La nouvelle proposition redéfinit la valeur de l'UNI. L'Uniswap oublié mérite-t-il encore d'être investi ?

Rédaction : Michael Nadeau, Le Rapport DeFi ; Traduction : Glendon, Techub News

Uniswap a été lancé en 2018, c'est une innovation révolutionnaire qui permet la formation organique d'un marché bilatéral pour le trading d'actifs financiers. Depuis sa création, ce protocole a généré plus de 33 000 milliards de dollars de volume de transactions et 4,7 milliards de dollars de frais de transaction.

Cependant, nous avons toujours considéré Uniswap comme un projet qui ne vaut pas l'investissement.

Pourquoi est-ce ?

Uniswap a plusieurs tableaux de capital, un pour les investisseurs en actions et un pour les détenteurs de tokens. Cette structure n'est pas unique à Uniswap, mais ce qui est unique, c'est qu'Uniswap distribue souvent des revenus aux détenteurs d'actions plutôt qu'aux détenteurs de tokens.

C'est un grave conflit d'intérêts.

Mais ce qui est intéressant, c'est que sous la proposition de gouvernance récemment soumise par Hayden Adams, le fondateur d'Uniswap, tout cela semble sur le point de changer. Aujourd'hui, nous allons analyser la signification de cette proposition de gouvernance du point de vue des détenteurs de jetons et fournir les dernières données et informations fondamentales sur Uniswap.

Structure organisationnelle d'Uniswap

Détenteurs d'actions et détenteurs de jetons (DAO)

Dans le domaine de la finance traditionnelle, il n'est pas rare qu'une entreprise émette plusieurs catégories d'actions. Par exemple, lors de la liquidation d'une entreprise, les actionnaires privilégiés ont généralement un droit de créance sur les actifs supérieur à celui des actionnaires ordinaires. En d'autres termes, les investisseurs considèrent généralement que si une entreprise performe bien (croissance des revenus et des bénéfices), la valeur qu'elle crée sera répartie proportionnellement entre toutes les catégories d'actions.

Par conséquent, la propriété d'Uniswap (ou de tout projet ou entreprise cryptographique) doit appartenir à un seul instrument d'investissement. Dans ce cas, cet instrument d'investissement est le jeton UNI.

Pourquoi dis-tu cela ?

Parce que si Uniswap Labs (équipe principale + investisseurs) génère des revenus à partir de diverses lignes d'activité sans tenir compte des détenteurs de jetons UNI (qui n'ont aucun droit légal), le marché pourrait perdre confiance dans la gouvernance de Uniswap DAO.

C'est exactement ce qui s'est passé.

C'est pourquoi nous pensons que l'UNI ne vaut pas la peine d'être investi.

Maintenant, décomposons les différentes lignes d'affaires et les changements éventuels qu'elles pourraient subir dans le nouveau cadre proposé.

Ligne d'affaires et attribution de valeur d'Uniswap

Dans cette partie, nous allons expliquer les sources de revenus actuelles de la structure organisationnelle d'Uniswap, ainsi que la manière dont les revenus futurs seront répartis si la proposition de gouvernance est approuvée (qui a actuellement reçu 100 % de soutien).

Interface/Portefeuille

En 2023, Uniswap Labs a unilatéralement facturé des frais de 0,15 % (qui ont ensuite été augmentés à 0,25 %) aux utilisateurs interagissant avec Uniswap via l'interface du site officiel d'Uniswap ou le portefeuille Uniswap (utilisateurs mobiles).

À ce jour, Uniswap Labs a accumulé 132 millions de dollars.

Cependant, les détenteurs de jetons UNI n'ont pas leur mot à dire sur cette décision et n'ont pas le droit de réclamer ces frais. Cette situation doit clairement changer.

Points clés pour les détenteurs de jetons

Sous la nouvelle structure de proposition, Uniswap fermera ses interfaces, portefeuilles et frais d'API.

Labs s'engagera également par contrat à ne poursuivre que des initiatives conformes aux intérêts de DUNI (DUNI est une nouvelle entité légale de la fondation, créée selon le modèle d'une organisation non lucrative décentralisée sans personnalité juridique enregistrée dans l'État du Wyoming), et ainsi à respecter les intérêts des détenteurs de jetons UNI.

Tout en alignant Labs sur DUNI/détenteurs de jetons, cela éliminera des frais de 132 millions de dollars générés depuis le début de l'année 2023. Si l'un de ces frais avait été utilisé pour financer le développement du protocole, ces frais devront désormais être couverts par d'autres sources.

Transactions/Contrats intelligents

La principale source de revenus d'Uniswap provient de son activité de trading. Depuis sa création, ce protocole a généré plus de 4,7 milliards de dollars de revenus de frais de transaction.

100 % de ces frais ont été versés à des fournisseurs de liquidités (LP) tiers. Cependant, la proposition de gouvernance ouvrira le « commutateur de frais » pour les détenteurs de jetons comme suit :

Les frais de protocole du pool V2 s'élèvent à 0,05 % ;

Les frais de protocole pour le pool de trading v3 sont initialement fixés à 1/4 des frais LP, à 0,01 % et 0,05 %.

