Pada musim semi tahun 2026, pasar ekuitas ter-tokenisasi di Amerika Serikat mengalami titik balik yang dramatis. Dua bursa utama berhasil memperoleh persetujuan regulasi secara berurutan, dan para raksasa infrastruktur keuangan mengumumkan jadwal peluncuran yang jelas. Pasar pun menantikan gelombang tokenisasi yang didorong oleh kebijakan. Namun, tepat sebelum peluncuran, kerangka kerja pengecualian inovatif yang sangat dinanti tiba-tiba ditunda, sehingga ekspektasi industri pun terpecah.
Penundaan Pengecualian: Klausul Token Pihak Ketiga Jadi Pusat Kontroversi
Pada 22 Mei 2026, Bloomberg, mengutip sumber yang mengetahui permasalahan ini, melaporkan bahwa Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat telah menunda penerbitan kerangka kerja "pengecualian inovatif" untuk ekuitas ter-tokenisasi yang semula dijadwalkan pada pekan 18 Mei. Meski drafnya telah melewati tinjauan internal, dokumen tersebut ditarik tepat sebelum publikasi dan jadwalnya diubah menjadi "ditunda tanpa batas waktu".
Ada dua faktor utama yang memicu keputusan ini: Menjelang pengumuman, pejabat bursa dan pelaku pasar lainnya mengadakan beberapa putaran diskusi dengan staf SEC, menyampaikan kekhawatiran terkait sejumlah ketentuan tertentu. Inti kontroversi terletak pada klausul "token pihak ketiga"—yang memungkinkan pihak ketiga membuat dan memperdagangkan token digital yang terkait dengan saham dasar tanpa otorisasi atau persetujuan dari perusahaan yang terdaftar. Di internal SEC sendiri, tidak semua pejabat mendukung perdagangan token pihak ketiga.
Berbeda dengan penundaan pengecualian, dua bursa terbesar di AS telah lebih dulu memperoleh persetujuan regulasi atas aturan perdagangan sekuritas ter-tokenisasi pada paruh pertama 2026: Nasdaq menerima persetujuan resmi SEC pada 18 Maret, dan New York Stock Exchange (NYSE) memperoleh persetujuan efektif langsung pada 17 April. Kedua aturan bursa ini didasarkan pada proyek percontohan tokenisasi yang diotorisasi melalui surat tanpa tindakan (no-action letter) dari Depository Trust Company (DTC) pada Desember 2025. Pilot ini dijadwalkan mulai melakukan perdagangan produksi terbatas pada Juli 2026, peluncuran komersial penuh pada Oktober, dan akan berlangsung selama tiga tahun.
Linimasa Regulasi: Dari Persetujuan Nasdaq hingga Penundaan Pengecualian
Perkembangan regulasi ekuitas ter-tokenisasi di Amerika Serikat dapat dirangkum sebagai berikut:
| Tanggal | Peristiwa |
|---|---|
| September 2025 | Nasdaq mengajukan proposal perubahan aturan perdagangan sekuritas ter-tokenisasi |
| November 2025 | World Federation of Exchanges mengirim surat ke SEC memperingatkan bahwa pengecualian inovatif dapat melemahkan perlindungan investor dan mendistorsi persaingan |
| 11 Desember 2025 | DTC menerima surat tanpa tindakan dari SEC, diotorisasi untuk meluncurkan pilot tokenisasi selama tiga tahun di blockchain yang telah disetujui sebelumnya |
| 30 Januari 2026 | Proposal Nasdaq, setelah dua kali amandemen, dipublikasikan di Federal Register untuk komentar publik |
| 18 Maret 2026 | SEC secara resmi menyetujui aturan perdagangan sekuritas ter-tokenisasi Nasdaq, memungkinkan saham Russell 1000 dan ETF tertentu diperdagangkan dalam bentuk tokenisasi |
| 17 April 2026 | SEC memberikan persetujuan efektif langsung atas aturan perdagangan sekuritas ter-tokenisasi NYSE |
| 4 Mei 2026 | Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) mengumumkan roadmap layanan sekuritas ter-tokenisasi: pilot pada Juli, peluncuran penuh pada Oktober, dengan lebih dari 50 institusi bergabung dalam kelompok kerja industri |
| 18 Mei 2026 | Bloomberg melaporkan SEC diperkirakan akan merilis kerangka kerja pengecualian inovatif pada pekan tersebut |
| 22 Mei 2026 | SEC menunda penerbitan pengecualian inovatif, dengan jadwal diubah menjadi penundaan tanpa batas waktu |
Linimasa ini mengungkap satu isu struktural utama: aturan perdagangan tokenisasi di bursa dan kerangka kerja pengecualian inovatif mengikuti jalur persetujuan yang berbeda. Jalur pertama bertumpu pada pilot DTC, beroperasi dalam infrastruktur pasar yang ada, dan mengikuti jalur amandemen aturan; sedangkan jalur kedua bertujuan membuka kanal bagi platform kripto untuk melakukan perdagangan ekuitas ter-tokenisasi di luar sistem bursa tradisional, mewakili jalur pengecualian yang lebih luas. Kedua jalur ini berbeda secara mendasar dalam logika persetujuan, cakupan, dan filosofi regulasi.
