2025 ETH sudah mati?

Penulis: danny

Tahun 2025 bagi Ethereum tidak diragukan lagi adalah tahun yang penuh dengan kontradiksi dan kontroversi. Meskipun ada para influencer yang mempromosikan, berbagai DAT, berbagai upgrade teknologi, dan promosi hacker, kinerja pasar sekunder tidak memuaskan: Ethereum terjebak dalam zona “canggung”. Dalam hal atribut aset, tampaknya ia kekurangan atribut komoditas murni dan konsensus perlindungan yang dimiliki Bitcoin sebagai “emas digital”; dalam hal kinerja teknis dan penangkapan biaya, ia menghadapi persaingan ketat dari rantai berkinerja tinggi seperti Solana dan Hyperliquid, yang tampaknya lebih sesuai dengan preferensi dan model penilaian investor dalam hal throughput dan penangkapan biaya. Selain itu, upgrade Dencun pada tahun 2024 tidak berhasil mengembalikan kejayaan masa lalu Ethereum, melainkan menjadi mimpi buruk yang menghabiskan narasi.

Persepsi “tidak bisa tinggi, tidak bisa rendah” ini memicu pertanyaan mendalam: Apakah Ethereum masih memiliki prospek? Kategori apa yang sebenarnya dimiliki? Apakah ia memiliki model bisnis yang jelas dan berkelanjutan?

Setelah peningkatan Fusaka, apakah Ethereum dapat membenarkan dirinya sendiri?

Pendahuluan: Dua eksperimen utopia “tanpa dinding” yang dipisahkan oleh 60 tahun

Saya percaya banyak orang tidak akan berpikir bahwa Singapura, yang terkenal dengan hukum yang ketat, sebenarnya juga memiliki mimpi “Utopia” di masa lalu? Sebenarnya, Lee Kuan Yew juga pernah membayangkan menggunakan “cinta” untuk mengubah para narapidana, tetapi kenyataan memberinya tamparan keras.

Singapura pada tahun 1950-an adalah era di mana geng-geng (mafia) berkeliaran, menurut statistik, ada lebih dari 300 tim geng yang aktif pada waktu itu, dan jumlah orang yang terlibat mencapai lebih dari 50.000 orang (mencapai 6% dari populasi yang tinggal saat itu), yang secara mendasar meresap ke berbagai sektor di Singapura, tidak hanya membawa banyak masalah ketertiban sosial, tetapi juga mempengaruhi perkembangan ekonomi pada saat itu. Pemimpin Partai Aksi Rakyat, Lee Kuan Yew, yang saat itu menjabat sebagai “Bapak Pengelola” Singapura, memutuskan untuk mengambil tindakan tegas dengan mengeluarkan “Ketentuan Sementara Hukum Pidana” (juga dikenal sebagai Undang-Undang Nomor 55) yang pada dasarnya memberikan wewenang kepada polisi untuk menahan secara jangka panjang terhadap individu yang dianggap dapat mengancam keamanan sosial, tanpa harus membawa mereka ke pengadilan.

Efek dari rencana ini untuk penyesuaian tatanan sosial dapat dikatakan langsung terlihat, tetapi ini merupakan mimpi buruk bagi manajemen penjara. Karena dalam waktu singkat jumlah tersangka/narapidana meningkat secara signifikan, Penjara Changi saat itu bisa dikatakan kelebihan kapasitas, hampir sampai pada ambang kehancuran.

Saat para pejuang hak asasi manusia dan kantor manajemen keamanan berselisih, pemimpin Partai Pekerja saat itu, Devan Nair, mengusulkan sebuah “model penjara utopis”, yaitu model campuran penjara + komunitas + pertanian, tanpa borgol, tembok tinggi, atau penjagaan bersenjata berat, yang bertujuan untuk memungkinkan narapidana memperbaiki diri melalui kerja kolektif, kepercayaan komunitas, dan cara-cara lainnya untuk kembali ke masyarakat. Nair percaya bahwa tembok tinggi dan tekanan hanya akan memicu sisi buruk manusia, sementara memberikan kepercayaan dan kebebasan dapat membentuk kembali kepribadian.

