Les nouvelles régulations de tokenisation de Singapour "frappent" la bataille pour le centre financier de l'Asie-Pacifique.

Auteur : Zhang Feng

I. La réponse de Singapour face à la vague de tokenisation mondiale

Le 14 novembre 2025, l'Autorité monétaire de Singapour a officiellement publié le “Guide sur la tokenisation des produits des marchés de capitaux” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), marquant une avancée et une systématisation supplémentaire de Singapour dans le domaine de la réglementation des actifs numériques. Ce document constitue une mise à niveau complète des “Directives sur l'émission de jetons numériques” de 2017, visant à répondre à la tendance réelle de l'expansion des activités de tokenisation des produits des marchés de capitaux, passant de l'émission à la négociation, à la conservation, à la compensation, etc. Singapour, avec sa philosophie réglementaire constante de “neutralité technologique, le fond est plus important que la forme”, fournit jusqu'à présent la feuille de route réglementaire la plus détaillée pour la tokenisation des marchés de capitaux mondiaux.

Deux, l'évolution de “jeton numérique” à “tokenisationCMP”

La MAS a souligné au début des lignes directrices que depuis la publication des lignes directrices pour l’émission de jetons numériques en 2017, les activités de tokenisation sont passées de simples activités de financement à « l’ensemble de la chaîne de valeur du marché des capitaux ». La « tokenisation » fait référence à l’utilisation de logiciels pour créer des jetons numériques qui représentent des produits du marché des capitaux, et sont généralement déployés sur une plate-forme programmable telle qu’un registre distribué pour réaliser l’enregistrement et le transfert de propriété.

Cette combinaison technologique offre des opportunités significatives : les CMP peuvent être représentés numériquement, fractionnés, stockés et échangés, ce qui pourrait améliorer l'efficacité des transactions, renforcer l'inclusion financière et libérer de la valeur économique. Cependant, l'application de la technologie DLT entraîne également des incertitudes quant à l'application des lois sur les valeurs mobilières et peut introduire des risques spécifiques à la technologie. La MAS estime qu'il est nécessaire de mettre à jour l'ancienne “Directive sur l'émission de jetons numériques” en “Directive sur la tokenisation des produits des marchés de capitaux” afin de préciser l'applicabilité des lois sur les valeurs mobilières et d'autres législations pertinentes sur les deux aspects suivants : l'émission et la vente de CMP tokenisés ; les activités réelles associées aux CMP tokenisés.

Trois, neutralité technologique et “même activité, même risque, même résultat réglementaire”

Le principe fondamental des “directives” est “même activité, même risque, même résultat de réglementation”. L'Autorité monétaire de Singapour (MAS) a clairement indiqué qu'il n'y a pas de différence économique substantielle entre un CMP tokenisé et un CMP non tokenisé, la seule distinction étant la forme de présentation (comme les jetons numériques sur un réseau DLT contre des certificats physiques ou des enregistrements électroniques dans un système centralisé). Par conséquent, l'accent réglementaire doit être mis sur l'examen de la substance économique des jetons numériques, plutôt que sur leur forme technique.

Qu'est-ce qu'un “produit du marché des capitaux” ? Selon l'article 2(1) de la Loi sur les titres et les contrats à terme, les CMP comprennent des titres (y compris des actions, des obligations, des unités de fiducie commerciale), des unités de plans d'investissement collectif, des contrats dérivés, des contrats de change au comptant utilisés pour le trading de devises avec effet de levier, etc. L'Autorité monétaire de Singapour (MAS) souligne dans ses « lignes directrices » que pour déterminer si un jeton numérique constitue un CMP, il convient de prendre en compte ses caractéristiques, son intention, sa structure ainsi que le « faisceau de droits » attaché ou provenant de ce jeton.

Qu'est-ce que le CMP et qu'est-ce qui n'est pas un CMP ? L'Annexe 1 du « Guide » explique en détail, à travers 17 cas, dans quelles situations les jetons numériques constituent des actions, des obligations, des unités CIS, des contrats dérivés, etc., de CMP, et dans quelles situations ils ne constituent pas de CMP. Par exemple :

Exemple 1 : Le Token A, qui représente la propriété de l'entreprise, constitue une action et doit respecter les exigences du prospectus.