Membandingkan Tiga Jalur: Perbedaan Inti antara Nasdaq, NYSE, dan Pengecualian Inovatif
Lanskap regulasi ekuitas ter-tokenisasi di AS saat ini dapat dibagi menjadi tiga jalur paralel. Perbedaan di antara ketiganya menentukan posisi para pelaku pasar di bawah rezim regulasi saat ini.
Jalur Pertama: Aturan Nasdaq (Disetujui Maret 2026)
Perubahan aturan Nasdaq yang telah disetujui memungkinkan peserta pasar yang memenuhi syarat memperdagangkan sekuritas ter-tokenisasi di buku pesanan (order book) yang sudah ada. Saham ter-tokenisasi memiliki kode CUSIP, simbol ticker, dan prioritas eksekusi yang sama dengan saham tradisional, serta memberikan hak pemegang saham yang identik (hak suara dan dividen). Transaksi diselesaikan melalui DTC dengan siklus penyelesaian T+1. Jika penyelesaian tokenisasi tidak dapat dilakukan akibat masalah kompatibilitas blockchain atau dompet, sistem otomatis beralih ke penyelesaian tradisional. Cakupan terbatas pada saham Russell 1000 dan ETF yang melacak indeks utama seperti S&P 500 dan Nasdaq 100.
Jalur Kedua: Aturan NYSE (Disetujui April 2026)
Aturan NYSE secara substansial sama dengan Nasdaq: saham ter-tokenisasi dan tradisional diperdagangkan di buku pesanan yang sama, berbagi CUSIP dan prioritas eksekusi, serta diselesaikan T+1 melalui DTC. SEC menyetujui aturan ini dengan efek langsung, dan NYSE akan memberi tahu anggota setidaknya 30 hari kalender sebelum peluncuran resmi. Selain itu, NYSE sedang membangun platform perdagangan khusus berbasis blockchain yang dirancang untuk mendukung perdagangan 24/7, penyelesaian instan, dan pendanaan berbasis stablecoin. Platform mandiri ini merupakan proyek terpisah dari perubahan aturan yang berbasis infrastruktur yang ada.
Jalur Ketiga: Pengecualian Inovatif (Awalnya Dijadwalkan Mei 2026, Kini Ditunda Tanpa Batas Waktu)
Cakupan pengecualian inovatif sepenuhnya berbeda dari dua jalur sebelumnya. Berdasarkan rincian kerangka kerja yang telah diungkap, pengecualian ini akan memungkinkan pihak ketiga menciptakan versi tokenisasi saham dan memperdagangkannya di platform terdesentralisasi tanpa persetujuan perusahaan penerbit. Komisaris SEC Hester Peirce menegaskan sebelum penundaan bahwa pengecualian ini hanya berlaku untuk tokenisasi sah dari saham yang saat ini dapat diperdagangkan di pasar sekunder, sementara token sintetis secara eksplisit dikecualikan.
Baik aturan Nasdaq maupun NYSE beroperasi dalam sistem pasar yang ada melalui DTC dan tunduk pada seluruh aturan National Market System. Sebaliknya, pengecualian inovatif bertujuan memungkinkan perdagangan ter-tokenisasi di luar infrastruktur bursa tradisional, yang menjadi sumber kontroversi struktural.
