#比特币持有 Melihat MSTR turun dari 457 dolar menjadi seperti sekarang, saya merasa campur aduk. Setelah lebih dari sepuluh tahun berinvestasi, saya telah melihat terlalu banyak cerita yang tampak sempurna runtuh di hadapan kenyataan. "Menjual saham untuk membeli koin" Saylor dulunya begitu mengkilap—harga saham naik, premi meluas, penerbitan saham baru, membeli lebih banyak BTC, dan kemudian mendorong harga saham lebih tinggi. Logika ini memang mengungguli pasar pada tahun 2023, tetapi kita semua harus tahu, tidak ada mesin abadi.

Situasi saat ini sangat jelas: BTC turun 31%, tetapi MSTR justru turun 50%, ini bukan sekadar efek leverage, melainkan seluruh logika dasar mulai menolak dirinya sendiri. Ketika mNAV jatuh dari premi yang nyaman ke posisi canggung 1.15, ketika beban dividen tahunan membengkak menjadi 750-800 juta dolar, sementara bisnis perangkat lunak tradisional hanya menghasilkan sedikit lebih dari 100 juta dolar per tahun, soal aritmatika ini benar-benar tidak bisa dihitung lagi.

Yang paling ironis adalah, sekarang dengan adanya ETF spot, individu dapat langsung membeli BTC, tetapi harus menanggung risiko utang MSTR, risiko pengenceran, dan beban obligasi konversi tersebut. Hitungan ini tidak ada yang menguntungkan. Saya telah melihat terlalu banyak narasi leverage dalam sejarah yang akhirnya berakhir dengan tragedi—masalahnya tidak pernah terletak pada seberapa kuat niat awal, tetapi seberapa kejam realitas.

Cadangan kas sebesar 1,4 miliar dolar AS mungkin dapat bertahan dari tekanan dividen tahun ini, tetapi ini pada dasarnya mengakui kegagalan flywheel. Tiga jalan paling realistis yang dihadapi semua memiliki rasa putus asa: baik memperkecil skala untuk menerima perdagangan diskon jangka panjang, bertaruh pada keajaiban likuiditas makro, atau mengandalkan STR untuk menarik dana ritel yang terjebak dalam rawa utang. Sejarah mengajarkan saya bahwa saat-saat seperti ini sering kali tidak memiliki solusi sempurna, hanya pilihan yang lebih buruk atau kurang buruk. Logika nilai Bitcoin itu sendiri tidak berubah, tetapi era bercerita dengan leverage mungkin benar-benar harus berakhir.