SEC AS mulai bertindak, apakah narasi enkripsi bisa terus berlanjut?

Pada 24 September, Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC) dan Asosiasi Regulasi Industri Keuangan (Finra) secara bersama-sama mengumumkan bahwa mereka akan menyelidiki lebih dari 200 perusahaan publik yang pernah mengumumkan rencana enkripsi treasury, dengan alasan bahwa perusahaan-perusahaan ini secara umum mengalami "Fluktuasi harga saham yang tidak biasa" menjelang pengumuman terkait.

Sejak MicroStrategy pertama kali memasukkan Bitcoin ke dalam neraca, "Crypto Treasury" telah menjadi "alkimia keuangan" yang menggemparkan pasar saham AS—saham-saham baru seperti Bitmine dan SharpLink pernah melonjak puluhan kali lipat karena operasi serupa. Menurut data yang dirilis oleh Architect Partners, sejak 2025, sudah ada 212 perusahaan baru yang mengumumkan akan mengumpulkan sekitar 102 miliar dolar untuk membeli aset kripto utama seperti BTC dan ETH.

Namun, pesta kapital ini tidak hanya mendorong harga, tetapi juga memicu banyak pertanyaan. mNAV MSTR (rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai buku aset bersih) turun dari 1,6 menjadi 1,2 dalam sebulan, sementara dua puluh perusahaan treasury kripto teratas memiliki mNAV dengan dua pertiga di bawah 1. Suara keraguan tentang gelembung aset, perdagangan internal, dan lainnya terus muncul, dan saat ini tren alokasi aset baru ini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

bagaimana flywheel perusahaan enkripsi beroperasi

Financing flywheel perusahaan treasury dibangun di atas mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika flywheel yang refleksif, memungkinkan perusahaan treasury memiliki kemampuan yang tampak seperti "peluru tak terbatas" di pasar bullish. mNAV mengacu pada rasio nilai aset bersih pasar, yang dihitung sebagai kelipatan dari nilai pasar perusahaan (P) relatif terhadap nilai aset bersih per saham (NAV). Dalam konteks perusahaan strategi treasury, NAV mengacu pada nilai aset digital yang dimiliki.

Ketika harga saham P lebih tinggi dari nilai aset bersih per saham NAV (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat terus mengumpulkan dana dan menginvestasikan kembali dana yang dihimpun ke dalam aset digital. Setiap penerbitan baru yang dibeli akan meningkatkan kepemilikan dan nilai buku per saham, sehingga semakin memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan, mendorong harga saham naik. Dengan demikian, sebuah roda umpan balik positif yang tertutup mulai berputar: mNAV naik → Penerbitan baru untuk pendanaan → Membeli aset digital → Kepemilikan per saham meningkat → Kepercayaan pasar meningkat → Harga saham naik lagi. Justru dengan mekanisme ini, MicroStrategy dapat terus melakukan pendanaan untuk membeli Bitcoin dalam beberapa tahun terakhir tanpa mencemari saham secara serius.

Setelah harga saham dan likuiditas didorong cukup tinggi, perusahaan dapat membuka seluruh rangkaian mekanisme masuknya dana institusi: dapat menerbitkan utang, obligasi konversi, saham preferen, dan instrumen pembiayaan lainnya, mengubah narasi di pasar menjadi aset di neraca, yang kemudian mendorong harga saham lebih tinggi, membentuk roda terbang. Inti dari permainan ini adalah resonansi kompleks antara harga saham, cerita, dan struktur modal.

Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premium dapat mewakili tingkat kepercayaan pasar yang tinggi, tetapi juga mungkin hanya sekadar spekulasi. Begitu mNAV menyusut menjadi 1 atau di bawah 1, pasar akan beralih dari "logika penambahan" ke "logika pengenceran". Jika pada saat ini harga koin itu sendiri turun, roda terbang akan beralih dari putaran positif menjadi siklus umpan balik negatif, menyebabkan pembunuhan ganda terhadap nilai pasar dan kepercayaan. Selain itu, strategi pendanaan perusahaan juga didasarkan pada roda premium mNAV, ketika mNAV berada dalam kondisi diskon dalam jangka panjang, ruang untuk penerbitan tambahan akan terhalang, dan bisnis perusahaan kecil dan menengah yang sudah terhenti atau mendekati delisting akan sepenuhnya hancur, dan efek roda yang telah dibangun juga akan runtuh dalam sekejap. Secara teori, ketika mNAV < 1, pilihan yang lebih rasional bagi perusahaan adalah menjual posisi dan membeli kembali saham untuk memulihkan keseimbangan, tetapi juga tidak boleh menggeneralisasi, karena perusahaan dengan diskon juga mungkin mewakili nilai yang terabaikan.

Dalam pasar bearish tahun 2022, meskipun mNAV MicroStrategy sempat turun di bawah 1, perusahaan tidak memilih untuk menjual koin untuk membeli kembali, tetapi tetap mempertahankan semua Bitcoin melalui restrukturisasi utang. Logika "bertahan mati" ini berasal dari visi keyakinan Saylor terhadap BTC, yang dianggap sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual". Namun, jalur ini tidak dapat direplikasi oleh semua perusahaan treasury. Sebagian besar saham treasury altcoin sendiri kekurangan bisnis utama yang stabil, dan bertransformasi menjadi "perusahaan pembelian koin" hanya merupakan cara untuk bertahan hidup, tanpa dukungan keyakinan. Begitu kondisi pasar memburuk, mereka lebih mungkin untuk menjual untuk menghentikan kerugian atau merealisasikan keuntungan, yang dapat memicu aksi jual.