Usulan eksperimen yang tampaknya gila ini ternyata disetujui pada tahun 1960 setelah perdebatan yang sengit, dan lokasinya ditetapkan di Pulau Senang, yang terletak di selatan Pulau Singapura. Ini adalah pulau kecil yang kurang dari 1 kilometer persegi, dikelilingi oleh arus air yang deras untuk mencegah pelarian narapidana. Pada saat itu, kepala penjara Pulau Senang, Daniel Dutton, yakin bahwa manusia pada dasarnya baik, dan percaya bahwa selama diberikan kepercayaan dan pekerjaan yang bermartabat, pelanggar hukum juga dapat menebus diri mereka di “penjara tanpa dinding”. Oleh karena itu, tidak ada tembok, tidak ada kawat berduri, bahkan penjaga pun tidak dipersenjatai.

Pada saat itu, Pulau Kebahagiaan bisa dibilang sebagai tempat yang gersang, tetapi seiring dengan pembangunan keras dari kelompok narapidana pertama dan kedua, Pulau Kebahagiaan mulai berkembang. Selain memiliki kantin, asrama, dan gudang, pulau ini juga dilengkapi dengan air bersih dan listrik. Dari sudut pandang orang luar, ini adalah sebuah komunitas besar, bukan penjara. Setiap orang di Pulau Kebahagiaan diwajibkan untuk bekerja dan berpartisipasi dalam pembangunan, termasuk petugas penjara (Dutton sendiri tinggal dan makan bersama narapidana). Jadwal kerjanya mulai dari jam 8 pagi hingga jam 5 sore, setelah jam 5 sore, mereka memiliki waktu bebas, dan juga ada akhir pekan. Seperti yang dihipotesiskan Nair, tingkat residivisme narapidana yang menjalani hukuman di lingkungan komunitas ini setelah “dibebaskan” hanya 5%. Kisah “indah” ini bahkan menarik perhatian media Barat, bahkan delegasi PBB mengunjungi tempat ini, dan dianggap sebagai “keajaiban sejarah perubahan manusia.”

Saat Dutton merasa segalanya membaik, ia tidak menyadari bahwa “ketamakan” dan “ketidakpuasan” di komunitas Pulau Bahagia sedang mengintai. Beberapa narapidana mengeluh bahwa pekerjaan terlalu berat? Beberapa mengeluh mengapa bukan mereka yang dibebaskan lebih awal? Beberapa mengeluh tentang pembagian kerja yang tidak merata, mereka selalu melakukan pekerjaan yang paling berat, tetapi kredit yang didapatkan justru sedikit? Emosi ini secara bertahap berkembang di antara para narapidana. Pemicu dari situasi ini adalah insiden pengerjaan akhir pekan di dermaga pada bulan Juli 1963, di mana beberapa tukang kayu memutuskan untuk berhenti bekerja karena itu adalah akhir pekan, dan Dutton yang marah mengirim narapidana yang terlibat dalam pemogokan kembali ke Penjara Changi. Peristiwa ini memuncak pada ketidakpuasan.

Pada tanggal 12 Juli 1963, asap hitam muncul di Pulau Anle yang awalnya tenang. Para narapidana melakukan serangan tanpa pandang bulu terhadap petugas penjara setelah menerima alat produksi (sekop, parang, cangkul) pada pagi hari seperti biasa. Para narapidana mengamuk dengan cangkul dan parang, membunuh Dutton yang yakin bahwa mereka akan bertobat, membakar rumah, kantin, dan lain-lain yang mereka bangun sendiri, serta membakar harapan mereka untuk kembali ke masyarakat, dan juga obsesi pemerintah Singapura terhadap kebaikan dasar manusia.

