$60 Miliar Hilang dalam Kegagalan Pegging: 5 Kejatuhan Stablecoin yang Mengguncang Kripto

Kegagalan pegs stablecoin terjadi lima kali (2021-2025), menghapus $60 miliar. Krisis IRON, UST, USDC, USDe, dan xUSD mengungkapkan cacat di dalam pegging. Setiap keruntuhan membuktikan bahwa pegging stablecoin memerlukan tiga pilar: integritas mekanisme, kepercayaan pasar, dan regulasi—setiap kegagalan memicu spiral de-pegging yang katastrofik.

Mati Spiral Penetapan Algoritmik: IRON Finance

Kegagalan penetapan besar pertama yang mengungkap kerentanan stablecoin algoritmik terjadi pada musim panas 2021 dengan IRON Finance di Polygon. IRON menggunakan penetapan kolateral sebagian: sebagian didukung oleh USDC dan sebagian oleh nilai token tata kelola TITAN melalui ketergantungan algoritmik. Mekanisme penetapan hibrid ini menciptakan kelemahan struktural yang fatal.

Ketika pesanan jual TITAN besar-besaran menggoyahkan harga token, pemegang utama mulai keluar, memicu spiral kematian peguinan klasik: penukaran IRON memaksa pencetakan dan penjualan lebih banyak TITAN, yang membuat harga TITAN semakin jatuh, yang semakin menghancurkan kemampuan peguinan IRON. Lingkaran umpan balik ini mewakili cacat mendasar dalam peguinan algoritmik—setelah aset internal yang mendukung peg anjlok, mekanisme tersebut hampir tidak memiliki kapasitas perbaikan.

Pada hari TITAN jatuh, bahkan investor Amerika terkemuka Mark Cuban mengalami kerugian. Yang lebih penting, ini menandai pertama kalinya pasar menyadari bahwa penetapan algoritmik sangat bergantung pada kepercayaan pasar dan mekanisme internal. Begitu kepercayaan runtuh, mencegah spiral kematian penetapan menjadi hampir mustahil.

Kegagalan peginan IRON Finance menetapkan pelajaran penting: algoritma tidak dapat menciptakan nilai, mereka hanya dapat mengalokasikan risiko. Ketika alokasi risiko gagal di bawah tekanan, mekanisme peginan gagal secara katastropis.

Bencana Penjajaran LUNA $40 Miliar

Pada Mei 2022, dunia cryptocurrency menyaksikan keruntuhan penetapan stablecoin terbesar dalam sejarah ketika UST dari Terra dan koin saudaranya LUNA sama-sama jatuh. UST, yang saat itu merupakan stablecoin terbesar ketiga dengan $18 miliar kapitalisasi pasar, dianggap sebagai cerita sukses penetapan algoritmik.

Mekanisme penetapan bekerja melalui arbitrase: jika UST diperdagangkan di bawah $1, pengguna dapat membakar 1 UST untuk mencetak $1 bernilai LUNA, mendapatkan keuntungan dari perbedaan sambil mengembalikan penetapan. Sebaliknya, jika UST melebihi $1, pengguna dapat membakar $1 LUNA untuk mencetak 1 UST. Penetapan dua arah ini sepenuhnya bergantung pada LUNA yang mempertahankan nilai.

Pada awal Mei, penjualan besar-besaran UST di Curve dan Anchor menyebabkan penyesuaian harga di bawah $1, memicu pelarian bursa yang berkepanjangan. UST dengan cepat kehilangan ikatan dolarnya, terjun dari $1 menjadi di bawah $0,30 dalam beberapa hari. Untuk mempertahankan penyesuaian harga, protokol mengeluarkan jumlah LUNA yang sangat besar untuk menukarkan UST, yang mengakibatkan kehancuran harga LUNA.

Dalam beberapa hari, LUNA merosot dari $119 menjadi hampir nol, menghancurkan hampir $40 miliar dalam nilai pasar. UST turun menjadi sen, dan seluruh ekosistem Terra lenyap dalam seminggu. Skala kegagalan peging ini belum pernah terjadi sebelumnya, mempengaruhi jutaan investor secara global dan memicu “musim dingin crypto” tahun 2022.

