Arthur Hayes Blog: Penerapan SRF dan Pelonggaran Kuantitatif Terselubung

Penulis: Arthur Hayes

Judul Asli: Hallelujah

Disusun dan disusun oleh: BitpushNews

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang disalin, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk penyalinan ini, silakan hubungi kami, dan kami akan melakukan perubahan sesuai dengan permintaan penulis. Penyalinan hanya digunakan untuk berbagi informasi, tidak membentuk saran investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

Pendahuluan: Keterpaksaan Insentif Politik dan Utang

Puji Satoshi Nakamoto, keberadaan waktu dan hukum bunga majemuk, terpisah dari identitas individu.

Bahkan pemerintah, cara untuk membayar pengeluaran hanya ada dua: menggunakan tabungan (pajak) atau menerbitkan utang. Bagi pemerintah, tabungan setara dengan pajak. Semua orang tahu bahwa pajak tidak disukai oleh masyarakat, tetapi menghabiskan uang sangat disukai. Oleh karena itu, ketika memberikan manfaat kepada rakyat dan bangsawan, para politisi lebih cenderung untuk menerbitkan utang. Politisi selalu cenderung meminjam dari masa depan untuk memastikan pemilihan kembali saat ini, karena ketika tagihan jatuh tempo, mereka kemungkinan besar sudah tidak lagi menjabat.

Jika karena mekanisme insentif pejabat, semua pemerintah “terkoding” untuk lebih memilih menerbitkan utang daripada menaikkan pajak untuk mendistribusikan kesejahteraan, maka pertanyaan kunci berikutnya adalah: bagaimana pembeli utang AS membiayai tindakan pembelian ini? Apakah mereka menggunakan tabungan/modal mereka sendiri, atau membiayai melalui pinjaman?

Menjawab pertanyaan ini, terutama dalam konteks “Perdamaian di Bawah Amerika” (Pax Americana), sangat penting bagi prediksi kita tentang penciptaan mata uang dolar di masa depan. Jika pembeli marginal obligasi AS menyelesaikan pembelian melalui pembiayaan, maka kita dapat mengamati siapa yang memberikan pinjaman kepada mereka. Setelah kita mengetahui identitas pihak yang membiayai utang ini, kita dapat menentukan apakah mereka menciptakan uang dari ketiadaan (ex nihilo) untuk memberikan pinjaman, atau menggunakan ekuitas mereka sendiri untuk meminjam. Jika setelah menjawab semua pertanyaan kita menemukan bahwa pihak yang membiayai utang sedang menciptakan uang dalam proses pemberian pinjaman, maka kita dapat menarik kesimpulan berikut:

Utang yang diterbitkan oleh pemerintah akan meningkatkan pasokan uang.

Jika pernyataan ini benar, maka kita dapat memperkirakan batas atas kredit yang dapat diterbitkan oleh pihak pendanaan (jika ada batas atas).

Masalah ini penting karena argumen saya adalah: jika pinjaman pemerintah terus meningkat seperti yang diprediksi oleh bank besar (TBTF Banks), Departemen Keuangan AS, dan Kantor Anggaran Kongres, maka neraca Federal Reserve juga akan meningkat. Jika neraca Federal Reserve meningkat, maka itu akan menjadi likuiditas dolar yang menguntungkan, dan pada akhirnya akan mendorong harga Bitcoin dan cryptocurrency lainnya.

Selanjutnya, kami akan menjawab pertanyaan satu per satu dan mengevaluasi teka-teki logika ini.

Sesi pertanyaan

Apakah Presiden AS Trump akan membiayai defisit melalui pengurangan pajak?

Tidak. Dia baru-baru ini telah memperpanjang kebijakan pemotongan pajak 2017 dengan para Republikan dari “kamp merah”.

Apakah Departemen Keuangan AS sedang meminjam uang untuk menutupi defisit federal, dan apakah mereka akan terus melakukannya di masa depan?

Ya.

Berikut adalah perkiraan dari bank-bank besar dan lembaga pemerintah AS. Seperti yang terlihat, mereka memperkirakan ukuran defisit sekitar 2 triliun dolar AS, dan membiayainya melalui pinjaman sebesar 2 triliun dolar AS.

Mengingat jawaban untuk dua pertanyaan sebelumnya adalah “ya”, maka:

Defisit federal tahunan = Jumlah penerbitan utang tahunan

Selanjutnya, kita akan menganalisis secara bertahap pembeli utama obligasi negara dan bagaimana mereka membiayai pembelian tersebut.