Pulau yang disebut “Anle” ini, awalnya adalah lokasi eksperimen sosiologi yang menarik perhatian dunia. Di sini, ratusan anggota geng paling kejam yang dipindahkan dari Penjara Changi diberikan kebebasan yang belum pernah terjadi sebelumnya — namun, pada hari ini, idealisme berubah menjadi abu dalam api.

Pada Maret 2024, Ethereum juga meluncurkan “Eksperimen Pulau Bahagia” miliknya sendiri — pembaruan Dencun (EIP-4844).

Para pengembang inti, seperti Dutton di masa lalu, telah menghapus “tembok ekonomi” yang mahal (biaya Gas) antara L1 dan L2. Mereka memiliki visi besar “berbasis Rollup” dan percaya bahwa selama L2 (Layer 2) diberikan ruang data Blob yang hampir gratis, L2 akan memulihkan jaringan utama melalui ekosistem yang makmur, membangun sebuah utopia yang saling menguntungkan.

Tetapi sejarah selalu mengulang irama yang sama. Seperti tahanan di Pulau Kebahagiaan yang tidak memilih untuk bersyukur tetapi memilih untuk memberontak, L2 di tahun 2025 juga tidak memilih untuk memberi kembali, tetapi melancarkan “perampokan ekonomi” yang sunyi terhadap L1.

Bab Pertama: Asal Usul “Kecanggungan”: Kehilangan Identitas di Tahun 2025

1.1 Dilema yang bukan emas, juga bukan saham teknologi

Sepanjang sebagian besar tahun 2025, posisi Ethereum di pasar modal tampak sangat kabur. Para investor terbiasa mengklasifikasikan aset kripto ke dalam dua ekstrem: satu sisi sebagai “komoditas digital” yang berfungsi sebagai penyimpan nilai (seperti BTC), dan sisi lainnya adalah “saham teknologi” yang memiliki potensi pertumbuhan tinggi dan bergantung pada monetisasi lalu lintas pengguna (seperti Solana). Ethereum pernah berusaha untuk menduduki kedua sisi ini sekaligus—baik sebagai “Uang Ultra Sound”, maupun sebagai “komputer dunia”.

Namun, lingkungan pasar tahun 2025 dengan kejam menghilangkan keuntungan dari narasi ganda ini.

Sebagai komoditas yang canggung: Meskipun ETH memainkan peran sebagai jaminan inti dalam DeFi, dinamika perubahan pasokannya (pergeseran antara inflasi dan deflasi) serta keberadaan mekanisme Staking membuatnya sulit untuk didefinisikan secara sederhana seperti BTC yang disebut “emas digital”. Jumlah tetap BTC dan pengikatan energi membuat sifat komoditasnya sangat kokoh, sementara kompleksitas Ethereum membuatnya tampak kabur di mata institusi konservatif.

Sebagai kecanggungan saham teknologi: Jika dianggap sebagai platform teknologi, indikator inti—pendapatan—mengalami penurunan bencana pada tiga kuartal pertama tahun 2025. Data bulan Agustus menunjukkan bahwa meskipun harga ETH sempat mendekati puncak sejarah, pendapatan protokol jaringan anjlok 75% dibandingkan tahun lalu, hanya sebesar 39,2 juta dolar. Bagi investor tradisional yang terbiasa mengevaluasi dengan model rasio harga terhadap pendapatan atau diskonto arus kas, ini jelas merupakan sinyal kehancuran model bisnis.

1.2 Efek “Lapisan Sandwich” dalam Lanskap Persaingan

Dalam dimensi kompetisi, Ethereum juga mengalami tekanan dua arah.

Tekanan di atas: Aliran masuk BTCETF yang berkelanjutan dan narasi cadangan strategis negara berdaulat semakin memperkuat posisi BTC sebagai aset makro. Sebaliknya, meskipun EthereumETF telah disetujui, skala aliran dana tidak pernah bisa disamakan dengan BTC, mencerminkan keterlambatan pemahaman modal arus utama terhadap posisi “minyak digital”-nya.