Kejatuhan LUNA memaksa industri untuk menghadapi kenyataan pahit tentang penetapan algoritmik:

· Mekanisme peg adalah sangat rentan untuk memasuki struktur spiral yang tidak dapat diubah dalam kondisi ekstrim

· Kepercayaan investor adalah satu-satunya kartu truf yang mendukung penetapan algoritmik, dan itu adalah yang paling mudah untuk gagal.

· Tidak ada jumlah pemasaran atau adopsi yang dapat menyelamatkan desain pegang yang secara fundamental cacat

Kegagalan peg yang katastrofis ini mendorong regulator global untuk memasukkan “risiko stablecoin” dalam pertimbangan kepatuhan untuk pertama kalinya. Amerika Serikat, Korea Selatan, dan Uni Eropa kemudian memberlakukan pembatasan ketat pada stablecoin algoritmik, dengan banyak yurisdiksi secara efektif melarang mekanisme peg algoritmik.

Krisis Singkat Pegging USDC: Kontaminasi Keuangan Tradisional

Dengan model pemetaan algoritmik yang tidak kredibel, banyak yang menganggap stablecoin terpusat yang sepenuhnya terjamin bebas risiko. Skandal Bank Silicon Valley (SVB) pada tahun 2023 menghancurkan asumsi ini dan mengungkapkan bahwa bahkan pemetaan yang didukung cadangan tradisional menghadapi kerentanan sistemik.

Ketika SVB gagal, Circle mengakui memiliki $3,3 miliar dalam cadangan USDC dengan bank yang runtuh tersebut. Di tengah kepanikan pasar, pematuhan USDC sempat terputus, turun menjadi $0,87. Ini mewakili “kegagalan pematuhan likuiditas” klasik—kemampuan penukaran jangka pendek dipertanyakan, memicu penjualan pasar meskipun ada cadangan penuh yang ada.

Untungnya, gangguan pengikatan ini berlangsung singkat. Circle dengan cepat mengeluarkan pengumuman transparan yang berjanji untuk menutupi setiap potensi kekurangan dengan dana perusahaan. Akhirnya, USDC berhasil mengembalikan pengikatan setelah Federal Reserve mengumumkan langkah-langkah perlindungan simpanan.

Insiden SVB menunjukkan bahwa peguaman stablecoin tergantung tidak hanya pada cadangan tetapi juga pada kepercayaan terhadap likuiditas cadangan. Bahkan mekanisme peguaman yang paling tradisional tidak dapat sepenuhnya terpisah dari risiko keuangan dunia nyata. Begitu aset yang dipaku bergantung pada sistem perbankan tradisional, kerentanan menjadi tak terhindarkan.

Krisis ini menambah dimensi baru pada penilaian risiko pengikatan: risiko mitra. “Jangkar” pengikatan stablecoin melampaui cadangan cryptocurrency untuk mencakup stabilitas dan aksesibilitas lembaga keuangan tradisional yang memegang cadangan tersebut.

Alarm Palsu USDe: Kepanikan Pegging yang Dipicu Leverage

Pada bulan Oktober 2024, pasar cryptocurrency mengalami volatilitas yang belum pernah terjadi sebelumnya, dengan USDe dari Ethena Labs terjebak dalam ketakutan penetapan. Tidak seperti kegagalan sebelumnya, gangguan penetapan ini tidak menunjukkan kerusakan mekanisme tetapi justru mengungkapkan kerentanan dalam cara pengguna berinteraksi dengan stablecoin sintetis.

USDe mempertahankan pengikatan melalui strategi Delta-neutral on-chain: posisi spot panjang ditambah kontrak futures perpetual pendek. Secara teoritis, mekanisme pengikatan ini dapat menahan volatilitas sambil menghasilkan imbal hasil dari tingkat pendanaan. Dalam praktiknya, desain ini terbukti stabil di pasar yang tenang, memberikan ~12% pengembalian tahunan.

Namun, beberapa pengguna mengembangkan strategi “pinjaman berputar”: menggadaikan USDe untuk meminjam stablecoin lain, menukarnya dengan lebih banyak USDe, dan mengulangi proses ini untuk menumpuk leverage. Ini memperbesar baik imbal hasil maupun risiko pengikatan.

Pada 11 Oktober, Trump mengumumkan tarif 100% pada impor dari China, memicu kepanikan pasar. Selama kekacauan ini, mekanisme pengikatan inti USDe tetap utuh, tetapi terjadi penyimpangan harga sementara karena:

Kaskade likuidasi: Pengguna yang menggunakan USDe sebagai margin derivatif menghadapi likuidasi kontrak dalam volatilitas ekstrem, menciptakan tekanan jual besar-besaran yang sementara memecahkan pengikatan.

