Sama-sama merupakan stablecoin yang terlepas dari jangkauan, mengapa USDe dapat bertahan sedangkan LUNA turun ke nol?

Penulis asli: Maitu MSX Institute

Peristiwa depegging pada Oktober 2025 dan pertemuan dengan ramalan Hayek

Pada 11 Oktober 2025, sentimen panik di pasar kripto menyebabkan stablecoin sintetik USDe mengalami guncangan ekstrem —— dalam "keruntuhan epik" di mana Bitcoin jatuh dari 117.000 dolar AS menjadi 105.900 dolar AS (penurunan harian 13,2%), Ethereum mengalami penurunan harian sebesar 16%, USDe sempat jatuh ke sekitar $0,65 pada 11-10-2025 (turun sekitar 34% dibandingkan dengan nilai tukar $1 ), kemudian pulih dalam beberapa jam. Selama periode yang sama, jumlah likuidasi di pasar kripto global mencapai 19,358 miliar dolar AS dalam 24 jam, dengan 1,66 juta trader terpaksa melakukan likuidasi, angka ini mencetak rekor likuidasi harian terbesar dalam sejarah.

Dari kinerja pasar mikro, kedalaman kolam likuiditas USDe-USDT di bursa terdesentralisasi Uniswap hanya tersisa 3,2 juta dolar AS pada puncak peristiwa, menyusut 89% dibandingkan sebelum peristiwa, menyebabkan 100.000 USDe dalam pesanan jual mengalami diskon 25% karena slippage (harga limit 0,7 dolar, harga sebenarnya 0,62 dolar); pada saat yang sama, 6 pembuat pasar terkemuka menghadapi risiko likuidasi dengan nilai margin menyusut 40% karena menggunakan USDe sebagai margin silang, yang semakin memperburuk lubang likuiditas di pasar.

Namun, "krisis" ini mengalami pembalikan kunci dalam 24 jam: harga USDe secara bertahap naik kembali menjadi 0,98 dolar AS, dan bukti cadangan pihak ketiga yang diungkapkan oleh Ethena Labs menunjukkan bahwa rasio jaminan tetap di atas 120%, dengan skala over-collateral mencapai 66 juta dolar AS; yang lebih penting, fungsi penebusan pengguna selalu berjalan normal, dan aset dalam jaminan seperti ETH, BTC dapat dicairkan kapan saja, fitur ini menjadi dukungan inti untuk pemulihan kepercayaan pasar.

Maitong MSX Institute berpendapat bahwa kurva "penurunan tajam - pemulihan" ini sangat kontras dengan hasil akhir yang sepenuhnya nol setelah LUNA-UST terputus pada tahun 2022, dan juga membuat peristiwa ini melampaui kategori "volatilitas stablecoin" biasa — ini menjadi pengujian tekanan ekstrem pertama teori Hayek tentang "de-nasionalisasi uang" di era digital.

Pada tahun 1976, Hayek mengemukakan dalam "Desentralisasi Uang" bahwa "uang, seperti barang lainnya, sebaiknya disediakan oleh penerbit swasta melalui kompetisi, bukan oleh monopoli pemerintah". Ia berpendapat bahwa monopoli pemerintah dalam penerbitan uang "adalah sumber dari semua masalah dalam sistem moneter", dan masalah terbesar dari mekanisme monopoli adalah bahwa ia menghalangi proses penemuan bentuk uang yang lebih baik. Dalam kerangka kompetisi yang ia bayangkan, uang yang diterbitkan oleh swasta harus menjaga stabilitas daya beli, jika tidak, ia akan dihapus dari pasar karena kehilangan kepercayaan publik; oleh karena itu, penerbit uang yang bersaing "memiliki motivasi yang kuat untuk membatasi jumlah mereka atau kehilangan bisnis mereka."