Dampak Penurunan: Solana, dengan kinerja ekstrem dan biaya rendah yang dihadirkan oleh arsitektur monolitiknya, hampir mendominasi pertumbuhan pembayaran, DePIN, AI Agent, meme, dan aplikasi konsumen frekuensi tinggi pada tahun 2025. Data menunjukkan bahwa kecepatan peredaran stablecoin di jaringan Solana dan pendapatan ekosistem dalam beberapa bulan bahkan melebihi Ethereum mainnet. Sementara itu, Hyperliquid juga menarik banyak pengguna dan trader paus berkat posisinya sebagai pemimpin di Perp dex, kemampuan penangkapan biaya HLP bahkan membuat ETH tidak dapat melihat lampu belakangnya.

Keadaan “tidak bisa menjangkau langit, tidak bisa menyentuh tanah” ini adalah tempat subur bagi argumen “canggung”. Pasar tidak bisa menahan diri untuk melirik: jika penyimpanan nilai tidak sebaik BTC, aplikasi berkinerja tinggi tidak sebaik Solana, dan kemampuan menangkap biaya tidak sebaik Hyperliquid, lalu di mana sebenarnya keunggulan Ethereum?

Bab Kedua Penetapan Regulasi: Rekonstruksi Hukum Komoditas Digital

2.1 “Project Crypto” dan Peralihan Filosofi Regulasi

Pada tanggal 12 November 2025, Ketua SEC AS Paul Atkins dalam pidatonya di Bank Cadangan Federal Philadelphia secara resmi meluncurkan rencana reset regulasi yang bernama “Project Crypto”. Tujuan utama dari rencana ini adalah untuk mengakhiri “Regulasi melalui Penegakan” yang telah berlangsung selama beberapa tahun, dan beralih ke pembentukan kerangka klasifikasi yang jelas berdasarkan realitas ekonomi.

Dalam pidatonya kali ini, Ketua Atkins secara tegas membantah pandangan “sekali sekuritas, selamanya sekuritas” (yaitu memukul muka pendahulu). Ia memperkenalkan “Klasifikasi Token (Token Taxonomy)”, menunjukkan bahwa atribut aset digital bersifat cair dan dapat berubah. Sebuah token mungkin dijual sebagai bagian dari Kontrak Investasi pada tahap penerbitan awal, tetapi itu tidak berarti bahwa aset tersebut selamanya terikat oleh belenggu sekuritas. (Catatan: untuk Ethereum, logika ini sangat penting.)

SEC berpendapat bahwa ketika tingkat desentralisasi suatu jaringan mencapai ambang tertentu, sehingga pemegang tidak lagi bergantung pada “Essential Managerial Effort” dari entitas terpusat untuk mendapatkan keuntungan, aset tersebut tidak lagi berada di bawah yurisdiksi Howey Test.

Ethereum memiliki lebih dari 1,1 juta validator dan jaringan node yang paling tersebar di seluruh dunia, oleh karena itu terbukti: ETH tidak termasuk dalam kategori sekuritas.

2.2 RUU Keterbukaan Pasar Aset Digital (CLARITY Act)

Pada bulan Juli 2025, Dewan Perwakilan Rakyat Amerika Serikat mengesahkan Undang-Undang Kejelasan Pasar Aset Digital (CLARITY Act). Undang-undang ini secara hukum menyelesaikan “membetulkan” identitas Ethereum.

Batas yurisdiksi: RUU ini secara jelas menetapkan bahwa aset yang “sumbernya berasal dari protokol blockchain terdesentralisasi” - yang secara khusus merujuk pada BTC dan ETH - berada di bawah yurisdiksi Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi (CFTC).

Definisi komoditas digital: Undang-undang mendefinisikan komoditas digital sebagai “aset digital yang dapat dimiliki dan dipindahkan secara eksklusif antara individu tanpa bergantung pada lembaga perantara, dan dicatat di buku besar publik terdistribusi yang aman secara kriptografi.”