Perbandingan ketiga jalur dapat dirangkum sebagai berikut:
| Dimensi | Aturan Nasdaq | Aturan NYSE | Pengecualian Inovatif (Ditunda) |
|---|---|---|---|
| Tanggal Persetujuan | Maret 2026 | April 2026 | Awalnya Mei 2026 |
| Lingkungan Operasi | Order book bursa + pilot DTC | Order book bursa + pilot DTC | Platform terdesentralisasi |
| Persyaratan Persetujuan Penerbit | Diperlukan | Diperlukan | Tidak diperlukan (token pihak ketiga) |
| Metode Penyelesaian | DTC, T+1 | DTC, T+1 | Penyelesaian instan on-chain |
| Cakupan | Russell 1000 + ETF tertentu | Russell 1000 + ETF tertentu | Saham yang dapat diperdagangkan di pasar sekunder |
| Dasar Hukum | Persetujuan aturan SEC | Persetujuan aturan SEC | Otorisasi pengecualian SEC |
| Status Saat Ini | Disetujui, berlaku | Disetujui, berlaku | Ditunda tanpa batas waktu |
Posisi Pemangku Kepentingan: Pandangan Berbeda antara Bursa, Market Maker, Akademisi, dan Industri Kripto
Penundaan pengecualian inovatif telah memunculkan posisi yang jelas di antara kelompok pemangku kepentingan utama:
Bursa Tradisional dan World Federation of Exchanges
World Federation of Exchanges mengirim surat ke SEC pada November 2025, memperingatkan bahwa pengecualian inovatif dapat melemahkan perlindungan investor dan mendistorsi persaingan. Bursa meyakini standar regulasi untuk sekuritas ter-tokenisasi tidak boleh lebih rendah dari sekuritas tradisional. NYSE menyatakan dalam pengajuan aturannya bahwa "tidak diperlukan pengecualian signifikan atau struktur pasar paralel untuk memungkinkan sekuritas ter-tokenisasi diperdagangkan berdampingan dengan sekuritas tradisional." Sikap ini menegaskan bahwa tokenisasi adalah peningkatan teknologi, bukan penurunan standar regulasi.
Organisasi Swa-Regulasi Industri dan Market Maker
Citadel Securities dan Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), di antara lainnya, telah menyatakan penolakan, memperingatkan bahwa pengecualian luas untuk ekuitas ter-tokenisasi dapat melemahkan mekanisme perlindungan investor seperti "kenali nasabah Anda" (KYC), anti pencucian uang, dan lainnya. Dalam surat yang diajukan pada Desember 2025, Citadel berpendapat bahwa tidak ada pengecualian yang boleh mengesampingkan perlindungan inti pasar. SIFMA dan Cboe juga meminta kejelasan lebih lanjut terkait peran DTC selama proses persetujuan aturan Nasdaq.
Mantan Regulator dan Akademisi
Amanda Fischer, mantan pejabat senior SEC dan direktur kebijakan di Better Markets, berkomentar, "Jika saya seorang eksekutif perusahaan, saya akan sangat khawatir dengan dampak ini." Austin Campbell, profesor di NYU Stern School of Business, mencatat bahwa sekuritas ter-tokenisasi dapat berakhir di platform yang tidak menerapkan kebijakan KYC secara ketat: "Anda tidak bisa membayar dividen kepada pemegang token jika Anda tidak tahu siapa mereka—bisa jadi itu Korea Utara."
Pelaku Industri Kripto
CEO Superstate Robert Leshner menyambut baik pembatasan ruang lingkup pengecualian oleh Komisaris Peirce, dengan alasan hal itu memungkinkan DeFi dan tokenisasi berkembang tanpa mengorbankan standar pasar modal AS. CEO Securitize Carlos Domingo menyampaikan pandangan serupa: membatasi perdagangan ter-tokenisasi pada saham yang didukung penerbit dapat mengurangi fragmentasi pasar dan sengketa kepemilikan. Namun, sebagian pelaku industri kripto mengkritik penundaan ini, menyatakan bahwa AS kehilangan keunggulan sebagai pelopor infrastruktur keuangan berbasis blockchain dibanding yurisdiksi lain.
Di Internal SEC
SEC sendiri tidak sepenuhnya satu suara. Sumber menyebutkan tidak semua pejabat mendukung perdagangan token pihak ketiga. Komisaris Hester Peirce menulis di X untuk meredam ekspektasi, menyatakan bahwa setiap pengecualian akan "bercakupan sempit" dan hanya berlaku untuk "representasi digital dari saham dasar yang sama yang dapat dibeli investor di pasar sekunder saat ini." Pasar menafsirkan ini sebagai upaya SEC mencari jalan tengah antara mendorong inovasi dan mengelola risiko.
Jalur yang Berbeda: Dampak Penundaan Pengecualian terhadap Berbagai Pemangku Kepentingan
Penundaan pengecualian inovatif telah menciptakan perpecahan jalur regulasi untuk ekuitas ter-tokenisasi di AS, dengan dampak yang sangat berbeda bagi masing-masing peserta.