Cas d'étude 2 : Le Token B représentant les droits de prêt sur des actifs constitue une obligation, la plateforme d'émission doit détenir une licence de services de marché des capitaux.

Cas 6 & 7 : Les Token G et Token H constituent une unité CIS représentant des droits sur un panier d'actifs (comme les actions de start-ups FinTech, l'or), et doivent satisfaire à la fois aux exigences du prospectus et aux exigences d'autorisation/reconnaissance du CIS.

Cas d'utilisation 10 : Le Token K, utilisé uniquement pour la location de ressources de calcul sur la plateforme de paiement, ne constitue pas un CMP.

Cas d'utilisation 14 : Le Token O, qui n'a aucun droit réel et qui est d'une nature purement divertissante, ne constitue pas un CMP.

MAS souligne particulièrement qu'il évite délibérément d'utiliser des étiquettes telles que “jetons utilitaires”, “jetons de sécurité”, “jetons natifs/non natifs”, afin d'éviter que l'industrie ne fasse l'objet d'arbitrages réglementaires ou de malentendus en raison de ces étiquettes.

Quatrième, chemin de conformité de la chaîne complète pour l'émission et la vente

Prospectus et cas d'exemption. Pour les tokens qui constituent des titres, des contrats dérivés de titres ou des unités de CIS, leur émission publique doit respecter les dispositions de la partie 13 de la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme, y compris la préparation et l'enregistrement d'un prospectus. Cependant, les « lignes directrices » énumèrent également les cas d'exemption suivants :

Émission de petite envergure (ne dépassant pas 5 millions de dollars de Singapour en 12 mois);

Émission privée (pas plus de 50 personnes dans les 12 mois) ;

Réservé aux investisseurs institutionnels ;

Destiné aux investisseurs qualifiés (doivent répondre à des conditions spécifiques).

La divulgation d'informations se concentre sur les “risques liés aux caractéristiques de la tokenisation”. Le “Guide” exige que le prospectus d'offre de CMP tokenisé divulgue les informations raisonnablement nécessaires aux investisseurs et à leurs conseillers professionnels, en particulier celles liées aux caractéristiques de la tokenisation. L'AMF énumère dans le “Guide” les catégories d'informations suivantes qui doivent être divulguées :

Caractéristiques de la tokenisation : inclut le type de technologie DLT sous-jacente, la gouvernance des contrats intelligents, le processus de minting/transfert/rachat/destruction de tokens, les rôles clés des intermédiaires, etc.

Droits et responsabilités : inclut les droits attachés aux tokens (s'ils représentent une propriété légale ou bénéficiaire), la manière dont la propriété est enregistrée (on-chain / off-chain), les droits de l'émetteur de modifier ou de remplacer les enregistrements on-chain, etc.

Arrangement de garde : comprend les modalités de garde des jetons (auto-garde, garde par l'émetteur, garde par un tiers), le processus de gestion des clés privées, les arrangements de garde des actifs sous-jacents (le cas échéant), etc.

Avertissement de risque : comprend les risques techniques et de sécurité réseau (comme les vulnérabilités des contrats intelligents, les attaques réseau, les forks), les risques opérationnels (comme l'échec des prestataires de services tiers), les risques juridiques et réglementaires (comme l'incertitude du statut juridique des tokens sous la loi sur la propriété), les risques de garde (comme la perte de clés privées), les risques de liquidité, etc.

Garantie de distribution : le cadre des produits complexes s'applique de la même manière. Les CMP tokenisés et non tokenisés sont soumis au même cadre de produits complexes et doivent être classés en tant que « produits complexes » ou « non complexes ». Si un CMP tokenisé est complexe dépend des caractéristiques intrinsèques du produit lui-même et non de sa forme tokenisée. Par exemple, les actions tokenisées sont généralement classées comme des produits non complexes.

