Dari 10 metode penilaian, berapa sebenarnya nilai ETH?

Penulis: Eric, Berita Foresight

Berapa harga wajar ETH seharusnya?

Untuk masalah ini, pasar telah memberikan banyak model penilaian. Tidak seperti Bitcoin yang sudah ada sebagai suatu aset besar, Ethereum sebagai platform kontrak pintar seharusnya dapat dirangkum menjadi suatu sistem penilaian yang wajar dan diakui, tetapi sepertinya industri Web3 hingga saat ini belum mencapai konsensus dalam hal ini.

Baru-baru ini, situs yang diluncurkan oleh Hashed memberikan 10 model valuasi yang mungkin diakui oleh pasar. Dari 10 model tersebut, 8 model menunjukkan bahwa Ethereum dinilai terlalu rendah, dengan harga rata-rata tertimbang yang bahkan melebihi 4700 dolar.

Jadi, bagaimana harga yang mendekati level tertinggi dalam sejarah ini dihitung?

Dari TVL ke staking hingga pendapatan

Model yang terdaftar oleh Hashed dibagi menjadi tiga kategori berdasarkan keandalannya: rendah, sedang, dan tinggi. Kami mulai dengan model penilaian yang memiliki keandalan rendah.

TVL Multiplier

Model ini berpendapat bahwa valuasi Ethereum seharusnya menjadi suatu kelipatan dari TVL DeFi di atasnya, dengan mengaitkan nilai pasar secara murni dengan TVL. Hashed menggunakan rata-rata rasio nilai pasar terhadap TVL dari tahun 2020 hingga 2023 (saya pribadi memahami ini sebagai waktu dari awal DeFi Summer hingga saat di mana masalah ponzi belum terlalu serius) yaitu 7 kali, dengan mengalikan TVL DeFi saat ini di Ethereum dengan 7 dan membaginya dengan jumlah pasokan, yaitu: TVL × 7 ÷ Supply, harga yang diperoleh adalah 4128,9 USD, dengan ruang untuk kenaikan sebesar 36,5% dibandingkan harga saat ini.

Metode perhitungan kasar ini yang hanya mempertimbangkan TVL DeFi dan tidak dapat menghasilkan TVL yang sebenarnya karena kompleksitas nested yang tidak akurat memang layak untuk dianggap memiliki keandalan rendah.

Premi kelangkaan akibat staking

Model ini mempertimbangkan bahwa Ethereum yang tidak dapat diperdagangkan di pasar karena staking akan meningkatkan “kelangkaan” Ethereum, dengan mengalikan harga Ethereum saat ini dengan akar kuadrat dari rasio total pasokan dan likuiditas, yaitu Price × √(Supply ÷ Liquid), harga yang dihasilkan adalah 3528.2, dengan potensi kenaikan 16.6% dibandingkan harga saat ini.

Model ini dikembangkan oleh Hashed sendiri, perhitungan pembukaan dilakukan untuk mengurangi kasus ekstrem. Namun, berdasarkan algoritma ini, ETH akan selalu dinilai terlalu rendah, belum lagi hanya mempertimbangkan keabsahan “kelangkaan” yang dihasilkan dari staking dan masalah tambahan likuiditas Ethereum dari staking LST yang dilepaskan, yang juga sangat kasar.

Jaringan Utama + L2 TVL Multiplier

Mirip dengan model valuasi pertama, hanya saja model ini menambahkan semua TVL L2 dan memberikan bobot 2 kali karena konsumsi L2 terhadap Ethereum, metode perhitungannya adalah (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, harga yang dihasilkan adalah 4732.5, dengan ruang kenaikan sebesar 56.6% dibandingkan harga saat ini.

Mengenai angka 6, meskipun tidak dijelaskan, kemungkinan besar juga merupakan sebuah faktor yang dihasilkan dari data historis. Meskipun telah memperhitungkan L2, metode penilaian ini masih hanya merujuk pada data TVL dan tidak jauh lebih baik dibandingkan metode pertama.

Premi “Janji”

Metode ini juga mirip dengan model kedua, hanya saja ditambahkan Ethereum yang terkunci dalam protokol DeFi. Dalam model ini, multiplier mewakili persentase premium yang dihasilkan dari “keyakinan jangka panjang dan pasokan likuiditas yang lebih rendah” yang dihitung dengan jumlah ETH yang dipertaruhkan dan terkunci dalam protokol DeFi dibagi dengan total pasokan ETH. Setelah menambahkan 1 ke persentase tersebut dan mengalikan dengan indeks premium nilai aset “komitmen” dibandingkan aset likuid 1,5, akhirnya diperoleh harga ETH yang wajar dalam model ini. Rumusnya adalah: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, harga yang diperoleh adalah 5097.8 dolar, dengan potensi kenaikan sebesar 69.1% dibandingkan harga saat ini.