Peran bank: Undang-undang memungkinkan bank untuk mendaftar sebagai “perantara barang digital”, menyediakan layanan penyimpanan dan perdagangan ETH untuk pelanggan. Ini berarti bahwa ETH di neraca bank tidak lagi dianggap sebagai aset spekulatif berisiko tinggi, tetapi sebagai aset barang yang mirip dengan emas dan valuta asing.

2.3 Kesesuaian Hasil Staking dengan Atribut Produk

Menurut hukum sekuritas tradisional: Apakah aset yang dapat menghasilkan bunga masih dapat disebut sebagai “komoditas”? Komoditas tradisional seperti minyak mentah atau gandum, kepemilikan itu sendiri tidak hanya tidak menghasilkan pendapatan, tetapi sering kali juga memerlukan biaya penyimpanan. Mekanisme staking Ethereum membuatnya lebih mirip dengan ekuitas atau obligasi.

Kerangka regulasi tahun 2025 mengatasi kontradiksi kognitif ini:

Lapisan Aset (Asset Layer): Token ETH itu sendiri adalah komoditas. Itu adalah Gas dan jaminan keamanan jaringan, memiliki nilai guna dan nilai tukar.

Lapisan Protokol: Staking tingkat protokol yang asli dianggap sebagai suatu “pekerjaan” atau “penyediaan layanan”. Validator memelihara keamanan jaringan dengan menyediakan sumber daya komputasi dan penguncian modal, dan imbalan yang mereka peroleh adalah kompensasi untuk layanan ini, bukan pendapatan investasi pasif.

Lapisan Layanan (Service Layer): Kontrak “layanan” ini hanya menjadi kontrak investasi ketika lembaga terpusat (seperti bursa) menyediakan layanan staking yang dikelola dan berjanji memberikan imbal hasil tertentu.

Dikotomi ini memungkinkan ETH untuk mempertahankan karakteristik “penghasilan”-nya, sekaligus menikmati pengecualian regulasi sebagai “komoditas”. Para investor institusi mulai memandang ETH sebagai “Komoditas Produktif” — yang memiliki sifat tahan inflasi dari komoditas, serta tingkat pengembalian yang mirip dengan obligasi. Fidelity dalam laporannya menunjukkan bahwa kombinasi atribut unik ini menjadikan ETH sebagai “obligasi internet” yang tak terpisahkan dalam portofolio.

Bab Ketiga: Keruntuhan dan Rekonstruksi Model Bisnis: Dari Dencun ke Fusaka

Masalah identitas telah diselesaikan, sekarang masalah ekonomi yang lebih tajam muncul: Apakah ETH menghasilkan uang? Dari mana aliran kasnya berasal? Kemana perginya?

Dengan segala hormat, pendapatan pada tiga kuartal pertama tahun 2025 yang terjun bebas adalah sebuah kegagalan dari skema perluasan teknologi, merupakan ilusi bagi para teknisi yang berusaha merombak lingkungan bisnis dan kemanusiaan dengan teknologi, sementara komunitas yang putus asa berharap bahwa pembaruan Fusaka di bulan Desember dapat mengubah keadaan sulit saat ini, tetapi apakah itu masih mungkin?

3.1 Dencun setelah peningkatan “paradoks pendapatan”

Pembaruan Dencun pada bulan Maret 2024 memperkenalkan EIP-4844 (Transaksi Blob), yang bertujuan untuk mengurangi biaya transaksi L2 dengan menyediakan ruang penyimpanan data yang murah. Secara teknis, ini adalah keberhasilan besar—biaya Gas L2 turun dari beberapa dolar menjadi beberapa sen, yang sangat mendorong kemakmuran ekosistem L2. Namun, dari sudut pandang model ekonomi, ini adalah “bencana.”

Mekanisme penetapan harga pasar Blob awalnya sepenuhnya didasarkan pada penawaran dan permintaan. Karena pasokan ruang Blob yang disisihkan jauh lebih besar daripada permintaan awal L2, Biaya Dasar Blob tetap pada tingkat yang sangat rendah yaitu 1 wei (yaitu 0.000000001 Gwei) untuk waktu yang lama.

