Blog d'Arthur Hayes : Activation du SRF et assouplissement quantitatif implicite

Auteur : Arthur Hayes

Titre original : Hallelujah

Compilation et organisation : BitpushNews

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Introduction : L'inévitabilité des incitations politiques et de la dette

L'éloge de Satoshi Nakamoto, l'existence du temps et de la loi des intérêts composés, indépendamment de l'identité individuelle.

Même pour les gouvernements, il n'y a que deux façons de payer les dépenses : puiser dans les économies (impôts) ou émettre de la dette. Pour le gouvernement, les économies équivalent aux impôts. Comme tout le monde le sait, les impôts ne sont pas populaires auprès du public, mais dépenser de l'argent est très apprécié. Par conséquent, lorsque les politiciens distribuent des avantages aux citoyens et aux nobles, ils sont plus enclins à émettre de la dette. Les politiciens ont toujours tendance à emprunter pour l'avenir afin de garantir leur réélection actuelle, car lorsque la facture arrive à échéance, il est probable qu'ils ne soient plus en poste.

Si, en raison des mécanismes d'incitation des fonctionnaires, tous les gouvernements sont « codés en dur » pour préférer émettre de la dette plutôt que d'augmenter les impôts pour distribuer des prestations, la prochaine question clé est : comment les acheteurs de la dette américaine financent-ils ces achats ? Utilisent-ils leurs propres économies/ capitaux, ou financent-ils par le biais d'emprunts ?

Répondre à ces questions, en particulier dans le contexte de la “paix sous l'Amérique” (Pax Americana), est crucial pour notre prévision de la création monétaire future du dollar. Si les acheteurs marginaux des obligations américaines financent leurs achats, alors nous pouvons observer qui leur fournit des prêts. Une fois que nous savons qui sont ces créanciers, nous pouvons déterminer s'ils créent de l'argent ex nihilo pour prêter, ou s'ils utilisent leurs propres fonds propres pour prêter. Si, après avoir répondu à toutes les questions, nous découvrons que les créanciers des obligations créent de l'argent pendant le processus de prêt, alors nous pouvons tirer les conclusions suivantes :

La dette émise par le gouvernement augmentera l'offre monétaire.

Si cette affirmation est valable, alors nous pouvons estimer le plafond de crédit que le financeur peut émettre (en supposant qu'il existe un plafond).

Ces questions sont importantes car mon argument est le suivant : si le gouvernement continue d'emprunter comme le prédisent les grandes banques (TBTF Banks), le département du Trésor américain et le bureau de gestion du budget du Congrès, alors le bilan de la Réserve fédérale augmentera également. Si le bilan de la Réserve fédérale augmente, cela signifie que la liquidité en dollars sera favorable, ce qui finira par faire monter le prix du Bitcoin et d'autres cryptomonnaies.

Ensuite, nous répondrons aux questions une par une et évaluerons cette énigme logique.

Séance de questions

Le président américain Trump va-t-il financer le déficit par une réduction d'impôts ?

Non. Il a récemment prolongé la politique de réduction d'impôts de 2017 avec les républicains du “camp rouge”.

Le département du Trésor américain est-il en train d'emprunter de l'argent pour combler le déficit fédéral et continuera-t-il à le faire à l'avenir ?

Oui.

Voici les estimations des grandes banques et des agences gouvernementales américaines. Comme on peut le voir, ils prévoient un déficit d'environ 2 000 milliards de dollars et financent cela par un emprunt de 2 000 milliards de dollars.

Étant donné que les réponses aux deux premières questions sont “oui”, alors :

Déficit fédéral annuel = Montant des émissions de la dette nationale annuelle

Ensuite, nous analysons progressivement les principaux acheteurs de la dette publique et comment ils financent leurs achats.

“déchets” qui engloutissent la dette

1. Banques centrales étrangères

Si la “paix sous l'Amérique” est prête à voler les fonds de la Russie (une grande puissance nucléaire et le plus grand exportateur de marchandises au monde), alors aucun détenteur étranger de titres de la dette américaine ne peut garantir sa sécurité. Les gestionnaires de réserves des banques centrales étrangères sont conscients du risque d'expropriation, ils préfèrent acheter de l'or plutôt que des titres de la dette américaine. Ainsi, depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février 2022, le prix de l'or a réellement commencé à s'envoler.

