Bitcoin mungkin menghadapi "jatuh terakhir": skenario nyata dari ketatnya likuiditas sedang dimainkan.

Penulis: Peneliti komunitas SoSoValue ET (Agarwood Capital)

Repost: White55, Mars Finance

I. Pendahuluan

Ketika para investor masih mencari penjelasan emosional dan teknis untuk penurunan Bitcoin, jawaban yang sebenarnya telah diam-diam tertulis dalam buku besar sistem keuangan Amerika: likuiditas dolar sedang mengalami pengetatan struktural. Ditunjukkan dengan

Saldo akun TGA Kementerian Keuangan mendekati 1 triliun USD, menarik likuiditas pasar dalam jumlah besar;

Tekanan pasar uang jangka pendek meningkat tajam, selisih SOFR–FDTR sempat melebar hingga +30bp;

Federal Reserve terpaksa memulai kembali operasi repo sementara (Overnight Repo), menyuntikkan hampir 30 miliar dolar AS likuiditas ke pasar - ini adalah yang pertama sejak krisis repo 2019.

Kekosongan likuiditas ini bukanlah kebetulan, inti masalahnya adalah penutupan pemerintah. Kementerian Keuangan telah “mengumpulkan dana” lebih awal di tengah kebuntuan anggaran dan risiko penutupan pemerintah yang potensial, dengan banyak penerbitan utang yang mengunci uang tunai dalam akun TGA, secara langsung menarik cadangan sistem perbankan. “Dolar pasar” yang dapat digunakan semakin berkurang, dan aset berisiko secara alami tertekan—Bitcoin menjadi yang pertama dan juga yang paling sensitif menjadi korban.

Namun, skenario tersebut tidak sepenuhnya pesimis. Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa setiap kali Kementerian Keuangan melakukan penambahan stok dan likuiditas sangat ketat, sering kali itu juga menandakan mendekatnya pembalikan.

Hingga 5 November, jumlah hari penutupan pemerintah AS telah mencapai rekor tertinggi, tekanan pada sektor keuangan, ekonomi, dan kehidupan masyarakat semakin meningkat, bantuan makanan SNAP dibatasi, beberapa pemeriksaan keamanan bandara dan layanan pengendalian lalu lintas udara federal terpaksa dihentikan sementara, kepercayaan masyarakat dan perusahaan menurun secara bersamaan. Dalam konteks ini, ada tanda-tanda pelonggaran ketegangan antara kedua partai, terutama dengan penyesuaian terbaru di pasar saham AS yang tinggi, yang juga akan mempercepat penyelesaian masalah penutupan pemerintah.

Pasar mengharapkan bahwa Senat mungkin akan mendorong rencana kompromi sebelum libur Thanksgiving pada 15 November untuk mengakhiri penutupan pemerintah. Saat itu, Departemen Keuangan akan memulai kembali pengeluaran, saldo TGA diharapkan kembali dari level tinggi, likuiditas akan kembali, dan selera risiko meningkat, Bitcoin mungkin sedang berada di tahap “jatuh terakhir” dari penyesuaian ini—di titik pertemuan antara pemulihan pengeluaran fiskal dan dimulainya periode pemotongan suku bunga di masa depan, siklus likuiditas baru juga akan dimulai.

Kedua, BTC sedang menghadapi tekanan likuiditas dolar AS

Sebagai aset yang tidak menghasilkan bunga, BTC sangat sensitif terhadap likuiditas. Ketatnya likuiditas dolar sering kali memberikan tekanan penurunan pada BTC, ini adalah salah satu alasan mengapa BTC menunjukkan kelemahan yang jelas sejak pertengahan Oktober, terutama dalam konteks Nasdaq yang terus mencetak rekor tertinggi.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar satu, hingga 31 Oktober:

SOFR–FDTR spread menjadi positif tertinggi hingga +30bp → Harga dana riil antar bank lebih tinggi dari batas atas suku bunga kebijakan, menunjukkan bahwa bank meminjam uang dengan biaya lebih tinggi, likuiditas ketat;

Saldo RRP naik kembali menjadi 50,3 miliar USD → Pasar kembali mencari likuiditas jaminan dari Federal Reserve;

Gambar 1: Selisih SOFR–FDTR dan Saldo RRP

Ini menunjukkan bahwa pasar dana jangka pendek di AS menunjukkan tanda-tanda ketegangan yang jelas, dan Federal Reserve terpaksa memulai kembali operasi repositori sementara (Overnight Repo Operations), yang pada 31 Oktober menyuntikkan hampir 30 miliar dolar AS ke pasar.

Ini adalah pertama kalinya jenis operasi ini muncul sejak krisis pembelian kembali 2019, menandakan bahwa kekurangan likuiditas telah beralih dari fenomena sementara menjadi masalah struktural.