“Sampah” yang menelan utang

1. Bank sentral asing

Jika “perdamaian di bawah Amerika” bersedia mencuri dana Rusia (sebuah negara nuklir dan eksportir barang terbesar di dunia), maka tidak ada pemegang asing yang memiliki utang AS yang dapat memastikan keamanan. Pengelola cadangan bank sentral asing menyadari risiko penyitaan (expropriation), mereka lebih memilih membeli emas daripada utang AS. Oleh karena itu, sejak invasi Rusia ke Ukraina pada Februari 2022, harga emas mulai benar-benar melonjak.

2. Sektor swasta Amerika Serikat

Menurut data Biro Statistik Tenaga Kerja AS, tingkat tabungan pribadi pada tahun 2024 adalah 4,6%. Pada tahun yang sama, defisit federal AS mencapai 6% dari PDB. Mengingat ukuran defisit yang lebih besar dari tingkat tabungan, sektor swasta tidak mungkin menjadi pembeli tepi untuk utang negara.

3. Bank Komersial

Apakah empat bank komersial utama di pusat mata uang sedang membeli obligasi pemerintah AS dalam jumlah besar? Jawabannya tidak.

Pada tahun fiskal 2025, empat bank pusat mata uang besar ini membeli obligasi AS senilai sekitar 3000 miliar dolar. Sementara itu, dalam tahun fiskal yang sama, Departemen Keuangan menerbitkan obligasi AS senilai 1,992 triliun dolar. Meskipun bagian pembeli ini jelas merupakan pembeli penting obligasi AS, mereka bukanlah pembeli marjinal terakhir.

4. Hedge Fund Nilai Relatif (RV)

Dana RV adalah pembeli marjinal obligasi pemerintah, hal ini diakui dalam dokumen terbaru oleh Federal Reserve.

Temuan kami menunjukkan bahwa hedge fund di Kepulauan Cayman semakin menjadi pembeli asing marginal untuk obligasi dan surat utang AS. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 5, dari Januari 2022 hingga Desember 2024—di mana selama periode ini Federal Reserve memperkecil neraca dengan membiarkan obligasi pemerintah yang jatuh tempo keluar dari portofolionya—hedge fund di Kepulauan Cayman melakukan pembelian bersih sebesar $1,2 triliun dalam obligasi pemerintah. Jika kita anggap semua pembelian ini terdiri dari obligasi pemerintah dan surat utang, maka mereka menyerap 37% dari jumlah penerbitan bersih obligasi pemerintah dan surat utang, hampir setara dengan total pembelian oleh semua investor asing lainnya.

Model perdagangan dana RV:

1. Membeli obligasi negara spot

2. Jual kontrak berjangka obligasi pemerintah yang sesuai

Terima kasih kepada Joseph Wang atas grafik yang disediakan. Volume perdagangan SOFR adalah indikator pengganti yang mengukur ukuran pasar obligasi pemerintah yang diikuti oleh dana RV. Seperti yang Anda lihat, pertumbuhan beban utang sejalan dengan pertumbuhan volume perdagangan SOFR. Ini menunjukkan bahwa dana RV adalah pembeli marginal obligasi pemerintah.

Dana RV melakukan perdagangan semacam ini untuk mendapatkan keuntungan dari selisih kecil antara dua instrumen. Karena selisih ini sangat kecil (diukur dalam basis poin; 1 basis poin = 0,01%), satu-satunya cara untuk mendapatkan keuntungan adalah dengan membiayai tindakan pembelian obligasi pemerintah.

Ini membawa kita ke bagian terpenting dari artikel ini, yaitu memahami langkah selanjutnya dari Federal Reserve: bagaimana dana RV membiayai pembelian obligasi pemerintah?

Bagian Empat: Pasar Pembelian Kembali, Pelonggaran Kuantitatif Tersembunyi, dan Penciptaan Dolar

Dana RV membiayai pembelian obligasi pemerintah melalui perjanjian repo. Dalam transaksi tanpa hambatan, dana RV menggunakan sekuritas obligasi pemerintah yang dibeli sebagai jaminan, meminjam uang tunai semalam, dan kemudian menggunakan uang tunai yang dipinjam ini untuk menyelesaikan penyelesaian obligasi pemerintah. Jika uang tunai melimpah, suku bunga repo akan diperdagangkan pada tingkat yang lebih rendah atau sama dengan batas atas suku bunga dana federal Federal Reserve. Mengapa?

Bagaimana Federal Reserve mengendalikan suku bunga jangka pendek

Federal Reserve memiliki dua suku bunga kebijakan: batas atas suku bunga dana federal (Upper Fed Funds) dan batas bawah (Lower Fed Funds); saat ini masing-masing adalah 4,00% dan 3,75%. Untuk mempertahankan suku bunga jangka pendek riil (SOFR, yaitu suku bunga pinjaman semalam yang dijamin) secara paksa dalam rentang ini, Federal Reserve menggunakan alat berikut (disusun berdasarkan suku bunga dari yang terendah hingga tertinggi):

1. Alat reverse repos overnight (RRP): Dana pasar uang (MMF) dan bank komersial menyimpan uang tunai di sini semalaman, mendapatkan bunga yang dibayarkan oleh Federal Reserve. Tingkat imbalan: Batas bawah suku bunga federal.