V. Exigences de licence pour les activités d'intermédiation et obligations en matière de LBC/FT

Exigences en matière de licence. Les « Directives » précisent que les entités engagées dans des activités liées à la tokenisation des CMP peuvent être tenues de détenir les licences suivantes :

Opérateur de plateforme de marché primaire. Peut être engagé dans des “activités réglementées” et doit détenir une licence de services de marché de capitaux.

Opérateur de plateforme de trading. Si le trading sur la plateforme constitue des titres, des contrats dérivés ou des unités de CIS sous forme de jetons, cela pourrait constituer un “marché organisé”, nécessitant une approbation en tant qu'échange reconnu ou opérateur de marché reconnu.

Fournisseur de services de garde. Si vous avez un “contrôle” (y compris le contrôle des clés privées ou de leurs fragments) sur les jetons des clients, vous pourriez avoir besoin de détenir une licence de services de marché de capitaux pour fournir des services de garde.

Conseiller financier. Entité fournissant des services de conseil financier sur la tokenisation de CMP, devant détenir une licence de conseiller financier ou être un conseiller financier exempté.

Lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme. La MAS souligne que certaines personnes impliquées dans des activités liées aux CMP tokenisés doivent se conformer aux exigences AML/CFT énoncées dans les avis pertinents de la MAS, y compris :

Identifier, évaluer et comprendre les risques de ML/TF.

Élaborer et mettre en œuvre des politiques, des procédures et des mesures de contrôle liées à la diligence raisonnable des clients, à la surveillance des transactions, à la sélection, aux rapports de transactions suspectes et à la conservation des enregistrements ;

Prendre des mesures renforcées dans des situations à haut risque ;

Respecter les exigences de transfert de valeur du CMP tokenisé.

En outre, toutes les personnes doivent se conformer à l'obligation de déclaration des transactions suspectes en vertu de la loi sur la corruption, le trafic de drogue et d'autres crimes graves (confiscation des produits), ainsi qu'aux interdictions prévues par la loi sur le financement du terrorisme et les règlements de sanctions des Nations Unies.

VI. Application transfrontalière et bac à sable réglementaire

Applicable à l'international. Les “Directives” précisent que même si l'émission ou l'activité se déroule en dehors de Singapour, tant qu'elle a un “impact substantiel et raisonnablement prévisible” sur Singapour, la “Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme” pourrait toujours avoir un effet extraterritorial.

Sable de régulation. La MAS encourage les entreprises à utiliser la technologie de manière innovante pour demander à entrer dans le “sable de régulation fintech”. La MAS assouplira certaines exigences légales et réglementaires pendant la période de sable, offrant un espace de test pour l'innovation. Cependant, la MAS a également précisé que la vente de CMP tokenisé ne relève généralement pas du cadre du sable.

VII. Les voies de régulation à Singapour, aux États-Unis et à Hong Kong

Comparaison avec la philosophie de réglementation de la SEC américaine. La réglementation des actifs numériques par la SEC américaine repose depuis longtemps sur le “test de Howey” pour déterminer si un jeton constitue un “contrat d'investissement” et relève donc des valeurs mobilières. Le président de la SEC, Gary Gensler, a souligné à plusieurs reprises que “la grande majorité des jetons” devraient être soumis à la législation sur les valeurs mobilières, mais ses dernières déclarations ont clairement indiqué que le contrat d'investissement peut prendre fin, et la nature juridique des actifs en jetons pourrait changer.

Les « Directives » de la MAS de Singapour offrent un cadre d'analyse plus structuré et de nombreux exemples. Ses principes de “neutralité technologique” et de “substance plutôt que forme” sont en esprit en accord avec le « Test Howey » américain, mais sont nettement supérieurs en termes d'opérabilité et de prévisibilité. La MAS déclare clairement dans le cas 17 que “les résultats du Test Howey ne sont pas des facteurs à considérer pour déterminer si un jeton est un CMP selon la SFA”, soulignant ainsi sa position juridique indépendante.