Ini menyebabkan jaringan L2 (seperti Base, Arbitrum) meskipun membebankan biaya gas yang tinggi kepada pengguna, namun “sewa” yang dibayarkan kepada EthereumL1 sangat kecil. Data menunjukkan bahwa Base dapat menghasilkan pendapatan ratusan ribu dolar dalam beberapa hari, tetapi hanya membayar beberapa dolar kepada Ethereum.

Karena banyaknya transaksi lapisan L1 yang berpindah ke L2, dan L2 tidak menghancurkan cukup ETH melalui Blob, mekanisme penghancuran EIP-1559 menjadi tidak efektif. Pada kuartal ketiga tahun 2025, tingkat pertumbuhan tahunan pasokan Ethereum kembali meningkat menjadi +0,22%, kehilangan narasi “aset deflasi”.

Situasi “L2 makan daging besar, L1 minum angin barat laut” ini secara gamblang disebut sebagai efek “parasit” oleh komunitas, yang secara langsung menyebabkan keraguan mendalam dari luar tentang keberlanjutan model bisnis Ethereum.

3.2 Titik Balik Strategis: Peningkatan Fusaka (3 Desember 2025)

Untungnya, menghadapi keraguan terhadap model bisnis ETH, komunitas pengembang Ethereum yang “dingin” tidak “berpegang pada idealisme” dan membiarkan semuanya begitu saja. Pada 3 Desember 2025, pembaruan Fusaka yang dinanti-nanti akhirnya tiba.

Inti dari peningkatan ini adalah “memperbaiki” rantai penangkapan nilai antara L1 dan L2, secara sederhana, L2 harus memberikan persembahan kepada L1.

3.2.1 Perbaikan inti: EIP-7918 (Biaya dasar Blob terikat dengan biaya eksekusi)

Proposal paling signifikan secara komersial dalam upgrade Fusaka adalah EIP-7918. Proposal ini mengubah secara mendasar logika penetapan harga Blob.

EIP-7918 memperkenalkan mekanisme “harga dasar” - kenaikan harga. Ini menetapkan bahwa biaya dasar untuk Blob tidak lagi diizinkan untuk jatuh tanpa batas hingga 1 wei. Sebaliknya, harga minimum untuk Blob akan terhubung dengan harga Gas lapisan eksekusi L1 (secara spesifik 1/15.258 dari Biaya Dasar L1).

Ini berarti, selama mainnet Ethereum tetap sibuk (misalnya ada penawaran baru, transaksi DeFi, atau pencetakan NFT), harga Gas L1 akan naik, yang secara otomatis akan meningkatkan “harga dasar” untuk membeli ruang Blob L2. L2 tidak dapat lagi menggunakan keamanan Ethereum dengan harga yang hampir gratis.

Setelah diupgrade dan diaktifkan, biaya dasar Blob langsung melonjak 1500 juta kali (dari 1 wei meloncat ke kisaran 0,01-0,5 Gwei). Meskipun untuk pengguna L2, biaya transaksi per transaksi tetap murah (sekitar 0,01 usd), tetapi untuk protokol Ethereum, ini berarti pertumbuhan pendapatan yang ribuan kali lipat. Kemakmuran L2 adalah pendorong langsung pendapatan L1.

3.2.2 Perluasan Sisi Pasokan: PeerDAS (EIP-7594)

Untuk mencegah kenaikan harga yang dapat membunuh perkembangan L2, Fusaka secara bersamaan memperkenalkan PeerDAS (sampling ketersediaan data peer).

PeerDAS memungkinkan node untuk memvalidasi ketersediaan data hanya dengan mengambil sampel acak dari sebagian kecil fragmen data tanpa perlu mengunduh seluruh blok data (Blob). Ini secara signifikan mengurangi tekanan bandwidth dan penyimpanan pada node (penurunan sekitar 85%).

Terobosan teknologi ini memungkinkan Ethereum untuk secara signifikan meningkatkan pasokan Blob. Setelah peningkatan, jumlah Blob target per blok akan secara bertahap meningkat dari 6 menjadi 14 atau bahkan lebih.

