Bull market tecnológico apalancado: la cadena de apalancamiento se acerca al límite, Corea podría convertirse en un nuevo foco de riesgo sistémico.

Una acumulación de apalancamiento sin precedentes se está acelerando bajo la superficie aparentemente tranquila del mercado. Desde préstamos multicapa construidos por inversores minoristas a través de la combinación de ETF apalancados y opciones, hasta la expansión continua de los balances de las instituciones a través de futuros sobre índices y swaps de rendimiento total (TRS), y pasando por la demanda de capital asiático centrada en el mercado coreano que forma un "bucle de retroalimentación auto-reforzante" —esta cadena de apalancamiento se acerca a su límite. Si un eslabón se rompe, toda la cadena puede revertirse rápidamente, desencadenando un colapso sistémico de los precios de los activos.

Según la advertencia de Robert Quinn, experto en futuros de Goldman Sachs, en la última edición de Goldman Sachs Weekly Brief, la tasa de financiación de los futuros de rendimiento total del S&P 500 (SPX TRF) con vencimiento en septiembre alcanzó el viernes pasado un máximo de la tasa de fondos federales más 127,5 puntos básicos, y el apalancamiento de los dealers ha subido a máximos históricos de mitad de año. Quinn atribuye el principal impulsor de este aumento anómalo a la demanda "casi interminable" de apalancamiento por parte de Asia, especialmente Corea. El informe de Goldman Sachs de este fin de semana también describe la evolución del índice compuesto de Corea (KOSPI) como "un enorme bucle de retroalimentación auto-reforzante".

Bloomberg siguió de inmediato con un informe, señalando que el crecimiento explosivo de los productos ETF apalancados, la expansión de las cuentas de margen minoristas y el aumento de los depósitos de los fondos de cobertura en los bancos principales están impulsando conjuntamente un inusual aumento de mitad de año en los costos de financiación del mercado, que ya alcanzan su nivel más alto desde diciembre de 2024. Andy Kent, de Kyte Brokers, afirmó: "El apalancamiento se ha convertido en uno de los temas centrales para los inversores en la actualidad, con altos niveles de deuda de margen y una expansión continua de los préstamos en todos los segmentos del sistema bancario en la sombra".

La preocupación latente del mercado es: cuando el diferencial de financiación de los dealers —ya en máximos históricos— se vuelve insoportable para una o más contrapartes, y la liquidez se contrae abruptamente, toda la cadena de apalancamiento se revertirá rápidamente, exponiendo los precios de los activos al riesgo de una caída en picado.

Apalancamiento de tres capas: minoristas, instituciones y dealers completamente posicionados

La acumulación actual de apalancamiento en el mercado presenta un carácter multicapa, con una relación de transmisión interconectada entre el segmento minorista y el institucional.

A nivel minorista, los activos bajo gestión de los ETF apalancados e inversos rondan actualmente los 200 mil millones de dólares, pero debido al multiplicador de apalancamiento incorporado en estos productos, la exposición neta real es de aproximadamente 400 mil millones de dólares. Al mismo tiempo, el volumen de negociación de ETF apalancados ha experimentado un crecimiento explosivo.

Según Goldman Sachs, la continua afluencia de inversores minoristas a los ETF apalancados ha llevado al límite la capacidad de los dealers para ofrecer exposición a las acciones más demandadas (incluidas SK Hynix, Samsung y TSMC), siendo los swaps de rendimiento total (TRS) la herramienta central en este proceso. Cabe destacar que las medidas de restricción de TRS por parte del regulador coreano se consideran "demasiado tarde y demasiado débiles", sin haber logrado contener la expansión descontrolada del apalancamiento en el mercado.

En el plano de los futuros sobre índices, Goldman Sachs también observa una anomalía estructural: dado que la demanda de financiación para acciones del sector tecnológico supera ampliamente a la de las small caps, el diferencial implícito de tipos de financiación entre el SPX y el Russell 2000 (RTY) ha subido a máximos de varios años, reflejando una concentración de la demanda de apalancamiento en unos pocos nombres tecnológicos y de almacenamiento líderes.

Mercado coreano: epicentro de la demanda de apalancamiento en Asia

En el marco analítico de Goldman Sachs, Corea es la coordenada geográfica más crítica de esta ola de apalancamiento.

Quinn describe a Asia, especialmente Corea, como la principal fuente de la "casi interminable" demanda de apalancamiento en el mercado actual. El fuerte rendimiento de las acciones líderes en el sector de almacenamiento, como SK Hynix y Samsung, ha impulsado un crecimiento orgánico considerable de los ETF apalancados relacionados en los últimos meses. Estos productos tienen una propiedad de "gamma negativa" —es decir, compran en días de subida y venden en días de bajada para mantener el ratio de apalancamiento—, lo que significa que cuanto más sube el mercado, mayor es la presión de venta inversa potencial.

