Discutons de l'événement "RWA suspendu" qui circule sur Internet : est-ce vrai ?

En septembre, un célèbre média étranger a diffusé une grande nouvelle : notre Commission de réglementation des valeurs mobilières a demandé à certains courtiers chinois opérant à Hong Kong de suspendre leurs activités RWA. Par la suite, cette nouvelle a été « cautionnée » par plusieurs médias renommés de notre pays : la Commission de réglementation des valeurs mobilières de la Chine continentale a transmis, par le biais d'une orientation informelle, l'intention de suspendre les activités RWA à au moins deux courtiers chinois, mais n'a émis aucune directive écrite.

Ce message jette sans aucun doute un seau d'eau froide sur le RWA qui a connu un engouement sans précédent depuis 2025 : la suspension des activités est non seulement en désaccord avec la vision décrite dans la “Déclaration sur les Actifs Numériques 2.0” publiée par Hong Kong cette année, mais pourrait même signifier qu'il existe un certain désaccord entre les régulateurs financiers de la Chine continentale et de Hong Kong sur le développement du RWA et, plus largement, sur le chemin et les tendances des actifs cryptographiques.

Dans un souci de prudence, afin de laisser les choses se calmer un peu, l'équipe de Sister Sa a rassemblé des informations récentes et souhaite discuter avec vous de ce que signifie la “suspension des activités RWA” et des impacts potentiels qui pourraient en découler.

01 Événement de suspension RWA, est-il fiable ?

Tout d'abord, il convient de préciser qu'à ce jour, il n'existe aucune information officielle ou confirmation publique de la part des courtiers concernant l'événement “suspension de RWA”. Par conséquent, toute personne sensée devrait aborder cette question avec scepticisme.

Nous avons résumé ci-dessous les principales sources de cette information :

Selon l'expérience récente de l'équipe de Sa Jie sur le terrain, les informations pertinentes ne sont peut-être pas totalement infondées. Par rapport à l'attitude ouverte de la régulation financière de Hong Kong envers les actifs cryptographiques et à la vision de construire un centre financier cryptographique, les autorités de régulation de notre pays sont effectivement plus “prudentes” (il y a quelques années, l'équipe de Sa Jie aurait peut-être utilisé le terme “négatif”). Par conséquent, dans le contexte actuel où l'expérience pratique en matière d'actifs réels est insuffisante, que l'identification des risques n'est pas complète et que le marché est davantage orienté par les émotions, il n'est pas surprenant de freiner un peu.

De plus, à mon avis, le soi-disant “suspension des RWA” ne peut pas être entièrement imputé aux autorités de régulation financière du continent. La Banque centrale de Hong Kong et la Commission des valeurs mobilières ne sont-elles pas également préoccupées par la mise en pratique des RWA ? Si l'on regarde au-delà des apparences, il est évident que les autorités de régulation financière de Hong Kong cachent un cœur prudent derrière les proclamations ambitieuses des versions 1.0 et 2.0 de la “Déclaration sur les actifs numériques”. Depuis que certains projets de bornes de recharge et de photovoltaïque ont été publiquement testés dans le cadre de la sandbox comme modèles de RWA, il n’y a eu jusqu'à présent aucune “carpe” qui ait sauté par-dessus ce “portail” qui semble ne pas être si haut. Au contraire, de nombreux projets de RWA, tant privés que semi-publics, affichant des enseignes comme “mise en chaîne d'actifs” et “émission à l'étranger”, ont émergé sur le marché.

Il est donc évident que, du moins sur le point « RWA doit être augmenté avec prudence et testé sur le long terme », les régulateurs financiers de la Chine continentale et de Hong Kong ont déjà atteint un consensus. Même si la nouvelle de « suspension des RWA » est vraie, cela ne peut en aucun cas être considéré comme un caprice des autorités réglementaires de la Chine continentale.