Dengan EIP-7918 meningkatkan batas bawah harga satuan, sementara melalui PeerDAS meningkatkan total penjualan, Ethereum berhasil membangun model penjualan “volume dan harga meningkat”.

3.3 Lingkaran model bisnis baru

Ini adalah model bisnis pasca-Ethereum yang diaktifkan oleh Fusaka, yang pada dasarnya dapat diringkas sebagai “model pajak B2B berbasis layanan keamanan”: hulu (jaringan L2): Base, Optimism, Arbitrum, dan L2 lainnya sebagai “distributor”, bertanggung jawab untuk menangkap pengguna akhir, mengelola transaksi frekuensi tinggi dengan nilai rendah.

Produk Inti (Ruang Blok): EthereumL1 menjual dua jenis produk inti:

Ruang eksekusi bernilai tinggi: untuk bukti penyelesaian L2, transaksi atom DeFi yang kompleks.

Ruang data kapasitas besar (Blob): digunakan untuk menyimpan data riwayat transaksi L2.

Melalui EIP-7918, L2 harus membayar “sewa” yang sesuai dengan nilai ekonomis untuk kedua sumber daya ini. Sebagian besar sewa ini (ETH) dihancurkan, yang mengubahnya menjadi peningkatan nilai bagi semua pemegang ETH; sebagian kecil dibayarkan kepada validator, membentuk imbal hasil staking.

Siklus spiral positif:

Permintaan terhadap Blob semakin besar

Apakah ada orang yang bersedia membayar di pasar? Ya, menurut perkiraan analis terkenal Yi, setelah peningkatan Fusaka, tingkat penghancuran ETH Ethereum diperkirakan akan meningkat 8 kali lipat pada tahun 2026?!

Bab Keempat Sistem Penilaian: Bagaimana Menentukan Harga untuk “Barang Kepercayaan”?

Setelah menjelaskan model bisnis, pertanyaan berikutnya adalah: bagaimana cara menilai aset baru ini? Karena Ethereum memiliki sifat komoditas, aset modal, dan mata uang, tampaknya model penilaian tunggal tidak dapat mengekspresikan “keagungan” ETH. Mengenai hal ini, para elit Wall Street memberikan pandangan mereka:

4.1 Model Diskonto Arus Kas (DCF): Perspektif Saham Teknologi

Meskipun didefinisikan sebagai komoditas, ETH memiliki arus kas yang jelas, yang memungkinkannya untuk diterapkan dengan model DCF tradisional.

Dalam laporan penelitian Q1 2025, 21 Shares menggunakan model pertumbuhan tiga fase berdasarkan pendapatan biaya transaksi dan mekanisme penghancuran berbasis Ethereum. Bahkan dengan asumsi tingkat diskonto konservatif (15,96%), nilai wajar ETH yang dihitung mencapai $3.998; sementara dengan asumsi yang lebih optimis (tingkat diskonto 11,02%), nilai wajar mencapai $7.249.

Mekanisme EIP-7918 yang ditingkatkan oleh Fusaka memberikan dukungan yang solid untuk “tingkat pertumbuhan pendapatan masa depan” dalam model DCF. Analisis pasar berpendapat bahwa tidak perlu lagi khawatir tentang penghisapan L2 yang menyebabkan pendapatan menjadi nol, melainkan dapat secara linier menyimpulkan pendapatan dasar L1 berdasarkan perkiraan skala pertumbuhan L2.

4.2 Model Premi Mata Uang: Perspektif Komoditas

Selain arus kas, Ethereum juga menikmati sebagian nilai yang tidak dapat ditangkap melalui DCF—premium mata uang. Ini adalah nilai yang dihasilkan sebagai mata uang penyelesaian dan jaminan.

ETH adalah jaminan inti dari ekosistem DeFi (TVL lebih dari 100 miliar dolar). Baik dalam mencetak stablecoin (seperti DAI), pinjaman, maupun perdagangan derivatif, ETH adalah jangkar kepercayaan yang paling mendasar.

