#比特币持有 Voir MSTR passer de 457 dollars à maintenant, je ressens un mélange d'émotions. En plus de dix ans d'investissement, j'ai vu trop d'histoires apparemment parfaites s'effondrer face à la réalité. Le "vortex de vendre des actions pour acheter des jetons" de Saylor était autrefois si brillant - le prix des actions augmentait, la prime s'élargissait, l'émission de nouvelles actions, l'achat de plus de BTC, puis l'augmentation du prix des actions. Cette logique a effectivement surperformé le marché en 2023, mais nous devons tous savoir qu'il n'existe pas de machine perpétuelle.

La situation actuelle est claire : BTC chute de 31 %, tandis que MSTR chute de 50 %. Ce n'est pas simplement une amplification par l'effet de levier, mais l'ensemble de la logique sous-jacente commence à se nier soi-même. Lorsque le mNAV passe d'une prime confortable à ce niveau embarrassant de 1,15, et que le fardeau des dividendes annuels gonfle à 750-800 millions de dollars, alors que les revenus de l'activité logicielle traditionnelle ne dépassent même pas 100 millions par an, cette équation devient complètement irrésoluble.

Le plus ironique, c'est qu'avec le ETF au comptant, les petits investisseurs peuvent acheter directement du BTC, tout en devant assumer le risque d'endettement de MSTR, le risque de dilution et le fardeau des obligations convertibles. Ce calcul ne peut jamais être favorable. J'ai vu trop de récits de levier dans l'histoire finir en tragédie - le problème n'a jamais été de savoir à quel point l'intention initiale était ferme, mais à quel point la réalité est cruelle.

14 milliards de dollars de réserves de liquidités peuvent peut-être résister à la pression des dividendes cette année, mais cela revient essentiellement à reconnaître l'échec du flywheel. Les trois voies les plus réalistes devant nous ont toutes un goût de désespoir : soit réduire la taille pour accepter un commerce à long terme à prix réduit, soit parier sur un miracle de liquidité macroéconomique, soit attirer des fonds de petits investisseurs grâce à STRC tout en étant profondément enlisés dans un marécage de dettes. L'histoire me dit que ces moments-là n'ont souvent pas de solution parfaite, seulement des choix pires ou moins mauvais. La logique de valeur du Bitcoin lui-même n'a pas changé, mais l'époque où l'on racontait des histoires avec effet de levier devrait peut-être vraiment toucher à sa fin.