2. Bunga Saldo Cadangan (IORB): Cadangan berlebih yang disimpan oleh bank-bank komersial di Federal Reserve mendapatkan bunga. Tingkat hadiah: berada di antara batas bawah dan atas.

3. Alat Pembelian Kembali Tetap (SRF): Ketika likuiditas menipis, bank komersial dan lembaga keuangan lainnya diperbolehkan untuk menggadaikan sekuritas yang memenuhi syarat (terutama obligasi AS) dan memperoleh kas yang disediakan oleh Federal Reserve. Pada dasarnya, Federal Reserve mencetak uang dan menukarnya dengan sekuritas yang digadaikan. Tingkat penghargaan: Batas atas suku bunga dana federal.

Hubungan ketiga:

Batas bawah suku bunga dana federal = RRP < IORB < SRF = Batas atas suku bunga dana federal

SOFR (Suku Bunga Pembiayaan Malam yang Dijamin) adalah suku bunga target Federal Reserve, yang mewakili suku bunga komprehensif dari berbagai transaksi repo. Jika harga transaksi SOFR lebih tinggi dari batas atas suku bunga dana federal, itu berarti ada ketegangan likuiditas dalam sistem, yang dapat memicu masalah besar. Begitu terjadi ketegangan likuiditas, SOFR akan melonjak, dan sistem keuangan fiat yang sangat terleverase akan berhenti beroperasi. Ini karena, jika pihak pembeli dan penjual likuiditas marginal tidak dapat menggulirkan kewajiban mereka di sekitar suku bunga dana federal yang dapat diprediksi, mereka akan menderita kerugian besar dan berhenti menyediakan likuiditas ke dalam sistem. Tidak ada yang akan membeli obligasi AS, karena mereka tidak dapat memperoleh leverage murah, yang menyebabkan pemerintah AS tidak dapat membiayai dengan biaya yang terjangkau.

Keluar dari penyedia uang marginal

Apa yang menyebabkan harga transaksi SOFR lebih tinggi dari batas atas? Kita perlu melihat penyedia kas marginal di pasar repurchase: dana pasar uang (MMF) dan bank komersial.

Keluar dari reksa dana pasar uang (MMF): Tujuan MMF adalah untuk menghasilkan bunga jangka pendek dengan risiko kredit minimal. Sebelumnya, MMF akan menarik dana dari RRP dan beralih ke pasar repositori karena RRP < SOFR. Namun sekarang, karena imbal hasil surat utang jangka pendek (T-bills) yang sangat menarik, MMF sedang menarik dana dari RRP untuk dipinjamkan kepada pemerintah AS. Saldo RRP telah menjadi nol, MMF pada dasarnya telah keluar dari pasokan kas pasar repositori.

Pembatasan bank komersial: Bank bersedia menyediakan cadangan ke pasar repo karena IORB < SOFR. Namun, kemampuan bank untuk menyediakan uang tunai tergantung pada apakah cadangannya mencukupi. Sejak Federal Reserve mulai melakukan pengetatan kuantitatif (QT) pada awal 2022, cadangan bank telah berkurang beberapa triliun dolar. Begitu kapasitas neraca menyusut, bank terpaksa mengenakan suku bunga yang lebih tinggi untuk menyediakan uang tunai.

Sejak tahun 2022, MMF dan bank sebagai dua penyedia kas marginal memiliki lebih sedikit kas untuk disuplai ke pasar repurchase. Pada suatu saat, keduanya enggan atau tidak mampu menyediakan kas dengan suku bunga di bawah atau sama dengan batas atas suku bunga dana federal.

Sementara itu, permintaan akan uang tunai justru meningkat. Ini karena mantan presiden Biden dan sekarang Trump terus mengeluarkan banyak uang, meminta penerbitan lebih banyak obligasi pemerintah. Pembeli marginal obligasi pemerintah, dana RV, harus membiayai pembelian ini di pasar repo. Jika mereka tidak dapat memperoleh dana harian dengan suku bunga di bawah atau sedikit di bawah batas atas suku bunga dana federal, mereka akan berhenti membeli obligasi AS, dan pemerintah AS tidak akan dapat membiayai dirinya sendiri dengan suku bunga yang terjangkau.