Apakah insider trading ada?

SharpLink Gaming adalah salah satu contoh yang paling awal memicu guncangan pasar dalam gelombang "gejolak aset kripto" kali ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan akan meningkatkan kepemilikan hingga 425 juta dolar AS dalam Ethereum sebagai aset cadangan. Pada hari pengumuman itu, harga saham sempat melonjak hingga 52 dolar AS. Namun yang aneh, jauh sebelum itu, pada 22 Mei, volume perdagangan saham tersebut sudah meningkat secara signifikan, dengan harga saham meloncat dari 2,7 dolar AS menjadi 7 dolar AS, sedangkan saat itu perusahaan belum mengeluarkan pengumuman apapun, juga belum mengungkapkan informasi kepada SEC.

Fenomena "berita belum dirilis, harga saham sudah bergerak" ini bukanlah kasus yang terisolasi. MEI Pharma mengumumkan pada 18 Juli untuk memulai strategi treasury Litecoin senilai 100 juta dolar, tetapi sebelum berita dirilis, sahamnya naik selama empat hari berturut-turut, dari 2,7 dolar menjadi 4,4 dolar, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan besar, dan tidak mengeluarkan siaran pers, dan juru bicara mereka menolak untuk berkomentar.

Situasi serupa juga terjadi pada perusahaan seperti Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, yang mengalami fluktuasi perdagangan abnormal dalam berbagai tingkatan sebelum merilis rencana enkripsi aset. Apakah ada kebocoran informasi dan perdagangan yang dilakukan sebelumnya, telah menarik perhatian regulator.

DAT Apakah naratif ini akan runtuh?

"Solana Microstrategy" Konsultan Upexi Arthur Hayes menunjukkan bahwa enkripsi treasury telah menjadi narasi baru di kalangan perusahaan keuangan tradisional. Dia percaya bahwa tren ini akan terus berkembang di berbagai jalur aset utama. Namun, kita harus dengan jelas melihat: di setiap rantai, akhirnya hanya ada satu atau dua pemenang yang bisa muncul.

Sementara itu, efek kepala sedang mempercepat pembentukan. Meskipun pada tahun 2025 lebih dari 200 perusahaan telah mengumumkan strategi treasury enkripsi, mencakup BTC, ETH, SOL, BNB, TRX dan beberapa rantai lainnya, namun dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada sejumlah kecil perusahaan dan aset - treasury BTC dan treasury ETH menguasai sebagian besar DAT perusahaan. Dalam setiap kategori aset, hanya satu atau dua perusahaan yang benar-benar dapat muncul, jalur BTC adalah MicroStrategy, jalur ETH adalah Bitmine, jalur SOL mungkin adalah Upexi, sementara proyek lainnya sulit untuk membentuk kompetisi skala.

Seperti yang telah diverifikasi oleh Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusi di pasar yang ingin mendapatkan eksposur risiko Bitcoin, tetapi mereka tidak dapat membeli BTC secara langsung, dan juga tidak dapat memiliki ETF—tetapi mereka dapat membeli saham MSTR. Jika Anda dapat membungkus perusahaan yang memiliki aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana-dana ini bersedia membeli aset yang nilainya di buku hanya $10 dengan harga $2, $3, atau bahkan $1 . Ini bukan ketidakrasionalan, ini adalah arbitrase institusional.

Pada paruh kedua siklus, pasar masih akan muncul penerbit baru dan menggunakan instrumen keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Ketika harga turun, praktik-praktik ini akan berbalik merugikan. Arthur Hayes menilai, pada siklus ini akan ada insiden DAT besar yang mirip dengan keruntuhan FTX. Saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kegagalan, saham atau obligasi mereka mungkin mengalami diskon besar, menyebabkan gejolak besar di pasar.

Otoritas pengatur juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan untuk memperkuat pengawasan terhadap perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA telah bersama-sama memulai penyelidikan terhadap perdagangan dalam keadaan rahasia mereka. Tindakan-tindakan otoritas pengatur ini bertujuan untuk mempersempit ruang insider, meningkatkan ambang batas penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi perusahaan DAT yang baru muncul. Bagi pasar, ini berarti "pseudolider" akan lebih cepat dibersihkan, sementara perusahaan-perusahaan pemimpin yang sebenarnya akan terus bertahan bahkan berkembang dengan narasi.

Ringkasan

Narasi tentang kas keuangan enkripsi masih ada, tetapi ambang batas meningkat, regulasi semakin ketat, dan pembersihan gelembung akan berlangsung secara bersamaan. Bagi investor, mereka harus memahami logika dan jalur arbitrase di balik struktur keuangan, serta selalu waspada terhadap penumpukan risiko di balik narasi—"alkimia di atas rantai" ini pada akhirnya tidak dapat dipentaskan tanpa batas, yang menang akan menjadi raja, yang kalah akan mundur.