Les frais de protocole pour le pool de trading v3 de 0,30 % et 1 % sont fixés à 1/6 des frais LP.

Si approuvé, le commutateur de frais sera progressivement déployé, s'appliquant d'abord aux pools V2 et V3 sur le réseau principal Ethereum qui représentent 80-95 % des frais pour les fournisseurs de liquidité. Tous les frais générés par le nouveau commutateur de frais seront utilisés pour détruire de manière programmée les jetons UNI (accumulant ainsi de la valeur pour les détenteurs de jetons).

Frais de transaction LP et frais de protocole

Le diagramme ci-dessous montre le schéma de répartition des frais applicable dès le départ entre le LP et le protocole. Les frais du protocole (en bleu) seront détruits, réduisant ainsi l'offre circulante de UNI.

Points clés

En regardant en arrière, nous estimons qu'environ 780 millions de dollars de jetons UNI seront détruits. Si la proposition de gouvernance est adoptée, Uniswap détruira rétroactivement 100 millions de jetons UNI (d'après le prix actuel des UNI, d'une valeur de 663 millions de dollars).

Cela réduira l'offre en circulation des jetons existants d'environ 16 %.

Impact sur les fournisseurs de liquidité

Bien que les frais de protocole transfèrent une partie des frais de transaction des fournisseurs de liquidité, la proposition de gouvernance comprend un mécanisme de frais conçu pour améliorer la performance des LP en internalisant le MEV et en introduisant de nouvelles sources de frais.

C'est-à-dire que le MEV capturé par le protocole (qui aurait normalement été attribué aux validateurs) sera détruit après la mise à niveau (appartenant aux détenteurs de tokens, et non aux LPs).

Unichain

Unichain est un L2 Ethereum universel lancé par Uniswap il y a 9 mois.

Il traite actuellement un volume de transactions annuel de 100 milliards de dollars sur les échanges décentralisés (DEX), générant plus de 3 millions de dollars de frais de séquenceur.

Points clés

Si la proposition de gouvernance est adoptée, ces frais (moins le coût des données L1 et les frais de 15 % versés à OP) seront également convertis en UNI détruit.

Mise à jour des fondamentaux d'Uniswap

Cette partie effectuera un “check-up” des indicateurs clés de performance (KPI) d'Uniswap.

Volume de transactions

Bien que la majorité des activités spéculatives de ce cycle se soient tournées vers Solana et Hyperliquid, le volume des transactions d'Uniswap continue d'augmenter. Le protocole a atteint un volume de transactions de 34 milliards de dollars au cours de la semaine du 6 octobre, soit une augmentation de 50 % par rapport au meilleur volume hebdomadaire du cycle de 2021.

Volume des transactions par chaîne

Uniswap génère actuellement 40 % de son volume de transactions via Ethereum, en baisse par rapport à 55 % l'année dernière.

En référence, la part de la chaîne BNB est passée de 2 % il y a un an, et la part de la chaîne Base a également augmenté par rapport à 15,3 % il y a un an. Enfin, Unichain représente actuellement 4,2 % du volume total des transactions d'Uniswap.

Volume des transactions par version

La V3 (rose) a été lancée en mai 2021, et actuellement 68,7 % du volume de transactions d'Uniswap passe par la V3 ; la V4 (bleue) a été lancée en janvier de cette année, représentant actuellement 24,9 % du volume des transactions ; quant à la V2, lancée en mai 2020, elle représente encore 6,3 % du volume des transactions.

« volume de transactions organiques » et « volume de transactions inorganiques »

Le volume de trading d'Uniswap semble très sain. Mais nous devons préciser que ces données incluent en réalité des « volumes de trading lavés ». Par conséquent, nous souhaitons mieux comprendre le véritable volume de trading d'Uniswap, c'est-à-dire la différence entre le « volume de trading organique » et le « volume de trading inorganique ».

Cet article calcule le « volume de transactions inorganique » en rassemblant le volume des transactions des pools de trading qui répondent aux critères suivants :

L'adresse du pool de trading est inférieure à 1000.

Le nombre de jours de transaction est inférieur à 10 jours

La part des traders uniques dépasse 30%

Les 10 premières adresses ou moins, mais représentant plus de 80 % du trafic total.

Le volume des transactions médian est inférieur à 25 000 dollars.

En appliquant ces critères de filtrage, nous avons constaté que 12,3 % du volume de transactions Uniswap en 2024 était constitué de « volume inorganique ». En 2025, ce pourcentage a presque doublé, atteignant 23,3 %. Plus remarquablement, après l'événement de liquidation du 10 octobre, le « volume inorganique » a connu une forte hausse, atteignant un pic de 43 %.

Pourquoi cela ? Nous pensons que cela pourrait être dû à un faible sentiment du marché, certaines pools de liquidités avec un volume de transactions relativement bas attirent de nouveaux traders en « falsifiant » le volume des transactions.