Hashed menunjukkan bahwa model ini terinspirasi oleh konsep bahwa token L1 harus dipandang sebagai mata uang dan bukan sebagai saham, namun masih terjebak dalam masalah di mana harga wajar selalu lebih tinggi dari harga saat ini.

Masalah terbesar dari empat metode penilaian yang memiliki keandalan rendah ini adalah dimensi yang dipertimbangkan terlalu tunggal dan kurang rasional. Misalnya, data TVL tidak selalu lebih tinggi lebih baik; jika dapat memberikan likuiditas yang lebih baik dengan TVL yang lebih rendah, itu malah merupakan kemajuan. Mengenai perlakuan Ethereum yang tidak beredar sebagai suatu kelangkaan atau loyalitas yang menghasilkan premium, tampaknya tidak dapat menjelaskan bagaimana penilaian dilakukan setelah harga benar-benar mencapai harga yang diharapkan.

Setelah membahas 4 jenis skema penilaian dengan keandalan rendah, mari kita lihat 5 skema dengan tingkat keandalan sedang.

Nilai Pasar / TVL Nilai Wajar

Model ini pada dasarnya adalah model regresi rata-rata, cara perhitungannya adalah dengan menganggap rata-rata historis dari rasio nilai pasar terhadap TVL adalah 6 kali, jika melebihi maka dianggap overvalued, jika kurang maka dianggap undervalued, rumusnya adalah Price × (6 ÷ Current Ratio), harga yang diperoleh adalah 3541,1 dolar, dengan potensi kenaikan sebesar 17,3% dibandingkan dengan harga saat ini.

Metode perhitungan ini secara superficial merujuk pada data TVL, namun sebenarnya mengacu pada pola sejarah, menggunakan metode penilaian yang lebih konservatif, yang tampaknya memang lebih masuk akal dibandingkan hanya merujuk pada TVL.

Hukum Metcalfe

Hukum Metcalfe adalah sebuah hukum tentang nilai jaringan dan perkembangan teknologi jaringan, yang diajukan oleh George Gilder pada tahun 1993, tetapi dinamai menurut nama Robert Metcalfe, perintis jaringan komputer dan pendiri 3Com, untuk menghormati kontribusinya di Ethernet. Isi dari hukum ini adalah: nilai sebuah jaringan sama dengan kuadrat jumlah node dalam jaringan tersebut, dan nilai jaringan tersebut berbanding lurus dengan kuadrat jumlah pengguna yang terhubung.

Hashed menunjukkan bahwa model ini telah diuji secara empiris oleh peneliti akademis (Alabi 2017, Peterson 2018) terhadap Bitcoin dan Ethereum. Di sini, TVL digunakan sebagai indikator aktivitas jaringan. Rumus perhitungannya adalah 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, yang menghasilkan harga sebesar 9957,6 dolar, dengan potensi kenaikan sebesar 231,6% dibandingkan harga saat ini.

Ini adalah model yang cukup profesional, yang juga ditandai oleh Hashed sebagai model verifikasi akademis yang memiliki relevansi historis yang kuat, namun tetap hanya menganggap TVL sebagai satu-satunya pertimbangan terlihat tidak adil.

Metode Diskonto Arus Kas

Model valuasi ini adalah cara penilaian yang paling memperlakukan Ethereum sebagai sebuah perusahaan hingga saat ini, dengan menganggap hadiah staking Ethereum sebagai pendapatan, dan menghitung nilai saat ini menggunakan metode diskonto arus kas. Metode perhitungan yang diberikan oleh Hashed adalah Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), di mana 10% adalah tingkat diskonto dan 3% adalah tingkat pertumbuhan abadi. Jelas bahwa rumus ini memiliki masalah, seharusnya hasil perhitungan adalah ketika n mendekati tak terhingga, Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Formula yang diberikan oleh Hashed untuk penggunaan langsung juga tidak dapat menghitung hasil ini. Jika dihitung dengan suku bunga tahunan 2,6%, harga yang wajar seharusnya sekitar 37% dari harga saat ini.

Penilaian dengan Rasio Penjualan

Di Ethereum, rasio harga terhadap penjualan merujuk pada perbandingan antara nilai pasar dan pendapatan biaya transaksi tahunan. Karena biaya transaksi akhirnya mengalir ke validator, tidak ada istilah rasio harga terhadap keuntungan di jaringan. Token Terminal menggunakan metode ini untuk penilaian, 25 kali adalah tingkat penilaian untuk saham teknologi yang berkembang, Hashed menyebutnya “standar industri untuk penilaian protokol L1”. Rumus perhitungan model ini adalah Annual_Fees × 25 ÷ Supply, harga yang diperoleh adalah 1285,7 dolar, dengan ruang penurunan sebesar 57,5% dibandingkan dengan harga saat ini.