Dado que los activos subyacentes de los ETF apalancados están altamente concentrados en unos pocos nombres como SK Hynix, Samsung y TSMC, la capacidad de los dealers para asumir TRS en estas acciones está cerca de su límite. Esta estructura de exposición altamente concentrada implica que, en caso de un cambio direccional, estas acciones enfrentarán una presión de liquidación forzada superpuesta, en lugar de un ajuste de mercado disperso.

Goldman Sachs califica claramente la evolución actual del KOSPI como un "bucle de retroalimentación auto-reforzante": la subida de precios atrae más capital apalancado, la entrada de capital impulsa aún más los precios, formando un mecanismo de retroalimentación positiva difícil de autocorregir. Históricamente, el colapso de este tipo de estructuras suele ser abrupto y violento.

Aumento anómalo de los costos de financiación: señal de alarma de mitad de año

El aumento vertiginoso de los costos de financiación del mercado es la señal cuantitativa más directa de la presión sobre el sistema de apalancamiento actual.

Según Bloomberg, los futuros de rendimiento total ajustados por tipos de interés del S&P 500 (AIT TRF) de la CME han subido a sus niveles más altos desde finales de 2024, momento en que las grandes posiciones largas en futuros combinadas con una tendencia alcista continua y las restricciones de balance de fin de año de los bancos impulsaron al alza los costos de financiación. En retrospectiva, la última vez que estalló la burbuja de apalancamiento de los AIT TRF, a principios de 2025, el mercado bursátil tuvo un comportamiento bastante desastroso.

Andy Kent resume: "El aumento explosivo de los costos de financiación en el mercado estadounidense refleja una tormenta perfecta formada por múltiples factores: el crecimiento de los ETF apalancados, la extensión de las posiciones largas en futuros, la absorción de capital bancario por parte de los proyectos de IPO/ADR y la expansión del negocio de prime brokerage".

Goldman Sachs advierte al final del informe que, a medida que se acerca el final del trimestre, si la evolución de mayo puede servir de referencia, los costos de financiación podrían experimentar otro salto, y afirma que "todas las miradas estarán puestas en esto".

Aumento de la demanda de cobertura: los inversores comienzan a valorar el riesgo de cola

Ante el alto riesgo de apalancamiento, algunos inversores ya están buscando instrumentos de cobertura de riesgo de cola de bajo costo.

El aumento de la inflación ha generado preocupación de que los altos tipos de interés puedan sofocar el repunte histórico de las tecnológicas, lo que ha llevado a algunos inversores a recurrir a "opciones binarias dobles" y otras opciones ligeramente exóticas. Los bancos observan actualmente un flujo saludable de clientes en ambas direcciones de varios temas macroeconómicos principales.

Raphael Cyna, responsable global de estructuras de ingresos de Bank of America, afirma: "Inicialmente, los inversores apostaban por un escenario de estanflación, con caídas de las acciones y subidas de los tipos de interés, lo que presionaba la correlación entre acciones y bonos". Posteriormente, algunos operadores se pasaron a apuestas inversas, tomando la combinación de "caídas de las acciones y bajadas de los tipos de interés" como una cobertura de recesión de bajo costo, en la que los bonos recuperan su papel tradicional de activo refugio.

Al mismo tiempo, el equipo de Bram Kaplan, estratega de JPMorgan, ha recomendado recientemente opciones de compra sobre el S&P 500 vinculadas a tipos de interés altos, una estrategia diseñada para aprovechar el hecho de que la correlación entre el S&P 500 y los tipos de interés se encuentra cerca de mínimos de varios años.

Lógica de liquidación: una vez que la liquidez se contrae, la cadena se invierte

Lo que realmente preocupa al mercado no es el auge actual en sí, sino el mecanismo de salida de este auge.

Goldman Sachs traza claramente la ruta de transmisión del apalancamiento: desde la especulación con acciones individuales a nivel minorista, pasando por el uso apilado de opciones, hasta los ETF apalancados (con un efecto gamma negativa creciente en cada etapa), llegando finalmente al nivel actual de apalancamiento de los dealers, que ya ha alcanzado su límite. El efecto multiplicador en cada nivel de esta cadena implica un efecto de amplificación igual o incluso mayor durante la reversión.

La lógica central de liquidación es la siguiente: cuando el diferencial de financiación de los dealers, ya en máximos históricos, sube aún más y alcanza un punto crítico que una contraparte no puede soportar, la liquidez se contrae abruptamente, desencadenando un desapalancamiento forzado de toda la cadena de apalancamiento, que finalmente se convierte en un colapso sistémico de los precios de los activos.

Esto significa que todo el "castillo de naipes", impulsado por el auge del almacenamiento DRAM, amplificado capa por capa por los ETF apalancados y transmitido finalmente al balance de los dealers, está viendo aumentar su vulnerabilidad con cada punto básico que suben los costos de financiación.

Advertencia de riesgo y cláusula de exención de responsabilidad

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