Setengah abad kemudian, kemunculan USDe mencerminkan ekspresi kontemporer dari pemikiran ini. Ia tidak bergantung pada cadangan mata uang fiat yang berdaulat, melainkan mendasarkan nilai pada aset konsensus pasar kripto, menjaga stabilitas melalui lindung nilai derivatif, dengan kredibilitas dan peredaran sepenuhnya bergantung pada pilihan pasar dan transparansi teknologi. Terlepas dari hasil pemutusan dan pemulihan pada Oktober 2025, praktik mekanisme ini dapat dianggap sebagai eksperimen nyata dari "penemuan kompetitif mata uang berkualitas" ala Hayek—yang tidak hanya memverifikasi potensi kekuatan penyesuaian diri pasar dalam stabilitas mata uang, tetapi juga mengungkapkan ketahanan dan arah evolusi mata uang swasta digital dalam lingkungan yang kompleks.

Inovasi mekanisme USDe

Arsitektur triad "Kollateral - Hedging - Pendapatan" dari USDe, di mana setiap elemen terintegrasi dengan logika penyesuaian pasar yang bersifat mandiri, bukan paksaan dari desain terpusat, sangat sesuai dengan penekanan Hayek bahwa "tatanan pasar muncul dari tindakan spontan individu."

Sistem Jaminan: Dasar Nilai yang Dibangun oleh Konsensus Pasar

Pilihan jaminan USDe sepenuhnya mengikuti konsensus likuiditas pasar kripto — ETH dan BTC bersama-sama menyumbang lebih dari enam puluh persen, kedua aset ini tidak ditentukan oleh lembaga mana pun, tetapi diakui oleh investor global sebagai "aset keras dunia digital" selama lebih dari sepuluh tahun perdagangan. Produk derivatif staking likuiditas tambahan (WBETH, BNSOL, dll), juga merupakan hasil yang muncul secara spontan di pasar untuk meningkatkan efisiensi modal, yang dapat mempertahankan imbal hasil staking tanpa mengorbankan likuiditas; sementara USDT/USDC yang menyumbang 10% merupakan "alat stabil transisi" yang dipilih pasar, memberikan buffer untuk USDe dalam kondisi ekstrem.

Seluruh sistem jaminan selalu mempertahankan status lebih dari cukup, pada bulan Oktober 2025 saat kejadian, rasio jaminan masih di atas 120%, dan dinilai secara real-time oleh kontrak pintar, serta dilikuidasi secara otomatis.

Mekanisme stabilitas: Lindung nilai spontan di pasar derivatif

Perbedaan inti antara USDe dan stablecoin yang dijamin oleh mata uang fiat tradisional terletak pada ketidakbergantungannya pada "cadangan mata uang fiat yang didukung oleh kredit negara", melainkan melalui posisi short di pasar derivatif untuk melakukan hedging risiko. Esensi dari desain ini adalah memanfaatkan likuiditas pasar derivatif kripto global, sehingga pasar itu sendiri dapat menyerap fluktuasi harga — ketika harga ETH naik, keuntungan dari aset spot mengimbangi kerugian short; ketika harga ETH turun, keuntungan dari short menutupi kerugian spot, dan seluruh proses ini tidak memerlukan intervensi lembaga terpusat, sepenuhnya didorong oleh sinyal harga pasar.

Saat ETH anjlok 16% pada Oktober 2025, mekanisme hedging ini meskipun mengalami keterlambatan singkat akibat kekeringan likuiditas yang tiba-tiba, namun tidak gagal - posisi short yang dipegang oleh Ethena Labs akhirnya menghasilkan keuntungan mengambang sebesar 120 juta dolar AS, dan keuntungan ini bukan berasal dari subsidi pemerintah, melainkan dari perdagangan sukarela antara kedua belah pihak di pasar derivatif.

Mekanisme Pendapatan: Insentif sukarela yang menarik partisipasi pasar

Model "Imbal Hasil Staking + Pinjaman Sirkular" yang dirancang oleh USDe bukanlah "Pembayaran Tetap dengan Bunga Tinggi" dalam keuangan tradisional, tetapi merupakan kompensasi yang wajar bagi partisipan pasar yang mengambil risiko. Subsidi tahunan dasar sebesar 12% berasal dari investasi sukarela dana ekosistem untuk "Peningkatan Jumlah Uang Beredar"; dan melalui pinjaman sirkular yang memperbesar leverage hingga 3-6 kali, dengan imbal hasil tahunan mencapai 40%-50%, pada dasarnya memungkinkan pengguna untuk secara mandiri memilih kecocokan antara risiko dan imbal hasil — pengguna yang bersedia mengambil risiko leverage yang lebih tinggi akan mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi; pengguna dengan preferensi risiko rendah dapat memilih staking dasar.