2. Secteur privé américain

Selon les données du Bureau of Labor Statistics des États-Unis, le taux d'épargne des ménages pour 2024 est de 4,6 %. La même année, le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB. Étant donné que l'ampleur du déficit est supérieure au taux d'épargne, le secteur privé ne peut pas devenir l'acheteur marginal de la dette publique.

3. Banques commerciales

Les quatre principales banques commerciales des centres financiers achètent-elles massivement des obligations du Trésor américain ? La réponse est non.

Au cours de l'exercice fiscal 2025, ces quatre grandes banques centrales ont acheté pour environ 3000 milliards de dollars d'obligations américaines. Et au cours du même exercice fiscal, le Trésor a émis 1,992 trillion de dollars d'obligations américaines. Bien que ces acheteurs soient sans aucun doute des acheteurs importants d'obligations américaines, ils ne sont pas les derniers acheteurs marginaux.

4. Fonds de couverture à valeur relative (RV)

Les fonds RV sont des acheteurs marginaux de la dette publique, ce qui a été reconnu dans un récent document de la Réserve fédérale.

Nos découvertes indiquent que les fonds spéculatifs des îles Caïmans deviennent de plus en plus des acheteurs étrangers marginaux de titres de créance et d'obligations américaines. Comme le montre la figure 5, entre janvier 2022 et décembre 2024 - période durant laquelle la Réserve fédérale réduit son bilan en permettant l'expiration des obligations d'État - les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont net acheté 1,2 trillion de dollars d'obligations d'État. En supposant que ces achats soient entièrement constitués d'obligations d'État et de titres de créance, ils ont absorbé 37 % du montant net émis d'obligations d'État et de titres de créance, soit presque l'équivalent du total des achats effectués par tous les autres investisseurs étrangers.

Modèle de trading des fonds RV :

1. Acheter des obligations d'État au comptant

2. Vendre les contrats à terme sur les obligations d'État correspondants

Merci pour le graphique fourni par Joseph Wang. Le volume des transactions SOFR est un indicateur proxy mesurant l'ampleur de la participation des fonds RV sur le marché des obligations d'État. Comme vous pouvez le voir, la croissance de la charge de la dette correspond à la croissance du volume des transactions SOFR. Cela indique que les fonds RV sont des acheteurs marginaux des obligations d'État.

Les fonds RV effectuent ce type de transaction pour tirer profit de la petite différence de prix entre les deux outils. Étant donné que cette différence de prix est très faible (mesurée en points de base ; 1 point de base = 0,01 %), la seule façon de gagner de l'argent est de financer l'achat des obligations d'État.

Cela nous amène à la partie la plus importante de cet article, à savoir comprendre la prochaine étape de la Réserve fédérale : comment le fonds RV finance l'achat de titres de créance gouvernementaux ?

Quatrième partie : Marché de rachat, assouplissement quantitatif implicite et création de dollars

Le fonds RV finance ses achats d'obligations d'État par le biais d'accords de rachat (repo). Dans une transaction fluide, le fonds RV utilise les titres d'obligations d'État achetés comme garantie, emprunte des liquidités overnight, puis utilise cet argent emprunté pour régler les obligations d'État. Si les liquidités sont abondantes, le taux de rachat sera négocié à un niveau inférieur ou égal au plafond du taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale. Pourquoi ?

Comment la Réserve fédérale manipule les taux d'intérêt à court terme

La Réserve fédérale a deux taux d'intérêt directeurs : le plafond du taux des fonds fédéraux (Upper Fed Funds) et le plancher (Lower Fed Funds) ; actuellement, ils sont respectivement de 4,00 % et 3,75 %. Pour maintenir le taux d'intérêt à court terme réel (SOFR, c'est-à-dire le taux de financement garanti à un jour) contraint dans cette fourchette, la Réserve fédérale utilise les outils suivants (classés par taux d'intérêt croissant) :

1. Outil de reverse repo overnight (RRP) : Les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques commerciales déposent de l'argent ici pendant la nuit pour gagner des intérêts payés par la Réserve fédérale. Taux de récompense : Limite inférieure du taux des fonds fédéraux.