02 Quels problèmes juridiques difficiles RWA rencontre-t-elle actuellement ?

L'équipe de Sajia a découvert dans la pratique qu'il existe encore de nombreux problèmes liés aux actifs réels (RWA) qui nécessitent une solution urgente. Ces problèmes sont probablement l'une des raisons pour lesquelles les régulateurs adoptent encore une attitude d'attente envers ce phénomène émergent.

(I) Obstacles à la circulation des capitaux à l'international

Actuellement, la grande majorité des projets RWA prévus pour être émis et testés à Hong Kong utilisent des actifs sous-jacents qui ne se trouvent pas sur le territoire de Hong Kong ; une part importante des actifs a son “corps” situé sur le continent. Et en tant que “clé” des actifs, la société de projet (société à responsabilité limitée ou fiducie à des fins spécifiques en tant que SPV) est également une entité légale enregistrée en Chine.

Pour émettre des projets RWA de manière conforme à Hong Kong, la pratique courante consiste à établir un SPV dans les territoires tels que Hong Kong ou d'autres pays étrangers (comme les îles Caïmans ou les BVI, qui sont des centres financiers offshore courants) comme entité émettrice réelle des RWA.

Cette structure à deux niveaux est en réalité une opération très courante sur les marchés de capitaux traditionnels, mais pour un projet financier spécial comme RWA impliquant des actifs cryptographiques, deux problèmes juridiques difficiles à résoudre persistent.

(1) Comment l'émetteur peut-il faire entrer de manière conforme les fonds levés auprès des investisseurs en Token étrangers sur le territoire national ?

(2) Comment l'émetteur peut-il séparer les revenus d'investissement du projet et les livrer de manière conforme aux investisseurs de Token ?

Les solutions pour les entrées et sorties de fonds sont extrêmement cruciales. Si elles ne sont pas correctement résolues, le projet RWA ne pourra pas devenir un produit d'investissement financier commercialisé, populaire et à grande échelle, et il ne pourra pas non plus être reconnu par les régulateurs. L'équipe de Sajia a discuté de la conformité légale, de la faisabilité opérationnelle et des coûts de mise en œuvre de deux chemins potentiels avec plusieurs grandes entreprises nationales réputées lors du traitement des affaires RWA.

Première solution : utiliser le canal QFLP. En termes simples, cette solution consiste à faire en sorte que l'entité émettrice RWA à l'étranger, le SPV, devienne un investisseur étranger conforme, demandant une licence QFLP (Qualified Foreign Limited Partners, c'est-à-dire “Partenaires Limités Étrangers Qualifiés”) auprès de l'autorité de régulation financière du lieu des actifs sous-jacents RWA, afin de rapatrier légalement les fonds étrangers collectés en Chine continentale.

Comparé au modèle traditionnel d'IDE, le QFLP permet aux fonds étrangers d'investir dans des fonds privés nationaux après conversion des devises. Les fonds peuvent également être utilisés pour des investissements tels que des augmentations de capital ciblées. De plus, selon l'avis n° 11 publié par le Conseil des affaires d'État en 2023 sur “l'optimisation de l'environnement d'investissement étranger et l'augmentation de l'attractivité des investissements étrangers”, le QFLP a des avantages en matière de facilitation de la gestion des changes. Notre politique générale soutient les entités conformes à lever des RMB à l'étranger pour les investissements nationaux.

Cependant, ce type de solution présente de nombreux problèmes dans la pratique.

Tout d'abord, le permis QFLP n'a pas encore de lois ou de documents directeurs nationaux uniformes. Il est principalement mis en œuvre en fonction des politiques pilotes locales et des réglementations relatives à la gestion des devises et à la régulation des fonds. Cela signifie que les entités émettrices doivent mener des recherches approfondies et comparer les politiques et exigences spécifiques de chaque région tout en prenant en compte les rendements et les coûts de conformité (en particulier en ce qui concerne la sortie des données) afin de faire aboutir le projet.