Perbandingan mekanisme tiga jenis stablecoin: perbedaan antara pilihan pasar dan intervensi administratif

Kebenaran yang Diuji Pasar: Mengapa USDe Dapat Memisahkan Diri dari LUNA-UST

Peristiwa de-pegging pada Oktober 2025 sering disalahpahami sebagai "paparan risiko sejenis antara USDe dan LUNA-UST", namun dari perspektif Sekolah Austria, perbedaan esensial antara keduanya justru diperjelas dalam ujian ini --- pemulihan USDe adalah "kesuksesan mata uang non-negara yang menjalani ujian pasar", sementara keruntuhan LUNA-UST adalah hasil yang tak terelakkan dari "inovasi palsu yang terputus dari aset riil".

Perbedaan mendasar antara titik nilai: Aset nyata vs Ekspektasi hampa

Nilai acuan USDe adalah aset nyata yang dapat dicairkan kapan saja seperti ETH, BTC, sehingga bahkan dalam kondisi ekstrem, pengguna masih dapat memperoleh aset kripto yang setara melalui mekanisme penebusan — selama periode pencabutan pada bulan Oktober 2025, fungsi penebusan USDe tetap beroperasi dengan normal, dan bukti cadangan pihak ketiga menunjukkan over-collateralization mencapai 66 juta dolar AS, komitmen nilai yang "dapat dicairkan" ini adalah dasar dari kepercayaan pasar.

Dan LUNA-UST tidak memiliki aset nyata yang mendukung, nilai sepenuhnya bergantung pada "harapan pengguna terhadap harga LUNA". Ketika kepanikan pasar meledak, mekanisme penukaran UST perlu dilakukan dengan mencetak lebih banyak LUNA, dan pencetakan LUNA yang tidak terbatas pada akhirnya kehilangan nilai, menyebabkan seluruh sistem runtuh. Mata uang "tanpa dukungan aset" ini, sejak awal kelahirannya, telah melanggar prinsip Hayek bahwa "mata uang harus memiliki dasar nilai yang nyata", dan keruntuhan adalah hasil yang tidak terhindarkan.

Perbedaan logika dalam menghadapi krisis: perbaikan pasar yang spontan vs kegagalan intervensi administratif

USDe dalam menghadapi situasi setelah depegging, sepenuhnya mengikuti logika pasar: Ethena Labs tidak mengeluarkan "rencana penyelamatan seperti perintah administratif", tetapi melalui bukti cadangan publik, mengoptimalkan struktur jaminan (mengurangi proporsi derivatif staking likuid dari 25% menjadi 15%), membatasi rasio leverage, dan cara lainnya, menyampaikan sinyal "transparansi mekanisme, keamanan aset" kepada pasar, dan pada akhirnya mengandalkan kepercayaan spontan pengguna untuk mencapai perbaikan harga.

Tanggapan LUNA-UST dalam krisis adalah contoh klasik "kegagalan intervensi administratif": Luna Foundation Guard mencoba menyelamatkan pasar dengan menjual cadangan Bitcoin, tetapi operasi terpusat semacam ini tidak dapat melawan penjualan spontan di pasar — Bitcoin itu sendiri juga mengalami penurunan dalam kondisi ekstrem, aset cadangan sangat terikat dengan risiko UST, dan akhirnya penyelamatan pasar gagal.

