radicales o que requieren cooperación externa:

• Segmentación de las reservas y pago de intereses: puede provocar reacciones no lineales en el sistema bancario, con operaciones complejas;
• Reforma del TGA: requiere coordinación entre el Tesoro y la Fed, y consenso político;
• Reducción del pool de recompra extranjera: altamente dependiente de la voluntad de actores externos, con efectos inciertos.

En general, CITIC Securities considera que esta es “una lista de reformas práctica y razonable”, aunque el ritmo de implementación será mucho más lento que el potencial máximo que indica el documento. Debe tomarse como una guía de orientación, no como compromisos inmediatos.

Impacto en los mercados: aumento de la volatilidad, pero sin alterar la lógica de recortes de tasas

En el mercado de bonos, la reducción del balance de la Fed implica disminuir la base monetaria, lo que inevitablemente aumenta la escala de bonos del Tesoro que deben absorber los sectores privados. CITIC Securities advierte que esto puede amplificar la volatilidad del mercado y elevar los riesgos extremos, aunque algunas medidas regulatorias (como la flexibilización del SLR) pueden ampliar la capacidad de absorción de los operadores.

Desde el punto de vista del ritmo, el documento claramente se opone a acelerar la reducción mediante ventas directas de bonos. Es preferible que los bonos maduren naturalmente, permitiendo que los operadores y el mercado de recompra tengan mayor capacidad de absorción. Esto limita la intensidad del impacto a corto plazo.

CITIC Securities considera que los bonos del Tesoro estadounidense son más adecuados para oportunidades de trading a corto plazo, siendo preferibles los bonos a corto plazo sobre los largos.

En cuanto al mercado accionario, la reducción del balance tiene efectos contractivos en la economía real a través de la oferta monetaria y la reequilibración de carteras, pero puede mitigarse bajando las tasas de interés de fondos federales. CITIC Securities opina que, si se avanza en la reforma del balance, la trayectoria de las tasas también se ajustará en consecuencia, aunque esto no está directamente ligado a la política monetaria actual. El mercado de acciones estadounidenses podría esperar una corrección para buscar márgenes de seguridad más amplios.

En el mercado del oro, la reforma del balance no cambiará sustancialmente la lógica de acumulación de oro por parte de los bancos centrales, que está más impulsada por reconfiguraciones geopolíticas y la diversificación de reservas en dólares. El oro sigue siendo una opción de inversión a mediano y largo plazo.

Milan afirmó en su discurso que los efectos contractivos del balance pueden ser mitigados mediante recortes de tasas, y que “la reducción del balance podría ampliar la caída de la tasa de fondos federales en comparación con el escenario base”. CITIC Securities estima que la inflación en EE. UU. oscilará entre 3.0% y 3.5% en lo que resta del año, manteniendo la expectativa de una reducción de 25 puntos básicos en las tasas en la segunda mitad, sin una relación directa con la reforma del balance.