De plus, la licence QFLP implique des contrôles des changes, nécessitant la coopération de la Banque des changes, des autorités de régulation des entreprises, de la Commission nationale de développement et de réforme, du Bureau du commerce, de l'administration fiscale et d'autres départements concernés. Les seuils d'entrée et l'efficacité d'approbation varient d'une région à l'autre.

Encore une fois, en raison de la prudence des régulateurs du continent concernant les actifs cryptographiques et de la situation objective où les RWA ne sont pas encore déployés, il y a une grande incertitude quant à la capacité de l'SPV qui collecte des fonds par le biais de l'émission de projets RWA à obtenir une licence QFLP.

Deuxième option : obtenir l'approbation/enregistrement ODI. L'ODI signifie approbation/enregistrement des investissements directs à l'étranger, qui est généralement une licence requise par les entreprises du continent chinois lorsqu'elles doivent investir directement ou indirectement dans des projets ou des entreprises à l'étranger. Cela est courant dans des situations telles que l'établissement d'usines à l'étranger, les fusions et acquisitions, l'augmentation de capital et les introductions en bourse à l'étranger. Dans le cadre du projet RWA, cela signifie que les titulaires de droits d'actifs sous-jacents ou les sociétés de projet (SPV) du continent doivent obtenir directement l'approbation/enregistrement ODI, puis établir directement un SPV à Hong Kong ou dans un pays étranger et émettre des RWA. L'avantage de cette option est qu'elle permet de mieux résoudre le problème du flux de capitaux transfrontaliers.

Cependant, ce plan présente également certaines limites. Les coûts de conformité ODI sont extrêmement élevés et nécessitent l'approbation de départements tels que le département commercial, la commission nationale de développement et de réforme et l'administration des devises étrangères (banques), parmi d'autres. Au cours du processus d'examen, l'entité intérieure doit expliquer l'objectif de l'investissement, la véracité, la conformité et la nécessité de l'investissement du projet spécifique sont des points clés de l'examen ODI. Compte tenu de l'attitude de nos autorités de régulation envers les RWA, le taux de réussite des demandes ODI à des fins d'émission de RWA pourrait ne pas être très élevé.

(II) L'existence d'incertitudes dans la garantie judiciaire

Étant donné que les projets d'émission de RWA sont effectivement situés dans la région continentale, les investisseurs étrangers ont également des doutes concernant les recours judiciaires en cas de défaut des promoteurs de projets.

Actuellement, dans la pratique judiciaire de notre pays, il existe une attitude générale de “nullité des actes juridiques, risque à la charge de l'investisseur” concernant les transactions et investissements liés aux actifs cryptographiques, et la protection des droits des investisseurs n'est pas suffisante. Récemment, des investisseurs étrangers ont discuté de ce problème avec l'équipe de Sa Jie, mais nous ne pouvons pas donner de réponse claire, car il y a actuellement trop peu d'exemples de référence (en stricte signification, il n'y a que deux projets : une borne de recharge et des panneaux photovoltaïques), et le marché n'a pas encore atteint le stade de résolution des litiges sur les violations de contrat par les porteurs de projet.

Ainsi, de nombreux investisseurs étrangers, en raison de l'incertitude liée à la protection judiciaire, même si les actifs sous-jacents sont de qualité, hésitent encore à investir des fonds réels.

Écrit à la fin

Dans l'ensemble, l'équipe de Sa Jie estime que la suspension ne signifie pas interdiction, mais plutôt une progression ordonnée. Peu importe si les informations sont vraies ou fausses, l'attitude de la Chine continentale et de Hong Kong envers les RWA est en réalité assez cohérente : il est nécessaire de procéder lentement à l'expansion des projets pilotes des RWA uniquement après avoir bien identifié les risques et testé l'efficacité de la réglementation. Donc, les partenaires ne devraient pas être trop pessimistes à cet égard, une progression ordonnée est toujours préférable à une croissance sauvage suivie d'une répression brutale.