Pelepasan leverage: Struktur “pinjaman bergulir” di platform peminjaman menghadapi likuidasi simultan, memperkuat tekanan penjualan stablecoin dan stres pegang.

Rincian arbitrase: Kemacetan gas on-chain selama penarikan dari bursa menghalangi arbitrase yang lancar, menunda mekanisme pemulihan peging.

USDe sempat jatuh dari $1 menjadi ~$0.60 sebelum pulih. Tidak seperti kegagalan aset yang menyebabkan keruntuhan pegang, insiden ini tidak melibatkan hilangnya aset—ketidakseimbangan pegang sementara disebabkan oleh guncangan makroekonomi, keterbatasan likuiditas, dan kemacetan jalur likuidasi.

Setelah insiden tersebut, Ethena menjelaskan bahwa sistem berfungsi normal dengan jaminan yang cukup. Selanjutnya, mereka mengumumkan pemantauan yang ditingkatkan dan peningkatan rasio jaminan untuk memperkuat ketahanan pegang.

November 2024: Runtuhnya Pegging Reaksi Rantai xUSD

Kekhawatiran terkait pegerakan USDe baru saja mereda ketika krisis lain meletus pada bulan November, menunjukkan bagaimana DeFi yang saling terhubung menciptakan kegagalan peg yang beruntun.

xUSD, stablecoin yang menghasilkan imbal hasil yang diterbitkan oleh Stream, mengalami keruntuhan pegs ketika manajer dana eksternalnya melaporkan ~$93 juta dalam kerugian aset. Stream segera menangguhkan setoran dan penarikan platform, dan xUSD anjlok dari $1 menjadi $0,23 selama penjualan panik—gagal pegs sebesar 77%.

Kejatuhan pegang xUSD memicu penularan segera ke stablecoin deUSD milik Elixir. Elixir telah meminjam 68 juta USDC kepada Stream (65% dari total cadangan deUSD) dengan xUSD sebagai jaminan. Ketika xUSD kehilangan 77% dari nilai pegangnya, dukungan aset deUSD langsung runtuh, memicu penebusan besar-besaran dan kegagalan pegang.

Kekhawatiran menyebar ke USDX, sebuah stablecoin yang mematuhi MiCA dari Stable Labs. Meskipun tidak memiliki eksposur langsung terhadap xUSD atau deUSD, USDX mengalami kepanikan terkait pegs akibat guilty-by-association, turun dari $1 menjadi ~$0,30 saat investor meninggalkan semua stablecoin yang menghasilkan imbal hasil.

Dalam beberapa hari, kapitalisasi pasar stablecoin menguap lebih dari $2 miliar. Krisis satu protokol meningkat menjadi likuidasi di seluruh sektor, mengungkapkan bahwa keterkaitan frekuensi tinggi DeFi berarti risiko peging tidak pernah terisolasi. Ketika satu stablecoin gagal dalam peging, penularan mengancam seluruh ekosistem.

Masa Depan Penjajaran Stablecoin

Lima tahun kegagalan penetapan ini mengungkapkan sebuah kebenaran yang keras: risiko terbesar dari stablecoin adalah bahwa semua orang menganggap mereka “stabil.” Dari model algoritmik hingga kustodi terpusat, dari inovasi yang menghasilkan imbal hasil hingga struktur komposit, semua mekanisme penetapan dapat runtuh ketika cacat desain bertemu dengan keruntuhan kepercayaan.

Industri ini sedang berkembang. Teknologi secara proaktif mengatasi kerentanan—Ethena menyesuaikan rasio jaminan, protokol memperkuat pemantauan. Transparansi meningkat melalui audit on-chain dan persyaratan regulasi. Sofistikasi pengguna tumbuh seiring lebih banyak orang memeriksa mekanisme mendasar, struktur jaminan, dan eksposur risiko.

Fokusnya beralih dari “bagaimana tumbuh dengan cepat” ke “bagaimana beroperasi dengan stabil.” Hanya dengan benar-benar meningkatkan ketahanan pengikatan industri dapat menciptakan instrumen keuangan yang mampu mendukung siklus berikutnya.