香港RWAは初の「退出者」を迎える？RWAトークンの隠れたリスクを暴露！

香港は世界のデジタル資産センターの地位を目指しており、現実世界の資産（Real World Asset, RWA）のトークン化は、トラッドファイと暗号化の世界をつなぐ重要な架け橋と見なされ、その戦略的な配置の中心となっています。政府が成功裏にトークン化されたグリーンボンドを発行したことから、各金融機関が競って参入し、市場は一時的に非常に活気を呈しました。しかし、この一見繁栄しているブルーオーシャンの下では、暗流が渦巻いています。最近、香港市場は初めての「退出者」を迎え、RWAトークンの背後にある深刻な法律と運営のリスクが徐々に浮かび上がり、予測される数万億ドルのバレーに冷水をかけました。

誰が退場しているのか

市場の熱気が高まる中、香港のステーブルコインとRWAの分野は「部分的な冷却」を迎えています。情報筋によると、国泰君安国際を含む少なくとも4社の中国資本背景の金融機関およびその支店は、最近、慎重な考慮から香港のステーブルコインライセンスの申請を撤回するか、RWA分野での関連業務の試みを一時停止することを選択したとのことです。

この「退場潮」は偶然ではなく、その背後には本土の規制機関からのガイダンスがあります。大量の中国資本機関が一斉に動くことを懸念し、市場が過熱し潜在的な金融リスクを引き起こすことを防ぐため、規制当局は金融機関に関連する指示を伝え、仮想資産に関する業務や表現において控えめにし、リスクの隔離と内部研究を厳格に行うよう要求しました。業界の関係者の中には、この態度を「あなたはやっても良いが、言ってはいけない」と形容する人もいます。

この慎重な戦略により、一部の元々は比較的積極的だった中国資本の銀行や証券会社が、暗号化の展開を延期または停止し、香港のRWAトラックの最初の「退出者」となりました。これは明確に示していますが、香港は政策的に積極的に開放されているものの、その発展のペースは依然として中国本土のマクロプルデンシャルフレームワークの深い影響を受けています。

高額な入場券

規制の慎重な態度に加えて、参加者の前進を妨げるもう一つの現実的な要因は、高額なコストです。多くの人々はRWAに対して素晴らしい想像を抱いていますが、現実世界の資産をチェーン上に移すことは、非常に複雑で高価なシステム的な工程です。報道によると、香港で単一のRWAトークン化製品を発行する場合、その総コストは600万元（約82万米ドル）を超える可能性があります。

この巨額の費用は、複数の段階をカバーしています。その中で、証券会社の費用が大部分を占めることが多く、さらにブロックチェーン技術の統合、法律遵守のための弁護士の雇用、資産評価、保管者の選定、資金調達、越境承認、そしてマーケティングなどの一連の費用が含まれています。

さらに重要なのは、これは単発の発行コストに過ぎないということです。企業がこの市場に深く関与したい場合、相応の金融機関のライセンスを取得する必要があります。例えば、香港の重要な金融ライセンスのコストは150万人民元を超える可能性があり、仮想資産サービスプロバイダー（VASP）ライセンスを申請する場合、そのコストは数千万香港ドルに達する可能性があります。この高額な「入場券」は、無形のうちに非常に高いハードルを設けており、ほとんどの中小機関を門の外に締め出し、RWAトラックは初期段階では資金力のある巨大企業のゲームのように見えます。

法的現実

しかし、規制やコストよりも根本的なものは、RWAの内在的でしばしば見落とされる隠れたリスクです。多くの暗号世界の参加者は「プログラムコードは法律である」という考え方に慣れており、一度資産がトークン化されると、ブロックチェーン上のスマートコントラクトが絶対的な所有権を代表すると思い込んでいます。しかし、現実は厳しく、プログラムコードの理想と複雑な法律現実との間には巨大なギャップが存在することを明らかにしています。

RWA業界で繰り返し言及される古典的なケースの一つは、アメリカのデトロイトの不動産トークン化プロジェクトReal Tです。投資家は、彼らが購入したトークンが本物の不動産の部分的な所有権を代表していると告げられました。しかし、プロジェクトがオフチェーンでの管理不善や税金の未払いにより最終的に崩壊したとき、投資家は彼らのデジタルウォレットの中のトークンが全く価値がないことを痛感しました。なぜなら、オフチェーンでは、実際の法的所有権が混乱した空の会社によって曖昧にされ、オンチェーンの記録は法廷で全く強制力を持たなかったからです。