Perbedaan daya tahan jangka panjang: Adaptasi pasar vs Kerentanan mekanisme

USDe tidak hanya memulihkan harga setelah kehilangan peg, tetapi juga meningkatkan adaptabilitas jangka panjang melalui optimasi mekanisme: membatasi leverage pinjaman berulang hingga 2 kali, memperkenalkan aset obligasi negara yang sesuai (USDtb) untuk meningkatkan stabilitas agunan, dan melakukan lindung nilai posisi secara terdistribusi antar bursa —— penyesuaian ini bukan berasal dari perintah administratif, tetapi merupakan respons spontan terhadap umpan balik pasar, membuat mekanisme lebih sesuai dengan hukum pasar "pencocokan risiko dan imbalan".

LUNA-UST sejak awal sudah kekurangan adaptasi pasar: Protokol Anchor inti yang memberikan bunga tinggi 20% bergantung pada subsidi dana ekosistem yang berkelanjutan, bukan pada permintaan pembayaran yang nyata (proporsi skenario pembayaran nyata UST kurang dari 5%). Ketika subsidi tidak dapat berkelanjutan, rantai dana terputus, dan seluruh sistem runtuh dalam sekejap. Model "bergantung pada subsidi administratif yang tidak berkelanjutan" ini dit注定 tidak dapat bertahan lama dalam kompetisi pasar.

Kekurangan mekanisme dan kritik reflektif: Tantangan pertumbuhan mata uang non-negara

Nilai inovatif USDe tidak dapat disangkal, tetapi dalam uji tekanan pada bulan Oktober 2025 dan dalam operasi sehari-hari, desain mekanismenya masih memiliki penyimpangan dari gagasan Hayek tentang "penyesuaian pasar sepenuhnya secara spontan", yang mengungkapkan risiko yang perlu diwaspadai. Kekurangan ini bukanlah cacat mendasar yang tidak dapat diperbaiki, tetapi merupakan hambatan yang harus dilalui dalam evolusi menuju mata uang non-negara yang lebih matang.

Risiko konsentrasi jaminan: Ikatan sistemik dari siklus aset kripto

USDe lebih dari 60% jaminan terkonsentrasi pada ETH dan BTC, meskipun sesuai dengan konsensus likuiditas pasar kripto saat ini, namun terjebak dalam "ikatan siklus pasar tunggal". Penurunan pada Oktober 2025 pada dasarnya adalah reaksi berantai yang disebabkan oleh penurunan sepihak pasar kripto - ketika ETH anjlok 16% dalam satu hari, meskipun ada lindung nilai derivatif, penyusutan nilai pasar jaminan secara instan tetap memicu kepanikan di pasar.

Yang lebih perlu diwaspadai adalah bahwa produk derivatif staking likuid dalam collateral tambahan saat ini (seperti WBETH) masih belum terlepas dari ekosistem Ethereum, yang pada dasarnya adalah "derivatif kedua dari aset kripto", dan belum berhasil mencapai diversifikasi risiko yang sebenarnya. Struktur collateral dari "siklus internal aset kripto" ini, jika dibandingkan dengan logika mata uang tradisional yang bergantung pada nilai ekonomi riil, masih terkesan rapuh.

Keterbatasan mekanisme hedging: Ketergantungan terselubung pada bursa terpusat

Hedging produk turunan USDe sangat bergantung pada likuiditas dari bursa terpusat terkemuka. Keterlambatan singkat mekanisme hedging pada bulan Oktober 2025 disebabkan oleh penangguhan perdagangan kontrak berkelanjutan di salah satu bursa terkemuka yang mengakibatkan kekosongan likuiditas. Saat ini, sekitar 70% posisi short USDe terkonsentrasi di dua bursa, dan tingkat konsentrasi ini membuatnya sulit untuk sepenuhnya terlepas dari penerimaan pasif terhadap aturan platform terpusat.

Selain itu, fluktuasi yang tajam dalam biaya modal mengekspos kesatuan alat lindung nilai. USDe saat ini hanya bergantung pada kontrak berkelanjutan untuk lindung nilai risiko, kurangnya kombinasi alat yang beragam seperti opsi dan futures, mengakibatkan kesulitan dalam menyesuaikan strategi lindung nilai dengan cepat saat kekuatan bullish dan bearish sangat tidak seimbang, yang mencerminkan bahwa desain mekanismenya masih belum sepenuhnya memanfaatkan kemampuan penetapan harga risiko pasar yang beragam.