Penerapan SRF dan Quantitative Easing Tersembunyi (Stealth QE)

Karena pada tahun 2019 pernah terjadi situasi serupa, Federal Reserve mendirikan SRF (alat repurchase permanen). Selama jaminan yang dapat diterima disediakan, Federal Reserve dapat menyediakan jumlah uang tunai tanpa batas dengan suku bunga SRF (yaitu batas atas suku bunga dana federal). Oleh karena itu, dana RV dapat yakin bahwa, tidak peduli seberapa ketat uang tunai, mereka selalu dapat memperoleh dana dengan skenario terburuk - batas atas suku bunga dana federal.

Jika saldo SRF lebih besar dari nol, kita tahu bahwa Federal Reserve sedang mencairkan cek yang dikeluarkan oleh para politisi dengan uang yang dicetak.

Jumlah penerbitan utang pemerintah = Jumlah peningkatan pasokan dolar

Gambar di atas (panel atas) menunjukkan selisih ( SOFR – batas atas suku bunga dana federal ). Ketika selisih ini mendekati nol atau positif, likuiditas menjadi ketat. Pada periode ini, SRF (panel bawah, dalam miliaran dolar) akan digunakan secara signifikan. Menggunakan SRF memungkinkan peminjam untuk menghindari pembayaran suku bunga SOFR yang lebih tinggi dan kurang dimanipulasi.

Quantitative Easing Tersembunyi (Stealth QE): Federal Reserve memiliki dua cara untuk memastikan ada cukup uang tunai dalam sistem: yang pertama adalah dengan membeli sekuritas bank untuk menciptakan cadangan bank, yaitu quantitative easing (QE). Cara kedua adalah dengan meminjamkan secara bebas ke pasar repositori melalui SRF.

QE sekarang telah menjadi “kata kasar”, dan publik umumnya mengaitkannya dengan pencetakan uang dan inflasi. Untuk menghindari tuduhan menyebabkan inflasi, Federal Reserve akan berusaha mengklaim bahwa kebijakannya bukan QE. Ini berarti SRF akan menjadi saluran utama pencetakan uang yang mengalir ke dalam sistem keuangan global, bukan melalui QE untuk menciptakan lebih banyak cadangan bank.

Ini hanya dapat memperjuangkan beberapa waktu. Namun pada akhirnya, ekspansi eksponensial penerbitan utang negara akan memaksa SRF untuk digunakan berulang kali. Ingat, Menteri Keuangan Buffalo Bill Bessent tidak hanya perlu menerbitkan 2 triliun dolar setiap tahun untuk mendanai pemerintah, tetapi juga perlu menerbitkan triliunan dolar untuk memperpanjang utang yang jatuh tempo.

Quantitative easing yang tersembunyi akan segera dimulai. Meskipun saya tidak tahu waktu yang tepat, tetapi jika kondisi pasar uang saat ini berlanjut, tumpukan utang negara akan semakin besar, dan sebagai pemberi pinjaman terakhir, saldo SRF harus meningkat. Seiring dengan meningkatnya saldo SRF, jumlah mata uang fiat global dalam dolar juga akan berkembang. Fenomena ini akan menghidupkan kembali pasar bullish Bitcoin.

Bagian Lima: Stagnasi Pasar Saat Ini dan Peluang

Sebelum QE tersembunyi dimulai, kita harus mengendalikan modal. Diperkirakan pasar akan terus bergejolak, terutama sebelum berakhirnya penutupan pemerintah AS.

Saat ini, Kementerian Keuangan meminjam uang melalui penerbitan lelang utang (likuiditas dolar negatif), tetapi belum menghabiskan uang tersebut (likuiditas dolar positif). Saldo Akun Umum Kementerian Keuangan (TGA) lebih tinggi sekitar 150 miliar dolar dari target 850 miliar dolar, dan likuiditas tambahan ini hanya akan dilepaskan ke pasar setelah pemerintah dibuka kembali. Efek penyedotan likuiditas ini adalah salah satu alasan mengapa pasar kripto saat ini lemah.

Mengingat bahwa peringatan siklus empat tahun dari puncak sejarah Bitcoin pada tahun 2021 akan segera tiba, banyak orang akan salah mengartikan periode kelemahan dan kelelahan pasar ini sebagai puncak dan menjual posisi mereka. Tentu saja, ini dengan asumsi bahwa mereka tidak telah “dibersihkan” (deaded) dalam keruntuhan altcoin beberapa minggu yang lalu.

Tetapi ini adalah kesalahan. Logika operasi pasar uang dolar tidak akan berbohong. Sudut pasar ini diselimuti oleh istilah-istilah yang sulit dipahami, tetapi setelah Anda menerjemahkan istilah-istilah ini menjadi “mencetak uang” atau “menghancurkan mata uang”, Anda akan dengan mudah mengetahui bagaimana menangkap tren.