Dua contoh di atas menunjukkan bahwa harga Ethereum sangat terlampau tinggi jika menggunakan metode penilaian tradisional. Namun, jelas bahwa Ethereum bukanlah sebuah aplikasi. Dalam pandangan penulis, menggunakan cara penilaian seperti ini bahkan secara logika dasar adalah sebuah kesalahan.

Estimasi Total Aset On-Chain

Model valuasi ini tampaknya tidak masuk akal pada pandangan pertama, tetapi setelah dipikirkan, sepertinya ada sedikit kebenaran di dalamnya. Pandangan inti model ini adalah bahwa Ethereum, untuk memastikan keamanan jaringan, harus membuat kapitalisasi pasar sesuai dengan nilai semua aset yang diselesaikan di atasnya. Jadi, cara perhitungan model ini juga sangat sederhana, yaitu dengan membagi total nilai semua aset di Ethereum, termasuk stablecoin, token ERC-20, NFT, dan sebagainya, dengan total pasokan Ethereum. Hasilnya adalah 4923,5 dolar, yang menunjukkan ruang kenaikan sebesar 62,9% dibandingkan dengan harga saat ini.

Ini adalah model valuasi yang paling sederhana hingga saat ini, dengan asumsi inti yang memberikan perasaan seolah ada yang tidak beres tetapi tidak bisa dijelaskan di mana letak kesalahannya.

Model Obligasi Pendapatan

Satu-satunya model penilaian dengan keandalan tinggi di antara semua model penilaian, Hashed menyebut bahwa model ini disukai oleh analis TradFi yang mengevaluasi cryptocurrency sebagai kategori aset alternatif, yaitu dengan menilai Ethereum sebagai obligasi berbasis pendapatan. Metode perhitungannya adalah dengan membagi pendapatan tahunan Ethereum dengan tingkat hasil staking untuk menghitung nilai pasar total, rumusnya adalah Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, hasil yang didapat adalah 1941.5 dolar, dengan ruang penurunan sebesar 36.7% dibandingkan dengan harga saat ini.

Satu-satunya, mungkin karena diadopsi secara luas di bidang keuangan dan dianggap sebagai model penilaian yang sangat dapat diandalkan, telah menjadi contoh lain di mana harga Ethereum “dinilai rendah” melalui metode penilaian tradisional. Jadi ini mungkin merupakan bukti yang baik bahwa Ethereum bukan merupakan sekuritas.

Penilaian terhadap blockchain publik mungkin perlu mempertimbangkan berbagai faktor

Sistem penilaian token blockchain publik mungkin perlu mempertimbangkan berbagai faktor, sementara Hashed telah menghitung rata-rata tertimbang dari 10 metode di atas berdasarkan keandalan, hasil yang diperoleh sekitar 4766 dolar, tetapi mengingat bahwa perhitungan metode diskonto arus kas mungkin salah, hasil yang sebenarnya mungkin sedikit lebih rendah dari angka ini.

Jika penulis diminta untuk menilai Ethereum, inti algoritma saya mungkin terletak pada penawaran dan permintaan. Karena Ethereum adalah “mata uang” yang memiliki kegunaan nyata, baik untuk membayar biaya Gas, membeli NFT, atau membentuk LP, semua itu memerlukan ETH. Oleh karena itu, mungkin perlu menghitung parameter tertentu yang dapat mengukur hubungan penawaran dan permintaan ETH dalam jangka waktu tertentu berdasarkan tingkat aktivitas jaringan, kemudian menggabungkannya dengan biaya transaksi yang sebenarnya di Ethereum, serta membandingkan harga dengan parameter serupa di masa lalu untuk mencapai harga yang adil.

Namun menurut metode ini, jika pertumbuhan aktivitas di Ethereum tidak sebanding dengan penurunan biaya, harga ETH beralasan untuk tidak bergerak naik. Dalam dua tahun terakhir, sebenarnya tingkat aktivitas di Ethereum pada beberapa waktu bahkan melebihi periode bull market 2021, tetapi karena penurunan biaya, permintaan terhadap Ethereum tidak tinggi, yang mengakibatkan pasokan Ethereum sebenarnya melebihi permintaan.

Namun, satu-satunya hal yang tidak dapat dipertimbangkan dalam metode penilaian yang dibandingkan dengan sejarah adalah imajinasi Ethereum. Mungkin pada suatu titik ketika Ethereum mengalami kebangkitan DeFi seperti sebelumnya, kita juga perlu mempertimbangkan “rasio mimpi pasar”.