Secara keseluruhan, pasokan uang makro (M2) masih longgar, tetapi cadangan bank sistem sedang cepat menyusut, sementara kenaikan suku bunga pinjaman antar bank menunjukkan bahwa tekanan likuiditas tidak lagi hanya diharapkan, tetapi merupakan kenyataan yang sedang terjadi.

Oleh karena itu, pengamatan terhadap kondisi likuiditas selanjutnya adalah referensi penting untuk menilai arah harga BTC.

Gambar 2: Harga BTC dan Likuiditas Federal Reserve

Tiga, Pembongkaran Likuiditas Dolar

Likuiditas dolar = Cadangan bank + Uang tunai yang beredar = Total ukuran neraca Federal Reserve - ON RRP (Repurchase Terbalik Semalam) - Akun TGA Departemen Keuangan

Ini adalah kerangka inti untuk mengamati “saldo dolar yang dapat dibelanjakan dalam sistem keuangan AS”. Ini mengungkapkan:

Total likuiditas dolar AS = “sisi penawaran” Federal Reserve - “sisi penyerapan” Departemen Keuangan dan pasar uang.

Komponen spesifik adalah sebagai berikut:

Penjelasan komponen yang mempengaruhi likuiditas

Cadangan Bank (Reserves) Saldo setoran bank komersial di Federal Reserve, merupakan likuiditas paling langsung dalam sistem. Ketika meningkat → Likuiditas melonggar

Uang yang Beredar (Currency in Circulation) Uang tunai yang dimiliki oleh perusahaan dan individu. Umumnya tumbuh stabil, perubahan jangka pendek kecil

ON RRP (Overnight Reverse Repo) Instrumen jangka pendek yang digunakan oleh dana pasar uang untuk “meminjamkan” dana kepada Federal Reserve, setara dengan “menyerap” likuiditas. Ketika meningkat → Likuiditas menyusut

TGA (Treasury General Account) Rekening utama Departemen Keuangan di Federal Reserve, digunakan untuk pendapatan dan pengeluaran pemerintah. Ketika TGA meningkat, berarti Departemen Keuangan “menyerap” likuiditas pasar. Ketika meningkat → Likuiditas menyusut

1. Hubungan logis

Rumus ini sebenarnya menggambarkan jalur aliran dana antara Federal Reserve, Departemen Keuangan, dan pasar uang.

Federal Reserve memperluas neraca → meningkatkan cadangan dan uang tunai → likuiditas meningkat contohnya selama periode QE (Quantitative Easing), Federal Reserve membeli aset untuk meningkatkan cadangan bank.

TGA meningkat → Kementerian Keuangan menerbitkan utang untuk menarik dana → Likuiditas berkurang ketika pemerintah meningkatkan penerbitan utang, aliran pajak masuk ke TGA, dana pasar “terhisap”.

Kenaikan ON RRP → Dana pasar uang menyimpan uang menganggur ke Fed → Penurunan likuiditas setara dengan dana pasar uang “berlabuh” di Fed, tidak lagi beredar di sistem perbankan.

Oleh karena itu:

Likuiditas ↑ = Aset Fed ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2. Aplikasi nyata

Indikator ini adalah kunci untuk mengamati siklus likuiditas aset berisiko:

Ketika TGA + RRP turun secara bersamaan → Cadangan bank melonjak → Likuiditas dolar melonggar → Biasanya diikuti dengan kenaikan aset berisiko (pasar saham, Bitcoin).

Ketika TGA menambah kembali, RRP meningkat → Pemulihan likuiditas → Aset berisiko tertekan.

Contoh konkret:

Paruh kedua tahun 2023: Setelah batas utang dicabut, TGA mengisi kembali stok → Likuiditas menyusut sementara → Saham AS dan aset kripto mengalami volatilitas.

Awal 2024: RRP cepat turun, dana kembali ke bank → cadangan kembali meningkat → preferensi risiko pasar meningkat.

3. Pengamatan yang Diperluas: Hubungan dengan Pasar

Penjelasan tentang korelasi indikator S&P 500 / NASDAQ positif terkait dengan pelonggaran likuiditas yang mendorong ekspansi valuasi, Bitcoin (BTC) sangat berkorelasi positif saat likuiditas longgar, preferensi risiko meningkat. Indeks Dolar (DXY) negatif terkait dengan pelonggaran likuiditas yang meningkatkan pasokan dolar dan melemahnya indeks. Hasil obligasi AS bergantung pada fase; fase QE menekan hasil; fase QT meningkatkan hasil.

4. Kesimpulan

Persamaan ini sebenarnya adalah persamaan keseimbangan likuiditas dari seluruh sistem dolar.

