米SECが動き出しましたが、暗号化財庫の物語はまだ続けられるのでしょうか？

9月24日、アメリカ証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は、200社以上の暗号化財庫計画を発表した上場企業に対して調査を開始することを共同で発表しました。その理由は、これらの企業が関連する情報を発表する前夜に一般的に「異常な株価変動」が見られたためです。

MicroStrategy がビットコインをバランスシートに取り入れて以来、「暗号化財庫」（Crypto Treasury）は米国株式市場における轟動的な「金融錬金術」となりました——Bitmine や SharpLink などの新興企業の株価は、同様の操作により数十倍に暴騰したことがあります。Architect Partners のデータによれば、2025 年以降、212 社の新しい企業が BTC、ETH などの主要な暗号資産を購入するために約 1020 億ドルを調達すると発表しています。

しかし、この資本の狂乱は価格を押し上げる一方で、広範な疑念を引き起こしました。MSTRのmNAV（時価総額と帳簿資産純額の比率）は1ヶ月で1.6から1.2に下落し、前の20の暗号財庫会社のmNAVのうち、3分の2が1を下回っています。資産バブルやインサイダー取引に関する疑念が次々と浮上しており、現在、この新しい資産配置の潮流はかつてない規制の挑戦に直面しています。

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暗号化財庫会社のフライホイールはどのように回るのか

財庫会社の資金調達フライwheelはmNAVメカニズムに基づいており、その本質は反射的なフライwheelロジックで、財庫会社が強気市場で「無限の弾薬」を持っているように見える能力を与えます。mNAVは市場純資産価値比を指し、計算方法は企業の時価総額（P）に対する一株当たり純資産（NAV）の倍数です。財庫戦略会社の文脈において、NAVはその保有するデジタル資産の価値を指します。

株価 P が1株当たり純資産 NAV（つまり mNAV > 1）を上回ると、企業は継続的に資金調達を行い、調達した資金をデジタル資産に再投資することができます。毎回の増資購入は1株当たりの保有と帳簿価値を押し上げ、さらなる市場の企業ストーリーへの信頼を強化し、株価を押し上げます。こうして、閉じた正のフィードバックループが回り始めます：mNAV の上昇 → 増資による資金調達 → デジタル資産の購入 → 1株当たりの保有が厚くなる → 市場の信頼が強化される → 株価が再び上昇。まさにこのメカニズムによって、MicroStrategy は過去数年間にわたり、ビットコインを継続的に資金調達して購入し、株式の深刻な希薄化を回避することができました。

株価と流動性が十分に高くなると、企業は機関投資家の資金を引き入れるための一連のメカニズムを解放できる：債務、転換社債、優先株などのファイナンスツールを発行し、市場の物語を帳簿上の資産に変換し、再び株価を押し上げ、フライホイールを形成する。このゲームの本質は、株価、物語、そして資本構造の間の複雑な共鳴である。

しかし、mNAVは両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を表すこともあれば、単なる投機的な動きである可能性もあります。一旦mNAVが1に収束するか、1を下回ると、市場は「増厚ロジック」から「希薄ロジック」に切り替わります。この時、トークン自体の価格が下落すると、フライホイールは正の回転から負のフィードバックループに変わり、市場価値と信頼が二重に打撃を受けることになります。さらに、ファイナンス戦略会社の資金調達もmNAVのプレミアムフライホイールに基づいており、mNAVが長期間ディスカウント状態にあると、増発の余地が封じられ、すでに事業が停滞しているか上場廃止の危機にある中小型株のビジネスは全て覆され、築かれたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAV < 1のとき、会社のより合理的な選択は保有株を売却して株を買い戻し、バランスを回復することですが、偏った見方をしてはいけません。ディスカウント企業も価値が過小評価されている可能性があります。

2022年のベアマーケットでは、MicroStrategyのmNAVが1を下回ったにもかかわらず、同社はコインを売却して買い戻すことを選択せず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持し続けました。この「死守」の論理は、SaylorがBTCに対する信仰に基づくビジョンから来ており、それを「決して売らない」コア担保資産と見なしています。しかし、この道はすべての財庫会社が模倣できるわけではありません。ほとんどのアルトコイン財庫株は、安定した主な事業が欠けており、「コイン購入会社」への転換は生存手段にすぎず、信仰の裏付けはありません。一度市場環境が悪化すれば、損失を止めたり利益を確定するために売却する可能性が高く、それが踏み台を引き起こすことになります。