Comparaison avec le cadre réglementaire de Hong Kong. La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong a progressivement construit un cadre de réglementation des actifs virtuels depuis 2018, à travers une série de déclarations, de circulaires et de « Lignes directrices pour les exploitants de plateformes de négociation d'actifs virtuels ». En 2023, Hong Kong a lancé des lignes directrices concernant les titres tokenisés et les fonds approuvés par la Commission des valeurs mobilières tokenisés, permettant l'émission tokenisée sous certaines conditions. De 2024 à 2025, Hong Kong continuera à lancer un sandbox d'actifs tokenisés et publiera une déclaration de politique sur les actifs numériques, établissant la direction de la normalisation de l'émission de titres de dette gouvernementaux tokenisés.

Cependant, par rapport aux “Directives” de Singapour, le cadre de Hong Kong :

La portée est relativement étroite, se concentre davantage sur la dichotomie entre les “jetons de type titre” et les “jetons non de type titre”, plutôt que de couvrir de manière exhaustive les “produits de marché des capitaux”.

L'orientation par des exemples est limitée, une base de cas aussi détaillée que celle de Singapour n'a pas encore été fournie, et l'industrie fait encore face à des incertitudes dans ses opérations concrètes.

Couverture insuffisante de la chaîne complète, les détails réglementaires concernant le trading, la garde et le règlement des CMP tokenisés sur le marché secondaire restent à préciser.

La publication des « Directives » de Singapour constitue sans aucun doute une pression concurrentielle sur les politiques à Hong Kong. Si Hong Kong souhaite renforcer sa position en tant que centre mondial de la technologie financière, il devra probablement rapidement mettre en place un cadre complet équivalent, couvrant la tokenisation des titres, des fonds, des produits dérivés et d'autres CMP plus larges.

Huit, orientation de l'industrie et perspectives d'avenir

Clarifier le chemin de la conformité et réduire l'incertitude réglementaire. Le « Guide » fournit une navigation claire en matière de conformité pour l'industrie grâce au principe de « neutralité technologique » et à de nombreux cas. Les émetteurs et les intermédiaires peuvent, sur la base du « Guide », déterminer si leurs activités constituent des activités réglementées et quelles exigences en matière de divulgation, de licence et de comportement doivent être respectées.

Mettre l'accent sur “l'essentiel prime sur la forme”, prévenir l'arbitrage réglementaire. La MAS a clairement indiqué que son attention se portait sur la “substance économique” des jetons et non sur leur forme technique ou leur étiquette de marché. Cela empêche efficacement les comportements d'évasion réglementaire par le biais d'un emballage technique, garantissant une concurrence équitable sur le marché.

Encourager l'innovation tout en maîtrisant les risques. Grâce à un mécanisme de bac à sable réglementaire et à des mises à jour continues des politiques, la MAS laisse de la place à l'innovation tout en soulignant l'importance de la maîtrise des risques technologiques, des risques opérationnels, des risques juridiques et des risques de conservation.

Neuf, les directives de Singapour font onduler les eaux de la baie de Hong Kong

La publication des “Directives sur la tokenisation des produits de marché de capitaux” à Singapour est une étape clé dans la construction d'un “écosystème d'actifs numériques responsable”. Ce document, par sa complétude, sa clarté et son caractère prospectif, établit de nouvelles normes réglementaires pour la tokenisation des marchés de capitaux mondiaux.

Face à l'ardeur proactive de Singapour, Hong Kong ressent-elle le “froid printanier” avant le “réchauffement de l'eau du printemps” ? En tant qu'autre grand centre financier international d'Asie, Hong Kong a déjà fait un bon début en matière de réglementation des actifs virtuels, mais en ce qui concerne la profondeur et l'étendue de la tokenisation des produits financiers traditionnels, elle reste en retard. Si Hong Kong peut s'inspirer de l'expérience de Singapour et adopter rapidement un cadre global couvrant toutes les catégories de CMP telles que les titres tokenisés, les fonds, les dérivés, et accompagner cela de directives d'exemples tout aussi détaillées, elle pourrait espérer établir un modèle d'interaction positive en tant que villes jumelles dans ce domaine concurrentiel de la finance de demain. Sinon, les eaux de Hong Kong ne risquent pas de se limiter à “faire des rides”.