Federal Reserve memutuskan “total pasokan”.

TGA dan ON RRP adalah dua “katup likuiditas” yang menentukan berapa banyak dana yang dapat mengalir ke pasar keuangan.

Oleh karena itu, saat menganalisis pergerakan aset berisiko, yang lebih penting daripada hanya melihat neraca Federal Reserve adalah mengamati perubahan RRP + TGA, karena mereka adalah penggerak nyata likuiditas dolar jangka pendek.

Empat, Penyebab Ketatnya Likuiditas Baru-Baru Ini - TGA Terus Menghisap Uang

Gambar Tiga: Perubahan Saldo Akun TGA Departemen Keuangan AS

1. Interpretasi Indikator

Gambar di atas menunjukkan saldo akun utama Departemen Keuangan AS di Federal Reserve, yaitu TGA (Treasury General Account). Sumbu horizontal adalah waktu (2021–2025), dan sumbu vertikal adalah jumlah (miliar dolar AS). Garis ini sebenarnya mencerminkan keadaan penyerapan atau pelepasan likuiditas oleh Departemen Keuangan, serta menjadi katup pengatur penting untuk likuiditas dolar AS. Berikut adalah analisis profesional lengkap yang menggabungkan risiko penutupan pemerintah (shutdown) dalam beberapa tahun terakhir dan operasi fiskal.

Fluktuasi naik dan turun dari garis ini mewakili “Kementerian Keuangan menarik uang dari pasar (TGA naik)” atau “melepaskan dana ke pasar (TGA turun).”

TGA naik → Pemerintah menyerap likuiditas pasar (cadangan bank berkurang)

TGA menurun → Pemerintah melepaskan likuiditas pasar (peningkatan cadangan bank)

Oleh karena itu:

TGA ≈ indikator terbalik dari likuiditas pasar dolar AS

Ketika TGA meningkat, dana pasar menjadi ketat; ketika TGA menurun, dana pasar menjadi longgar.

Menggabungkan Waktu dan Peristiwa: Ritme Likuiditas Lima Tahun 2021–2025

Karakteristik perubahan latar belakang TGA dan pengaruh likuiditas periode waktu 2021 Q1–Q3 yang terus menurun (dari 1,6 triliun → 0,2 triliun) pemerintah Biden mendorong stimulus fiskal besar-besaran, pengeluaran departemen tinggi, konsumsi TGA; likuiditas dolar sangat longgar, mendorong kenaikan pasar saham dan aset kripto. Pada paruh pertama 2022 TGA dengan cepat meningkat kembali ke ~800 M untuk mengantisipasi risiko batas utang; pada saat yang sama Fed memulai QT, likuiditas mengetat, pasar saham AS dan pasar kripto melemah. Pada paruh pertama 2023 TGA anjlok tajam hingga ~100 M krisis batas utang AS, departemen menghentikan penerbitan utang, menggunakan kas untuk membayar pengeluaran; likuiditas sementara meningkat drastis (cadangan bank meningkat), Bitcoin dari 16K→30K. Setelah musim panas 2023 TGA meningkat secara signifikan (dari 100 M → 700 M +) setelah kesepakatan batas utang dilalui, banyak penerbitan utang untuk membangun kembali TGA, menyerap likuiditas; pada saat yang sama pasar saham AS bergejolak, imbal hasil pasar obligasi meningkat. Sepanjang tahun 2024 berfluktuasi sedang antara 400–800 M negosiasi anggaran yang berulang, ancaman penutupan sebagian; departemen menggunakan “manajemen persediaan dinamis”, fluktuasi mempengaruhi suku bunga jangka pendek dan likuiditas. Dari awal 2025 hingga sekarang meningkat cepat (kembali mendekati 1 triliun) pemerintah melakukan persediaan preventif untuk pengeluaran tahun fiskal baru dan potensi penutupan; pengisian kembali TGA menyebabkan likuiditas kembali mengetat.

2. Keterkaitan struktural dengan “penutupan pemerintah”

Sebelum menutup: Kementerian Keuangan meningkatkan TGA untuk persiapan darurat

Ketika kebuntuan anggaran Kongres mendekat dan risiko penutupan meningkat, Departemen Keuangan akan menerbitkan utang lebih awal untuk mengumpulkan dana dan meningkatkan saldo TGA, memastikan bahwa selama penutupan pemerintah masih ada kas untuk membayar pengeluaran yang diperlukan.

Pada tahap ini, pasar akan mengalami pengetatan likuiditas jangka pendek dan kenaikan suku bunga jangka pendek.