インサイダー取引は存在しますか

SharpLink Gaming はこの「暗号化財庫熱潮」の中で最も早く市場に衝撃を与えた事例の一つです。5 月 27 日、同社は 4.25 億ドルまでのイーサリアムを準備資産として増持することを発表しました。発表当日、株価は一時 52 ドルに急騰しました。しかし奇妙なことに、5 月 22 日にはすでにその株の取引量が大幅に増加し、株価は 2.7 ドルから 7 ドルに跳ね上がっていましたが、その時点で同社はまだ公告を出しておらず、SEC に対しても何の情報も開示していませんでした。

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この「ニュースが発表される前に株価が先行する」という現象は珍しくありません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドルのライトコイン財庫戦略を開始すると発表しましたが、ニュース発表の前に4日連続で上昇し、株価は2.7ドルから4.4ドルに上昇し、ほぼ倍増しました。会社は重要な更新を提出せず、プレスリリースも公開しておらず、広報担当者はコメントを拒否しました。

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同様の状況は、Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも観察されており、これらはすべて、暗号トレジャリープランのリリース前にさまざまな程度の異常な取引ボラティリティを経験しています。 情報漏洩や早期取引の有無が規制当局の警戒を呼び起こしています。

DAT 叙事会はここで崩壊するのか

「Solana マイクロストラテジー」Upexi の顧問 Arthur Hayes は、暗号財庫が伝統的な企業金融界の新しい物語になっていると指摘しました。彼は、このトレンドが複数の主流資産市場で継続的に進化するだろうと考えています。しかし、私たちは明確に理解する必要があります：各チェーン上で、最終的に勝ち残るのはせいぜい一社か二社だけです。

一方で、トップ効果が加速して形成されています。2025年までに200社以上が暗号化財庫戦略を発表し、BTC、ETH、SOL、BNB、TRXなど多くのチェーンをカバーしていますが、資金と評価は急速にごく少数の企業と資産に集中しています——BTC財庫とETH財庫はDAT社の大半を占めています。各資産カテゴリーにおいても、実際に成功するのは1社または2社だけであり、BTCトラックはMicroStrategy、ETHトラックはBitmine、SOLトラックはUpexiかもしれませんが、残りのプロジェクトは規模競争を形成するのが難しいです。

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マイケル・セイラーが検証したように、市場にはビットコインのリスクエクスポージャーを得たい機関投資家が多数存在しており、彼らは直接BTCを購入することも、ETFを保有することもできません——しかし、彼らはMSTRの株を購入することができます。もしあなたが暗号資産を保有する会社を彼らの「コンプライアンスバスケット」に包装できれば、これらの資金は帳簿上で$10 しか価値がない資産を$2、$3、さらには$1 の価格で購入することを厭わないでしょう。これは非合理的ではなく、制度的アービトラージです。

周期の後半では、市場には新しい発行者が現れ、より高い株価の弾力性を追求するために、より攻撃的な企業金融手段を用いることになる。価格が下落する際、これらの行為は反発を招くことになる。Arthur Hayesは、このサイクルではFTXの暴落に似た大規模なDAT事故が発生すると判断している。その際、これらの企業は失敗し、その株式や債券は大幅にディスカウントされ、市場に大きな混乱を引き起こす可能性がある。

規制当局もこの構造的リスクに注目している。9月初め、ナスダックはDAT社のレビューを強化することを提案した；今日、SECとFINRAは共同でそのインサイダー取引の調査を開始した。規制当局のこれらの措置は、インサイダーのスペースを圧縮し、発行のハードルと資金調達の難易度を高めることを目的としており、その結果、新興のDAT社の操作スペースを減少させる。市場にとって、これは「擬似リーダー」が加速的に排除されることを意味し、本当のリーダー企業は物語を借りて生存し、さらには成長することができる。

###概要

暗号化財庫の物語はまだ続いているが、敷居は高くなり、規制は厳しくなり、バブルの清算が同時に進む。投資家にとっては、金融構造の背後にある論理とアービトラージの道筋を見極める必要があると同時に、物語の背後にあるリスクの蓄積にも常に警戒しなければならない——この「オンチェーン錬金術」は結局無制限に上演されることはできず、勝者が王となり、敗者が退場する。