Keputusan Hidup dan Mati DeFi: Krisis Sistemik dari Labirin Pembelian Kembali dan Zero-sum Game

Pendahuluan: Terjadinya Krisis Kepercayaaan Diri

Pada bulan November 2025, industri DeFi mengalami “badai sempurna” yang langka. Dalam waktu satu minggu, Balancer kehilangan 128 juta USD, Stream memicu 285 juta USD utang buruk, empat stablecoin jatuh ke nol, dan seluruh pasar stablecoin menyusut 2 miliar USD. Hampir pada saat yang sama, Uniswap meluncurkan proposal pengaturan biaya yang telah dipersiapkan selama dua tahun, dan pasar bersorak gembira.

Kejadian ledakan mengungkapkan masalah keamanan, transparansi, dan tata kelola sistemik dalam DeFi, sementara proposal saklar biaya mewakili cara tanggapan khas industri terhadap masalah ini—menghadapi krisis melalui rekayasa keuangan dan redistribusi kepentingan.

Apakah cara respons ini efektif? Inti argumen dari laporan ini adalah: Saat ini DeFi tidak menghadapi krisis penilaian, tetapi krisis penciptaan nilai. Ketika masalah mendasar industri terletak pada ketidakmampuan untuk terus menciptakan nilai bagi pengguna, tindakan modal seperti pembelian kembali dan pengaturan biaya bukan hanya tidak dapat menyelesaikan masalah, tetapi malah dapat mempercepat krisis.

Bagian Pertama: Ledakan dan Pembelian Kembali - Duel Dua Kekuatan

Mengapa kekuatan penghancuran mengalahkan upaya pembangunan

Total TVL Balancer anjlok 50% dalam satu hari, Stream memicu empat stablecoin menjadi nol, jauh melebihi dampak dari kerugian langsung. Kecepatan penularan ini membuktikan: Krisis Kepercayaaan Diri yang hancur, kekuatan kerusakan menyebar secara eksponensial.

Sementara itu, rencana pembelian kembali yang secara besar-besaran dipromosikan oleh industri dalam setahun terakhir hampir semuanya gagal. Aave terus membeli pada saat yang tidak menguntungkan dan membentuk puncak harga tinggi, MakerDAO meskipun memiliki fundamental yang kuat tetapi harganya hanya 1/3 dari titik tertinggi historis.

Di sini muncul sebuah ketidaksamaan yang mendalam: Pembangunan bersifat linier, lambat, dan membutuhkan investasi yang berkelanjutan; sementara penghancuran bersifat eksponensial, seketika, dan dapat menghapus semua akumulasi. Pembelian kembali berusaha menyelesaikan masalah sisi permintaan (kepercayaan keamanan, pertumbuhan pengguna) melalui optimalisasi sisi pasokan (penghancuran token), sementara ledakan langsung menghancurkan dasar permintaan.

Kesalahan Sistemik di Balik Kegagalan Repurchase

Satu. Menganggap gejala sebagai penyebab penyakit. Protokol beranggapan bahwa harga token yang lesu adalah masalah, jadi mereka melakukan pembelian kembali untuk meningkatkan harga. Namun, harga yang lesu hanyalah gejala, sedangkan penyebab sebenarnya adalah terhentinya bisnis, hilangnya pengguna, dan penurunan daya saing.

Kedua. Membedakan Stimulus Jangka Pendek dan Nilai Jangka Panjang. Pembelian kembali dapat menyebabkan kenaikan harga jangka pendek, tetapi jika tidak ada perbaikan bisnis, harga akan segera turun kembali. Pasar tidak akan terus meningkatkan valuasi hanya karena pembelian kembali, harga akhirnya ditentukan oleh pertumbuhan dan narasi.

Kesalahan penilaian ini mengarah pada satu sumber yang sama: menganggap DeFi sebagai permainan keuangan murni, dan mengabaikan bahwa pada dasarnya itu adalah produk teknologi yang perlu terus menciptakan nilai bagi pengguna. Hyperliquid membentuk roda positif melalui optimasi produk → pertumbuhan pengguna → pertumbuhan volume perdagangan, dan pembelian kembali hanya merupakan tambahan yang memperindah. Protokol lain hanya memiliki pembelian kembali tanpa pertumbuhan bisnis, sehingga pembelian kembali menjadi “permainan Ponzi yang dilindungi oleh tabungan”.

Bagian Kedua: Dilema Uniswap - Jebakan Permainan Nol

Saklar Biaya yang Salah Diartikan

Proposal untuk mengaktifkan biaya Uniswap mendorong token melonjak lebih dari 40%, tetapi optimisme ini dibangun di atas salah pengertian yang mendasar. Pasar menganggap ini sebagai rencana pembelian kembali, namun sebenarnya adalah pengalihan 17-25% dari pendapatan LP kepada protokol. Ini adalah permainan zero-sum — setiap dolar dari pendapatan protokol, diambil dari LP.