Selama periode penutupan: Pengeluaran dihentikan, penerbitan utang dibatasi

Selama periode penutupan, sebagian pembayaran pemerintah ditangguhkan, tingkat TGA diperkirakan akan stabil atau sedikit menurun dalam jangka pendek, tetapi karena tidak ada pasokan obligasi negara baru di pasar, permintaan terhadap dana moneter mengalir menuju ON RRP.

Membentuk “ketidaksesuaian struktural likuiditas”: netral dalam jumlah tetapi ketegangan di ujung pendek.

Setelah pintu ditutup: pembayaran tambahan, pembayaran gaji tambahan → TGA jatuh tajam

Setelah pemerintah memulihkan pengeluaran, TGA menurun, dan likuiditas segera dilepaskan. Cadangan bank meningkat, tekanan pasar Repo mereda, dan aset berisiko seringkali pulih pada tahap ini.

Misalnya, setelah batas utang 2023 dicabut, BTC melonjak tajam dalam jangka pendek, dan Nasdaq rebound.

Lima, The Fed dalam Aksi: Penyuntikan Likuiditas

Gambar 4, ON RPs (Reverse Repo) Federal Reserve

1. Interpretasi Indikator

Sumber data: FRED (Federal Reserve New York)

Data terbaru (31 Oktober 2025): 29,4 miliar USD

Perbandingan referensi: Puncak pada September 2019 adalah 49,75 miliar dolar AS

Indikator ini mewakili penyuntikan likuiditas langsung oleh Federal Reserve melalui operasi repo sementara (dengan obligasi AS sebagai jaminan) kepada dealer utama dalam bentuk uang tunai semalam.

Setelah pandemi, alat ini tidak digunakan untuk waktu yang lama, dan kali ini diluncurkan kembali, memiliki makna sinyal kebijakan yang signifikan.

2、Tiga fokus pengamatan utama

Latar belakang kebijakan: Tindakan Federal Reserve ini adalah respons terhadap “kekurangan nyata” di pasar uang jangka pendek. QT meskipun akan dihentikan, tetapi penurunan cadangan yang berkelanjutan menyebabkan tekanan pinjam meminjam semakin meningkat. Restart ON RPs mewakili: “Federal Reserve dari pengurangan neraca secara pasif menjadi manajemen likuiditas yang aktif.”

Ciri skala: 29,4 miliar dolar AS meskipun lebih rendah dari tingkat krisis 2019, namun memiliki makna simbolis yang sangat kuat, menunjukkan bahwa celah likuiditas telah melampaui ambang pengamatan Federal Reserve. Jika skala operasi terus meningkat dalam dua minggu ke depan, maka dapat dianggap sebagai “pergeseran kebijakan yang hampir”.

Mekanisme pasar:

Bank dan dana pasar uang terpaksa menaikkan suku bunga pembiayaan karena kekurangan cadangan;

Federal Reserve melepaskan likuiditas melalui repurchase, sementara menekan perbedaan suku bunga SOFR dan Repo.

Jika perilaku ini berlanjut, akan membentuk efek “mikro QE”.

3. Perbandingan sejarah: 2019 vs 2025

Indikator krisis repurchase 2019 Faktor pemicu kejadian Oktober 2025 Penyelesaian obligasi negara + RRP habis Penyelesaian obligasi negara + QT menyebabkan kekeringan cadangan Selisih SOFR–FDTR +30bp +30bp Skala repurchase Federal Reserve 49,7 miliar dolar 29,4 miliar dolar Reaksi kebijakan Term Repo + QE dimulai kembali ON Repo + dalam pengamatan Hasil pemulihan cadangan + QE4 dimulai masih harus dilihat, atau secara bertahap mengisi kembali likuiditas

Enam, Kesimpulan

1. Saat ini akun TGA mendekati 1 triliun, yang merupakan penyebab utama ketegangan likuiditas baru-baru ini. Ke depan, setelah pemerintah dibuka kembali dan pengeluaran dimulai lagi, TGA akan menurun, likuiditas dolar akan pulih, dan aset berisiko seperti BTC diharapkan mendapatkan dukungan;

2. Sebelum pemerintah dimulai kembali, Federal Reserve akan terus melepaskan likuiditas melalui pembelian kembali, yang secara sementara menekan SOFR dan selisih Repo, meredakan ketegangan likuiditas pasar;

3、Prediksi bahwa taruhan uang sungguhan di situs web akan terjadi pada pertengahan November, yaitu dari 10 November hingga 15 November, Goldman Sachs dan lembaga lainnya memperkirakan bahwa pemerintah akan dibuka kembali dalam dua minggu.

4. Jadi BTC sangat mungkin mengalami 'jatuh terakhir', setidaknya pemerintah membuka kembali dan penurunan suku bunga di masa depan sudah pasti, meskipun ada ketidakpastian dalam waktu dan ritme.