この物語は、RWAの核心的な課題を深く明らかにしています： 取引相手方リスク：ビットコインなどの純粋なチェーン上資産とは異なり、RWAは必然的にオフチェーンの実体資産と管理・保管を担当する「取引相手方」を含む。この管理者の失敗、詐欺、または破産は、チェーン上のトークンの価値を直接ゼロにする可能性がある。法的枠組みの欠如：現在、ほとんどの国の法体系は、ブロックチェーン上の記録が最終的な法的所有権と同等であることを認めていない。特に証券類資産については、その所有権の最終的な認定は登録譲渡代理人（Transfer Agent）の公式記録に基づく。このことは、あなたが保有するRWAトークンが、法的には「補助的記録」に過ぎず、最終的な効力を持つ所有権証明書ではない可能性があることを意味する。RWA不可能三角：RWAプロジェクトは、法的実行可能性、資本効率、そして分散化を同時に実現することが難しいという固有の「三難困難」に直面している。現在の実務的なアプローチ、例えばアメリカのトークン化大手Figureのモデルは、法的実行可能性と資本効率を優先することが多く、これにより純粋な分散化が犠牲になり、そのブロックチェーンは認証機関から構成される許可制の連盟チェーンのようになる。技術と規制リスク：さらに、全体のシステムは、オラクルの操作（スマートコントラクトに誤ったオフチェーンデータを提供すること）、プロトコル自体の脆弱性に対する攻撃、そしてグローバルな規制環境の複雑で変化の激しいリスクに直面している。香港でコンプライアンスを有する製品が、アメリカやヨーロッパに行くとまったく異なる規制要件に直面する可能性があり、巨額のコンプライアンスコストをもたらす。

二層アーキテクチャ

これらの深刻な課題に直面して、業界のリーダーたちは無策ではなく、より堅牢な解決策を積極的に模索しています。このソリューションの核心は、「オフチェーン法律＋オンチェーン技術」の二層構造を構築し、トークンが単なるデジタルコードではなく、堅固な法律的支援を受けた権利証書であることを保証することです。

第一層：堅実なチェーン外の法的構造。ソリューションの礎は、チェーン外で精密な法的エンジニアリングデザインを行うことです。その核心機構は、特別目的法人（Special Purpose Vehicle, SPV）を設立することです。SPVは法的な「保険箱」であり、トークン化された資産を保有するために特化されています。「実際の売却」によって資産の所有権をSPVに撤回不可能に譲渡し、信託構造を通じて資産の発起者の財務リスクと「破産隔離」を実現することで、投資家の資産を最大限に保護します。

第2層：効率的な双鎖チェーンアーキテクチャ。堅固な法的基盤の上に、安全性と効率性を兼ね備えた技術アーキテクチャが必要です。業界のトレンドは「ダブルチェーンモデル」を採用することです： アセットチェーン（登記層）：通常は、審査を受けた金融機関がノードとして機能する許可されたコンソーシアムチェーンであり、資産の所有権を安全かつコンプライアンスに登録し、その法的効力を確保します。トランザクションチェーン（速度層）：通常は、高性能のパブリックチェーンまたはLayer 2ネットワークであり、トークンの高頻度取引と流動性を処理し、スピードと低コストを追求します。

アリペイグループがRWAのために設計した「二つのチェーンと一つの橋」という構造は、このようなモデルの典型的な実践であり、資産の権利確定と取引流通を分離し、安全性とコンプライアンス、金融効率の間でバランスを求めています。

結論

最近の中国資本機関の「退出」と高額な発行コストは、市場の熱狂的な感情へのタイムリーな警告です。それは私たちに、RWAの未来は単なる技術の勝利ではなく、法律、ビジネス、運営モデルの全面的な革新であることを教えてくれます。

すべての参加者にとって、コアの問題は「この資産をトークン化できるか？」から、より深く重要な問題「私たちが構築したこの複雑な構造は、現実の法律の中で生き残ることができるのか？」へと変わりました。この問題の答えが、最終的にRWAが数十兆ドルの金融革命の扉を開くのか、それとも単なる金融工学の歴史の中での高価な脚注に過ぎないのかを決定します。