Perbedaan pemahaman ini mendorong semua masalah kegagalan pembelian kembali sebelumnya ke tingkat ekstrem. Kasus sebelumnya setidaknya secara teori tidak merugikan pemangku kepentingan yang ada, sementara saklar biaya Uniswap secara aktif menciptakan perang saudara antara LP dan pemegang token—mengorbankan dasar-dasar protokol (LP menyediakan likuiditas), untuk menyenangkan pemegang saham protokol (pemegang UNI).

Tumpang Tindih Krisis Tiga Kali

Waktu yang Tidak Tepat: Uniswap meluncurkan saklar biaya saat gelombang kejatuhan belum mereda dan Krisis Kepercayaaan Diri semakin dalam. Ketika pasar membutuhkan jawaban tentang “bagaimana menjamin keamanan dana”, yang ditawarkan justru adalah solusi “bagaimana mendistribusikan kembali keuntungan”.

Kehilangan Pengguna: Di Base Chain, tingkat pengembalian Aerodrome sudah berkali-kali lipat dari Uniswap, dan setelah saklar biaya diaktifkan, perbedaannya akan semakin besar. LP yang rasional hanya melihat tingkat pengembalian dan tidak akan tetap karena loyalitas merek.

Dilema Siklik: Jika saklar biaya menyebabkan aliran keluar likuiditas, dapat membentuk siklus negatif - Penurunan pendapatan LP → Pengurangan likuiditas → Peningkatan slippage transaksi → Penurunan pengalaman pengguna → Penurunan volume transaksi → Pendapatan protokol di bawah ekspektasi → Lebih banyak LP pergi.

Esensi Permainan Zero-Sum

Melihat saklar biaya Uniswap dalam konteks yang lebih besar, ini mewakili tren berbahaya: ketika industri tidak dapat menciptakan nilai tambahan, maka beralih ke permainan berbasis stok.

Setiap kali inovasi terhenti dan pertumbuhan pengguna melambat, protokol cenderung “mengoptimalkan” melalui rekayasa keuangan—menyesuaikan struktur biaya, merancang ekonomi token yang kompleks, dan memperkenalkan berbagai mekanisme pembelian kembali dan penghancuran. Ciri-ciri umum dari operasi ini adalah: mendistribusikan kembali nilai yang ada, bukan menciptakan nilai baru.

Keberhasilan Hyperliquid membuktikan jalur lain: melalui inovasi produk → pertumbuhan pengguna → pertumbuhan pendapatan yang nyata untuk mendukung pembelian kembali. Ini adalah permainan inkremental, ini adalah permainan positif-sum, semua pihak yang terlibat bisa mendapatkan manfaat, karena kue semakin besar.

Dan biaya switch mewakili permainan stok, yaitu permainan zero-sum. Kue tidak menjadi lebih besar, hanya dibagi ulang. Permainan semacam ini mungkin akan memuaskan pemegang UNI dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang pasti akan merusak dasar protokol.

Bagian Tiga: Jalan untuk Menciptakan Nilai

Dari Krisis Penilaian Ke Krisis Penciptaan Nilai

DeFi saat ini tidak menghadapi krisis valuasi (harga token terlalu rendah), tetapi krisis penciptaan nilai (tidak dapat terus-menerus menciptakan nilai bagi pengguna).

Perbedaan antara keduanya sangat penting. Jika ini adalah Krisis Kepercayaaan Diri, strategi seperti pembelian kembali dan pengaturan biaya memang merupakan solusi yang wajar. Tetapi jika ini adalah Krisis Penciptaan Nilai, tindakan tersebut adalah usaha yang sia-sia—mereka menghabiskan sumber daya tetapi tidak dapat menyelesaikan masalah mendasar, bahkan mungkin mempercepat krisis.

TVL DeFi telah pulih hingga 89% dari puncak historisnya, tetapi harga token umumnya hanya pulih 20-40%. Penyimpangan ini menunjukkan bahwa dana sudah kembali, tetapi kepercayaan belum kembali. Pengguna bersedia menggunakan DeFi untuk menghasilkan keuntungan, tetapi tidak mau memegang token DeFi, karena mereka tidak percaya bahwa protokol ini dapat terus menciptakan nilai.