Nouvelle utilisateur et ancien utilisateur

Au cours des 30 derniers jours, le nombre moyen d'utilisateurs actifs quotidiens d'Uniswap a dépassé 857 000, contre 450 000/jour il y a un an.

Cependant, en ce qui concerne les nouveaux utilisateurs/adresses de transaction, le protocole enregistre actuellement en moyenne 278 000 nouveaux utilisateurs/adresses de transaction par jour, ce qui est inférieur aux 434 000 nouveaux utilisateurs/adresses de transaction par jour d'il y a un an.

Pensée de fin

Si la récente proposition de gouvernance est adoptée comme prévu, nous réévaluerons Uniswap. Plus précisément, ce ne sera plus un protocole jugé non rentable.

De plus, cette initiative pourrait inciter d'autres protocoles à adopter des mesures similaires afin de coordonner les intérêts des détenteurs de jetons - ce qui constitue une tendance de développement saine pour l'industrie.

L'impact central des propositions de gouvernance

Impact sur Uniswap Labs

Uniswap Labs va perdre les revenus provenant des frais d'interface, de portefeuille et d'API, car leur attention se déplacera vers le service exclusif des DAO/détenteurs de jetons. Si les 132 millions de dollars précédemment obtenus de ces sources de revenus étaient utilisés pour financer le développement du protocole, cette partie des fonds devra désormais être obtenue par d'autres moyens. Les utilisateurs d'Uniswap seront sans aucun doute les plus grands gagnants de cette proposition.

Impact sur les fournisseurs de liquidité (LPs)

Les fournisseurs de liquidité perdront environ 16 % de la répartition des frais de transaction en raison de l'interrupteur de frais du protocole, mais bénéficieront de l'optimisation des enchères de réduction des frais de protocole (PFDA). Uniswap estime que le nouveau mécanisme d'enchères permettra aux LPs de gagner entre 0,06 et 0,26 dollars supplémentaires pour chaque 10 000 dollars de volume de transactions.

L'impact sur les détenteurs de jetons / l'économie des jetons

1 milliard de UNI (valeur de 663 millions de dollars selon le prix actuel de UNI) sera détruit. L'offre en circulation de UNI passera de 629 millions à 529 millions, et le prix du jeton augmentera à 7,88 dollars en raison de la réduction de l'offre en circulation.

À l'avenir, environ 16 % des revenus des frais de transaction seront détruits. Jusqu'à présent cette année, cela correspondra à la destruction de tokens UNI d'une valeur de 136 millions de dollars (20,5 millions de UNI). De plus, des frais de 3 millions de dollars liés au classificateur Unichain seront également détruits (452 000 UNI).

Ces changements auront un impact positif sur les détenteurs de UNI.

Impact sur les traders

À part la mise en œuvre d'une exécution des transactions plus efficace grâce au nouveau mécanisme d'enchères PFDA, il ne devrait y avoir aucun impact substantiel pour les traders. Les frais de transaction resteront inchangés.

Uniswap évaluation actuelle comparée

Résumé des points clés

Comparé à Aerodrome (Base), Raydium (Solana) ou Pump (Solana), les changements proposés en accord avec les détenteurs de UNI n'ont pas eu d'impact sur l'évaluation relative d'Uniswap.

Cependant, en ce qui concerne l'économie des tokens et la valorisation des détenteurs de tokens, cela place maintenant les détenteurs de UNI dans un environnement concurrentiel similaire. Comme mentionné ci-dessus, Raydium semble être gravement sous-évalué par rapport à ses pairs.

Perspectives d'avenir

Qu'est-ce qui déterminera le gagnant de la catégorie DEX ?

Finalement, nous pensons que cela dépend de Wall Street pour décider où construire des usines. Nous devrions commencer à obtenir des réponses dans un an ou deux.

En fin de compte, nous pensons que cela dépend de l'endroit où Wall Street décide de « construire des usines ». Dans un an ou deux, nous devrions avoir quelques réponses.

Un point que nous suivons de près est le « hook » d'Uniswap, qui a été lancé plus tôt cette année dans la version v4. Les « hooks » peuvent réaliser les fonctionnalités suivantes :

Frais dynamiques (frais ajustés automatiquement en fonction de la volatilité) ;

KYC/Pool de licence en chaîne (nécessaire pour les utilisateurs institutionnels);

Exécution des teneurs de marché à moyenne pondérée dans le temps (permettant l'exécution lente des gros ordres) ;

Oracle Pool amélioré (les prix des transactions peuvent être référencés à des oracles externes);

Flux de frais personnalisés (destruction automatique de jetons ou attribution aux stakers) ;

Mécanisme de circuit breaker/Règles de risque (suspendre les transactions en cas de fluctuations extrêmes) ;

Liquidité concentrée automatisée (rééquilibrage automatique des positions des fournisseurs de liquidité).

Nous pensons que cette infrastructure (déjà construite) est précisément l'un des facteurs que les institutions considéreront lors de la décision de leur emplacement. Uniswap a été un temps « oublié » durant ce cycle de trading, mais aujourd'hui, ses bases sont établies, et il pourrait inverser la tendance lors du prochain cycle de trading.