2. Intérêts sur le solde des réserves (IORB) : Les réserves excédentaires que les banques commerciales déposent auprès de la Réserve fédérale gagnent des intérêts. Taux de récompense : entre une limite inférieure et une limite supérieure.

3. Outil de rachat permanent (SRF) : En cas de tension de liquidités, les banques commerciales et d'autres institutions financières peuvent mettre en gage des titres éligibles (principalement des obligations américaines) pour obtenir des liquidités fournies par la Réserve fédérale. En substance, la Réserve fédérale imprime de l'argent en échange des titres mis en gage. Taux de récompense : taux d'intérêt plafond des fonds fédéraux.

Relation entre les trois :

Plafond inférieur des taux d'intérêt fédéraux = RRP < IORB < SRF = Plafond supérieur des taux d'intérêt fédéraux

Le SOFR (taux de financement sécurisé au jour le jour) est le taux cible de la Réserve fédérale, représentant un taux composite de plusieurs transactions de rachat. Si le prix de transaction du SOFR est supérieur à la limite supérieure du taux des fonds fédéraux, cela signifie une tension de liquidité dans le système, ce qui entraînera de gros problèmes. Une fois que la liquidité est tendue, le SOFR va s'envoler, et le système financier en monnaie fiduciaire hautement endetté cessera de fonctionner. Cela est dû au fait que si les acheteurs et les vendeurs de liquidité marginale ne peuvent pas faire rouler leurs passifs autour d'un taux des fonds fédéraux prévisible, ils subiront d'énormes pertes et cesseront de fournir de la liquidité au système. Personne n'achètera des obligations américaines, car ils ne peuvent pas obtenir de levier bon marché, ce qui empêche le gouvernement américain de financer à un coût abordable.

Sortie des fournisseurs de liquidités marginales

Qu'est-ce qui fait que le prix de transaction SOFR est supérieur au plafond ? Nous devons examiner les fournisseurs de liquidités marginaux sur le marché des pensions : les fonds de marché monétaire (MMF) et les banques commerciales.

Sortie des fonds du marché monétaire (MMF) : L'objectif des MMF est de générer des intérêts à court terme avec un risque de crédit minimal. Auparavant, les MMF retiraient des fonds des RRP pour investir dans le marché des repurchases, car RRP < SOFR. Mais maintenant, en raison de l'attrait des rendements des bons du Trésor à court terme (T-bills), les MMF retirent des fonds des RRP pour prêter au gouvernement américain. Le solde des RRP est tombé à zéro, et les MMF ont essentiellement quitté l'offre de liquidités du marché des repurchases.

Restrictions des banques commerciales : Les banques sont prêtes à fournir des réserves sur le marché de rachat, car IORB < SOFR. Cependant, la capacité des banques à fournir des liquidités dépend de la suffisance de leurs réserves. Depuis que la Réserve fédérale a commencé l'assainissement quantitatif (QT) au début de 2022, les réserves des banques ont diminué de plusieurs milliers de milliards de dollars. Une fois que la capacité du bilan se rétrécit, les banques sont contraintes de facturer des taux d'intérêt plus élevés pour fournir des liquidités.

À partir de 2022, les deux fournisseurs de liquidités marginales, MMF et les banques, disposent de moins de liquidités pour alimenter le marché de rachat. À un moment donné, aucun des deux n'est disposé ou capable de fournir des liquidités à un taux inférieur ou égal au taux d'intérêt plafond des fonds fédéraux.

Dans le même temps, la demande de liquidités augmente. Cela est dû aux dépenses massives de l'ancien président Biden et de l'actuel président Trump, qui ont exigé l'émission de davantage d'obligations d'État. Les acheteurs marginaux d'obligations d'État, les fonds RV, doivent financer ces achats sur le marché des pensions. S'ils ne peuvent pas obtenir des fonds quotidiens à un taux inférieur ou légèrement inférieur au plafond des taux des fonds fédéraux, ils cesseront d'acheter des obligations américaines, et le gouvernement américain ne pourra pas se financer à un taux abordable.