Bagi Nasdaq dan NYSE
Kedua bursa telah memperoleh persetujuan regulasi untuk perdagangan tokenisasi, sehingga penundaan pengecualian tidak berdampak langsung pada kemajuan bisnis mereka saat ini. Bahkan, tanpa kerangka pengecualian, kedua bursa menjadi satu-satunya kanal yang patuh regulasi untuk perdagangan ekuitas ter-tokenisasi di AS, memperoleh keunggulan sebagai pelopor struktural dan jendela peluang yang berharga. Penggunaan buku pesanan dan CUSIP yang sama untuk saham ter-tokenisasi dan tradisional juga meminimalkan risiko fragmentasi likuiditas.
Bagi Platform Kripto yang Bergantung pada Pengecualian Inovatif
Platform-platform ini menjadi pihak yang paling terdampak langsung oleh penundaan. Hingga pengecualian diberlakukan, platform kripto yang ingin menawarkan perdagangan ekuitas ter-tokenisasi di luar sistem bursa tradisional menghadapi kekosongan regulasi—tidak memiliki dasar hukum yang jelas untuk beroperasi. Beberapa platform mungkin akan bermitra dengan Nasdaq, NYSE, atau DTC untuk mengakses perdagangan tokenisasi yang patuh secara tidak langsung; yang lain mungkin beralih ke yurisdiksi luar negeri yang lebih permisif; dan sebagian lagi mungkin menunda rencana produk terkait hingga ada kejelasan regulasi.
Bagi Pilot DTC
Pilot DTC didasarkan pada surat tanpa tindakan SEC yang diterima pada Desember 2025 dan beroperasi secara independen dari kerangka pengecualian inovatif. Pilot akan meluncurkan perdagangan produksi terbatas pada Juli dan sepenuhnya live pada Oktober. Penundaan pengecualian tidak memengaruhi kemajuan pilot. Sebaliknya, tanpa pengecualian, pentingnya pilot DTC justru meningkat—pilot ini tidak hanya menjadi fondasi perdagangan tokenisasi berbasis bursa, tetapi juga dapat menjadi jembatan kepatuhan praktis bagi platform kripto yang ingin mengakses pasar.
Bagi Perusahaan Publik
Klausul dalam draf pengecualian yang mengizinkan "pihak ketiga melakukan tokenisasi tanpa persetujuan penerbit" menjadi sumber perdebatan utama. Penundaan ini berarti perusahaan publik untuk sementara tidak perlu menghadapi risiko saham mereka ditokenisasi dan diperdagangkan di platform DeFi tanpa sepengetahuan mereka. Namun, mantan regulator mencatat bahwa sekalipun pengecualian akhirnya diterapkan, penerbit tetap akan menghadapi tantangan operasional seperti distribusi dividen dan penghitungan suara pemegang saham.
Bagi Pasar Aset Ter-tokenisasi Secara Umum
Per Mei 2026, menurut data RWA.xyz, nilai pasar ekuitas ter-tokenisasi on-chain mencapai sekitar USD 1,55 miliar—hanya sebagian kecil dari pasar ekuitas tradisional. Meski penundaan ini mungkin menahan ekspektasi pertumbuhan jangka pendek, aset kustodian DTCC yang mencapai USD 114 triliun berarti peluncuran pilot DTC diperkirakan akan memberikan dampak positif yang jauh lebih besar dibandingkan ketidakpastian akibat penundaan pengecualian.
Kesimpulan
Penundaan tanpa batas waktu oleh SEC terhadap pengecualian inovatif untuk ekuitas ter-tokenisasi menyoroti dilema struktural yang dihadapi regulasi sekuritas AS seiring teknologi blockchain mendorong perubahan mendalam pada infrastruktur pasar. Di satu sisi, aturan perdagangan tokenisasi di tingkat bursa telah disetujui dan pilot DTC segera diluncurkan—menandakan bahwa kemajuan teknologi tidak dapat dibendung. Di sisi lain, ketika inovasi meluas ke luar sistem bursa tradisional menuju platform DeFi, perdebatan seputar perlindungan investor, fragmentasi pasar, dan hak penerbit masih belum terselesaikan.
Lanskap saat ini menunjukkan bahwa pasar ekuitas ter-tokenisasi di AS berkembang di dua jalur dengan kecepatan berbeda. Jalur berbasis bursa, yang dibangun di atas infrastruktur pasar yang ada, sudah memiliki kerangka kepatuhan yang jelas dan terus maju secara stabil. Jalur pengecualian inovatif, yang dimaksudkan membuka kanal baru bagi platform kripto, menghadapi proses negosiasi yang jauh lebih panjang. Bagi pelaku pasar, memahami perbedaan mendasar antara kedua jalur ini—bukan hanya dari sisi teknologi, tetapi juga filosofi regulasi dan aturan yang berlaku—akan sangat penting untuk pengambilan keputusan strategis.