Kejadian kebangkrutan semakin memperdalam keraguan ini. Ketika protokol yang telah diaudit oleh pihak ketiga masih mengalami kerugian miliaran dolar, ketika 70% dana dari proyek yang mengklaim “terdesentralisasi” berada dalam kotak hitam, ketika Kurator mendapatkan komisi tinggi tetapi tidak perlu menanggung tanggung jawab — masalah DeFi bukanlah harga token, melainkan kredibilitas sistem.

Transparansi adalah daya saing dan bukan biaya

Kekacauan Stream memberikan pelajaran yang jelas: dalam lingkungan Krisis Kepercayaaan Diri, transparansi adalah keunggulan kompetitif yang membedakan. Ketika Stream menarik pengguna dalam jangka pendek dengan menawarkan imbal hasil tinggi menggunakan 70% dana kotak hitam, tetapi ketika kotak hitam tersebut runtuh, tidak hanya menghancurkan dirinya sendiri, tetapi juga menyeret seluruh ekosistem ke bawah. Ini menciptakan peluang pasar—permintaan untuk transparansi jauh melampaui penawaran. Setelah runtuhnya Stream, permintaan akan stablecoin yang memiliki transparansi tinggi melonjak, meskipun imbal hasilnya lebih rendah. Dalam lingkungan yang kekurangan kepercayaan, transparansi itu sendiri adalah produk.

Protokol harus secara proaktif meningkatkan transparansi, bukan hanya bereaksi pasif terhadap regulasi. Jadikan ini sebagai inti dari posisi pasar - “Kami adalah protokol DeFi yang paling transparan” - posisi ini lebih berharga dalam lingkungan saat ini dibandingkan dengan “Kami adalah yang paling menguntungkan.”

Mekanisme Tata Kelola yang Seimbang antara Hak dan Kewajiban

Dalam tata kelola DeFi, kekuasaan dan tanggung jawab sering kali terpisah. Protokol DeFi awal mengejar “desentralisasi”, sering kali memahaminya sebagai “pembagian kekuasaan”, namun mengabaikan bahaya “pembagian tanggung jawab”. Hasilnya adalah munculnya banyak peran “berkuasa tanpa tanggung jawab” — mereka dapat mempengaruhi keputusan protokol, mengelola dana pengguna, merancang strategi, tetapi ketika terjadi masalah, mereka tidak perlu menanggung kerugian.

Prinsip inti dari solusi adalah: Kekuasaan harus sebanding dengan tanggung jawab, dan keuntungan harus sebanding dengan risiko. Setiap peran yang memegang kekuasaan harus mempertaruhkan proporsi dana yang signifikan, membangun mekanisme penyitaan otomatis, dan menerapkan penundaan pembayaran keuntungan. Ketika dana Curator sendiri terpapar pada risiko, dia akan lebih berhati-hati dalam mengevaluasi setiap strategi. Ikatan kepentingan ini lebih efektif daripada batasan moral apa pun.

Kesimpulan: momen yang dipilih

Industri DeFi sekarang berada di persimpangan jalan.

Satu jalan adalah melanjutkan permainan kapital—lebih banyak pembelian kembali, ekonomi token yang lebih kompleks, mekanisme distribusi keuntungan yang lebih canggih. Kami sudah melihat tujuan akhir dari jalan ini: Aave, MakerDAO, Pancake tidak mampu mempertahankan harga koin hanya dengan pembelian kembali dan deflasi.

Jalan lain adalah beralih ke penciptaan nilai—menginvestasikan sumber daya ke keamanan, transparansi, pertumbuhan pengguna, dan inovasi produk. Jalan ini lebih sulit, memerlukan terobosan teknologi yang nyata dan investasi jangka panjang, serta periode pengembalian yang lebih lama. Tetapi Hyperliquid membuktikan, ini adalah satu-satunya jalur yang berkelanjutan.

Jendela waktu sedang menutup. Ledakan berikutnya mungkin datang lebih cepat dan lebih merusak. Sebelum kepercayaan benar-benar runtuh, industri masih memiliki kesempatan untuk menyelesaikan pergeseran paradigma.

Akhirnya, musim semi DeFi tidak akan menjadi milik protokol yang paling ahli dalam rekayasa keuangan, tetapi akan menjadi milik protokol yang benar-benar menciptakan nilai bagi pengguna, menghormati risiko, mengejar transparansi, dan menyempurnakan tata kelola. Pembelian kembali dan saklar biaya bisa menjadi alat, tetapi tidak seharusnya menjadi tujuan. Tujuan yang sebenarnya hanya satu: membangun sistem keuangan terdesentralisasi yang dapat dipercaya, dapat digunakan, dan berkelanjutan.

Data laporan ini disusun dan diedit oleh WolfDAO, jika ada pertanyaan dapat menghubungi kami untuk penanganan pembaruan;

Penulis: Nikka / WolfDAO( X : @10xWolfdao )