Peningkatan Penambatan RWA: Jalur Kemajuan Mata Uang Non-Negara

Menghadapi kelemahan mekanisme yang ada, mengintegrasikan aset RWA seperti token emas, token saham AS, dan lainnya untuk mengoptimalkan sistem penetapan harga, bukan hanya merupakan perbaikan yang tepat terhadap kekurangan USDe, tetapi juga merupakan pilihan yang tak terhindarkan yang sesuai dengan tren ledakan pasar RWA (dengan ukuran mencapai 26,4 miliar dolar AS pada tahun 2025, meningkat 113% per tahun). Peningkatan ini bukanlah penyimpangan dari inti non-negara, melainkan dengan menyambungkan nilai ekonomi riil, membuat ide Hayek lebih berdaya hidup di era digital.

Logika dasar yang dipatok oleh RWA

Nilai mata uang harus bersumber dari aset nyata yang memiliki konsensus pasar yang luas, dan aset RWA memiliki atribut ini —— Emas sebagai mata uang keras selama ribuan tahun, konsensus nilainya melintasi negara dan zaman; token saham AS yang terkait dengan pendapatan ekonomi nyata dari perusahaan yang terdaftar, mengacu pada kemampuan perusahaan untuk menciptakan nilai; token obligasi negara bergantung pada kemampuan perpajakan negara berdaulat, menyediakan patokan nilai dengan volatilitas rendah. Nilai aset-aset ini tidak bergantung pada siklus pasar kripto, tetapi berasal dari produksi dan perdagangan di dunia nyata, dapat membangun "penyangga nilai lintas pasar" untuk USDe.

Token BUIDL yang diluncurkan oleh BlackRock pada tahun 2024 (terikat pada aset seperti obligasi pemerintah AS) telah memverifikasi kelayakan pengikatan RWA. Perbedaan inti antara BUIDL dan USDe adalah bahwa BUIDL bergantung pada penerbitan oleh lembaga terpusat, sementara USDe dapat mewujudkan penetapan kepemilikan dan penilaian aset RWA secara terdesentralisasi melalui kontrak pintar, benar-benar menerapkan logika "manajemen spontan pasar".

Strategi penyesuaian dan pengalokasian aset RWA yang beragam

Peningkatan pengikatan RWA USDe harus mengikuti prinsip "Konsensus Pasar Prioritas, Diversifikasi Risiko Sesuai". Mengingat kedewasaan tokenisasi RWA saat ini, dapat dibangun sistem pengaturan tiga lapis "Inti - Pendukung - Fleksibel", seperti yang ditunjukkan pada tabel berikut:

Konfigurasi ini dapat mengurangi proporsi aset kripto yang dijaminkan dari USDe saat ini sebesar 80% menjadi 40%-50%, mempertahankan keuntungan likuiditas di pasar kripto, sekaligus mencapai diversifikasi risiko lintas pasar melalui aset RWA. Sebagai contoh, token emas memiliki korelasi harga dengan ETH hanya sebesar 0,2, yang dapat berfungsi sebagai "jangkar nilai" saat pasar kripto turun, menghindari kepanikan penjualan terpusat pada bulan Oktober 2025.

Revelasi Kembali Sekolah Austria: Logika Evolusi dari Inovasi ke Kematangan

Cacat USDe dan jalur peningkatan RWA semakin mengkonfirmasi makna mendalam dari Hayek dalam "De-Nasionalisasi Uang": uang yang dinasionalisasi bukanlah desain mekanisme yang statis, melainkan proses evolusi pasar yang dinamis, hanya melalui perbaikan diri yang berkelanjutan dan inovasi, dapat unggul dalam kompetisi mata uang.