Pasar NFT dan pembayaran biaya Gas L2 semuanya dihargai dalam ETH.

Dengan terkuncinya ETF (yang mencapai 27,6 miliar dolar AS pada Q3 2025) dan penumpukan kas perusahaan (seperti Bitmine yang memiliki 3,66 juta ETH), pasokan likuiditas ETH semakin menyusut. Ketegangan dalam hubungan penawaran dan permintaan ini memberikan premium yang mirip dengan emas.

4.3 “Trustware” penetapan harga

Consensys mengemukakan konsep “Trustware” dalam laporannya tahun 2025.

Ethereum tidak hanya menjual kemampuan komputasi sederhana (itu yang dilakukan AWS), tetapi juga “finalitas yang terdesentralisasi dan tidak dapat diubah.”

Dengan RWA yang di-onchain, EthereumL1 akan beralih dari “memproses transaksi” ke “melindungi aset”. Penangkapan nilainya tidak lagi hanya bergantung pada TPS, tetapi pada skala aset yang dilindunginya.

Jika Ethereum melindungi aset global senilai 100 triliun dolar, bahkan jika ia hanya mengenakan pajak keamanan sebesar 0,01% per tahun, nilai pasarnya harus cukup besar untuk menahan serangan 51%. Logika “anggaran keamanan” ini membuat nilai pasar Ethereum berkorelasi positif dengan ukuran ekonomi yang ditampungnya.

Untuk promosi “trustless” tidak ada yang lebih meyakinkan daripada peretas mencuri dana dan kemudian menukarkan dana yang dicuri tersebut menjadi ETH, tidak ada yang lebih meyakinkan.

Bab Kelima: Lanskap Persaingan: Benteng Modular dan Medan RWA

5.1 Ethereum vs. Solana: Perbedaan Antara Grosir dan Eceran

Data tahun 2025 dengan jelas menunjukkan diferensiasi struktural di pasar blockchain publik:

Solana mirip dengan Visa atau Nasdaq, mengejar TPS yang ekstrem dan latensi rendah, cocok untuk perdagangan frekuensi tinggi, pembayaran, dan aplikasi konsumen (DePIN). Ethereum telah berevolusi menjadi sistem penyelesaian SWIFT atau Federal Reserve (FedWire), yang tidak mengejar pemrosesan cepat untuk setiap transaksi membeli kopi, tetapi fokus pada pemrosesan “paket penyelesaian” yang berisi ribuan transaksi yang diajukan oleh jaringan L2.

Pembagian kerja ini adalah evolusi yang tak terhindarkan dari pasar yang matang. Aset dengan nilai tinggi dan frekuensi rendah (seperti tokenisasi obligasi pemerintah dan penyelesaian lintas batas dalam jumlah besar) tetap menjadi pilihan utama Ethereum, karena tingkat keamanan dan desentralisasinya yang lebih tinggi; sementara transaksi dengan nilai rendah dan frekuensi tinggi beralih ke Solana.

5.2 Dominasi RWA

Di bidang RWA yang dianggap sebagai pasar trilun masa depan, Ethereum menunjukkan dominasi yang sangat kuat. Meskipun Solana tumbuh dengan cepat, Ethereum tetap menjadi fondasi pilihan dalam proyek-proyek acuan seperti dana BUIDL BlackRock dan dana blockchain Franklin Templeton.

Logika pemilihan lembaga sangat jelas, untuk aset yang mencapai miliaran hingga puluhan miliar dolar, prioritas keamanan jauh lebih tinggi dibandingkan kecepatan. Ethereum, yang telah teruji selama sepuluh tahun dan tidak pernah mengalami downtime, membentuk parit terdalammya.

Apakah Ethereum tersesat? Pada tahun 2025, melakukan lompatan menakutkan menuju model “pajak pencetakan dasar” untuk ekonomi digital, hanya saja tidak tahu apakah lompatan iman kali ini akan mendarat di tumpukan jerami?