L'activation de SRF et l'assouplissement quantitatif furtif (Stealth QE)

En raison d'une situation similaire survenue en 2019, la Réserve fédérale a mis en place le SRF (outil de rachat permanent). Tant que des garanties acceptables sont fournies, la Réserve fédérale peut offrir une quantité illimitée de liquidités au taux SRF (c'est-à-dire le plafond des taux des fonds fédéraux). Par conséquent, les fonds RV peuvent être assurés que, peu importe la tension sur les liquidités, ils peuvent toujours obtenir des financements dans le pire des cas - le plafond des taux des fonds fédéraux.

Si le solde SRF est supérieur à zéro, nous savons que la Réserve fédérale encaisse les chèques émis par les politiciens avec l'argent qu'elle a imprimé.

Émission de la dette publique = Augmentation de l'offre de dollars

L'image ci-dessus (panneau supérieur) montre la différence entre (SOFR – le plafond des taux des fonds fédéraux ). Lorsque cette différence est proche de zéro ou positive, la liquidité est tendue. Pendant ces périodes, le SRF (panneau inférieur, en milliards de dollars) est utilisé de manière non négligeable. L'utilisation du SRF permet aux emprunteurs d'éviter de payer un taux SOFR plus élevé et moins manipulé.

Assouplissement quantitatif furtif (Stealth QE) : La Réserve fédérale dispose de deux méthodes pour garantir qu'il y ait suffisamment de liquidités dans le système : la première consiste à créer des réserves bancaires en achetant des titres bancaires, ce qui correspond à l'assouplissement quantitatif (QE). La seconde consiste à prêter librement sur le marché des repo via le SRF.

Le QE est désormais considéré comme un “gros mot”, le public l'associant généralement à l'impression monétaire et à l'inflation. Pour éviter d'être accusée de provoquer de l'inflation, la Réserve fédérale s'efforcera de faire valoir que sa politique n'est pas du QE. Cela signifie que le SRF deviendra le principal canal des flux de création monétaire dans le système financier mondial, plutôt que de créer davantage de réserves bancaires par le biais du QE.

Cela ne pourra gagner que du temps. Mais finalement, l'expansion exponentielle de l'émission de la dette publique obligera le SRF à être utilisé de manière répétée. N'oubliez pas que le ministre des Finances Buffalo Bill Bessent doit non seulement émettre 20 000 milliards de dollars par an pour financer le gouvernement, mais aussi émettre des milliers de milliards de dollars pour le renouvellement de la dette arrivant à échéance.

L'assouplissement quantitatif caché est sur le point de commencer. Bien que je ne connaisse pas le moment exact, si la situation actuelle du marché monétaire se poursuit, l'accumulation de la dette publique sera immense et le solde du SRF, en tant que prêteur de dernier recours, devra augmenter. Avec l'augmentation du solde du SRF, le nombre de dollars en monnaie fiduciaire dans le monde s'étendra également. Ce phénomène ravivera le marché haussier du Bitcoin.

Cinquième partie : stagnation actuelle du marché et opportunités

Avant le début du QE implicite, nous devons contrôler le capital. Le marché devrait continuer à être volatile, surtout avant la fin de la fermeture du gouvernement américain.

Actuellement, le ministère des Finances emprunte de l'argent par l'émission d'enchères de dettes (liquidité en dollars négative), mais n'a pas encore dépensé cet argent (liquidité en dollars positive). Le solde du compte général du ministère des Finances (TGA) est d'environ 150 milliards de dollars au-dessus de l'objectif de 850 milliards de dollars, et cette liquidité supplémentaire ne sera libérée sur le marché qu'après la réouverture du gouvernement. Cet effet de siphon de liquidité est l'une des raisons de la faiblesse actuelle du marché des cryptomonnaies.

À l'approche de l'anniversaire de quatre ans du sommet historique du Bitcoin en 2021, beaucoup de gens vont à tort considérer cette période de faiblesse et de fatigue du marché comme un sommet et vendre leurs positions. Bien sûr, à condition qu'ils n'aient pas été “liquidé” (deaded) lors de l'effondrement des altcoins il y a quelques semaines.

Mais c'est une erreur. La logique de fonctionnement du marché monétaire en dollars ne ment pas. Ce coin du marché est obscurci par des termes difficiles à comprendre, mais une fois que vous traduisez ces termes par “impression de billets” ou “destruction de monnaie”, il devient facile de comprendre comment saisir les tendances.