Evolusi Dasar Nilai: Dari Konsensus Pasar Tunggal ke Penjagaan Nilai Lintas Domain

USDe saat ini merupakan bentuk awal dari mata uang non-negara di era digital, di mana konsensus nilainya terbatas pada peserta pasar kripto. Dengan mengintegrasikan aset RWA, esensinya adalah memperluas konsensus nilai ke bidang keuangan tradisional dan ekonomi riil, sehingga dasar nilai USDe meningkat dari "konsensus digital" menjadi "nilai riil lintas domain". Evolusi ini sepenuhnya sesuai dengan pendapat Hayek bahwa "nilai mata uang harus berasal dari kepercayaan pasar yang paling luas". Ketika USDe mengaitkan diri dengan berbagai aset seperti aset kripto, emas, dan pasar saham AS, kemampuannya untuk mengatasi risiko pasar tunggal akan meningkat secara signifikan, benar-benar menjadi "media nilai yang melampaui kedaulatan dan pasar tunggal."

Penyempurnaan mekanisme penyesuaian: dari alat tunggal ke kolaborasi pasar yang beragam

Mekanisme hedging USDe saat ini bergantung pada pasar derivatif tunggal, yang mencerminkan "pemanfaatan alat pasar yang tidak memadai". Hayek menekankan bahwa "perbaikan diri pasar" harus dibangun di atas dasar kolaborasi pasar yang beragam — masuknya aset RWA tidak hanya memperkaya jaminan, tetapi juga menciptakan kemungkinan kolaboratif hedging antara "pasar derivatif kripto + pasar keuangan tradisional". Misalnya, volatilitas token saham AS dapat dihedge melalui opsi saham tradisional, sementara token emas dapat terhubung dengan kontrak berjangka di pasar emas London, kolaborasi antar pasar ini menjadikan mekanisme hedging lebih tangguh, menghindari ketergantungan pada likuiditas pasar tunggal.

Kesimpulan: Peralihan dari tolok ukur inovasi menjadi contoh evolusi

Uji pasar pada bulan Oktober 2025 tidak hanya membuktikan nilai USDe sebagai tolok ukur inovasi mata uang non-negara, tetapi juga mengungkapkan jalur evolusi yang tak terhindarkan dari "inovasi awal" menjadi "mata uang yang matang". Perbedaannya dengan LUNA-UST terletak pada dukungan nilai nyata dan kemampuan penyesuaian pasar; sedangkan cacat mekanisme saat ini adalah biaya pertumbuhan yang sulit dihindari dalam proses inovasi.

Maitong MSX Research Institute berpendapat bahwa strategi peningkatan yang mengintegrasikan aset RWA seperti token emas dan token saham AS memberikan arah evolusi yang jelas untuk USDe — ini bukan penolakan terhadap inovasi yang ada, tetapi pendalaman dan penyempurnaan di bawah panduan ide Hayek.

Bagi para pelaku pasar, perjalanan evolusi USDe membawa wawasan yang lebih dalam: daya saing inti dari mata uang non-negara tidak hanya terletak pada keberanian untuk memecahkan monopoli kedaulatan, tetapi juga pada kemampuan untuk terus melakukan koreksi diri; standar penilaian nilainya tidak hanya pada kinerja stabil jangka pendek, tetapi juga pada ketahanan untuk beradaptasi dengan nilai nyata dalam jangka panjang dan evolusi pasar. Ketika USDe menyelesaikan peningkatan RWA, ia tidak akan lagi menjadi eksperimen inovatif di pasar kripto, tetapi benar-benar memiliki potensi untuk menantang sistem mata uang tradisional sebagai "wadah nilai lintas domain."

USDE0.08%
LUNA5.95%
BTC0.46%
ETH3.41%
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
  • Hadiah
  • Komentar
  • Posting ulang
  • Bagikan
Komentar
0/400
Tidak ada komentar
  • Sematkan
Perdagangkan Kripto Di Mana Saja Kapan Saja
qrCode
Pindai untuk mengunduh aplikasi Gate
Komunitas
Bahasa Indonesia
  • 简体中文
  • English
  • Tiếng Việt
  • 繁體中文
  • Español
  • Русский
  • Français (Afrique)
  • Português (Portugal)
  • Bahasa Indonesia
  • 日本語
  • بالعربية
  • Українська
  • Português (Brasil)