原著者:マクトンMSX研究所
2025年10月のデペッグ事件とハイエクの予言の交差
2025年10月11日、暗号市場の恐怖感が合成ステーブルコインUSDeに極端な衝撃を与えました——ビットコインが11.7万ドルから10.59万ドル（1日での下落率13.2%）に暴落し、イーサリアムが1日で16%の重落を記録した「史詩的崩壊」の中、USDeは2025-10-11の取引中に一時約$0.65まで下落しました（$1 の対価から約34%下落）、その後数時間内に回復しました。同時期、世界の暗号市場では24時間の強制清算額が193.58億ドルに急増し、166万人のトレーダーが強制的にポジションを解消され、このデータは歴史的な最大の1日強制清算記録を更新しました。
マイクロ市場のパフォーマンスから見ると、分散型取引所UniswapのUSDe-USDT流動性プールの深さは、イベントのピーク時に320万ドルしか残っておらず、イベント前から89%減少しました。その結果、10万枚のUSDeの売却注文はスリッページにより25%のディスカウントが発生しました（指値は0.7ドル、実際の取引価格は0.62ドル）。同時に、6社の主要マーケットメイカーはUSDeをクロスマージンとして使用しており、マージンの価値が40%減少する破産リスクに直面し、市場の流動性のブラックホールがさらに悪化しています。
しかし、この「危機」は24時間以内に重要な反転を迎えました：USDeの価格は徐々に0.98ドルに回復し、Ethena Labsが公開した第三者の準備証明は、その担保率が120%以上を維持しており、過剰担保規模が6600万ドルに達していることを示しています；さらに重要なのは、ユーザーの引き出し機能は常に正常であり、担保に含まれるETH、BTCなどの資産はいつでも換金可能であり、この特徴が市場の信頼回復の核心的な支えとなっています。
マイトン MSX 研究所は、この「暴落 - 回復」曲線が2022年のLUNA-USTのデペッグ後に完全にゼロになった結末と鋭く対比していると考え、この事件は通常の「ステーブルコインのボラティリティ」の範疇を超えていると述べています——これはデジタル時代におけるハイエクの『通貨の非国家化』理論に対する初の極端なストレステストとなりました。
1976年、ハイエクは『貨幣の非国家化』の中で、「貨幣は他の商品のように、政府の独占発行ではなく、民間の発行者によって競争を通じて提供されるのが最も良い」と提唱しました。彼は、政府による貨幣発行の独占が「貨幣システムのすべての欠陥の根源」であり、独占メカニズムの最大の問題は、より優れた貨幣形態を発見する過程を妨げることだと考えました。彼が想定する競争の枠組みの中では、民間発行の貨幣は購買力を安定させなければならず、そうでなければ公衆の信頼を失って市場から排除されることになります。したがって、競争的な貨幣発行者は「その数量を制限するか、ビジネスを失う強い動機を持っています」。
半世紀後、USDeの出現はこの思想の現代的表現を的確に示しています。それは主権法定通貨の準備に依存せず、暗号市場の合意資産を価値の支えとし、デリバティブによるヘッジで安定を維持します。その信用と流通は完全に市場の選択と技術の透明性に依存しています。2025年10月のデリンクと回復の結果がどうであれ、このメカニズムの実践はハイエク式の「競争による優良通貨の発見」の現実的実験と見なすことができます——市場が通貨の安定における潜在的な自己調整力を確認しただけでなく、複雑な環境下におけるデジタルプライベート通貨の制度的な弾力性と進化の方向性も明らかにしています。
USDeのメカニズム革新
USDeの「担保 - ヘッジ - 収益」のトリニティアーキテクチャは、各環が市場の自発的調整の論理に浸透しており、中央集権的な設計の強制的な制約ではない。これはハイエクが強調する「市場の秩序は個々の自発的な行動に由来する」と高度に一致している。
担保システム：市場コンセンサス構築の価値基盤
USDeの担保選択は、暗号市場の流動性コンセンサスに完全に従っています——ETHとBTCの合計比率は60％を超え、これら2つの資産はどの機関によって指定されたわけではなく、10年以上の取引を通じて世界中の投資家によって「デジタル世界のハードアセット」として認識されています。補助的な流動性ステーキング派生商品（WBETH、BNSOLなど）も、資金効率を向上させるために市場が自発的に生み出した産物で、ステーキング収益を保持しつつ流動性を犠牲にしません。一方、10％を占めるUSDT/USDCは、市場が選んだ「過渡的な安定ツール」であり、極端な市場状況においてUSDeにバッファを提供します。
全体担保システムは常に過剰状態を維持し、2025年10月の事件時には担保率が120％を超えており、スマートコントラクトによるリアルタイム評価と自動清算が行われている。
安定メカニズム：デリバティブ市場の自発的ヘッジ
USDeと従来の法定通貨担保型ステーブルコインの核心的な違いは、「国家の信用に支えられた法定通貨の準備金」に依存せず、デリバティブ市場のショートポジションを通じてリスクヘッジを実現することにあります。この設計の本質は、グローバルな暗号デリバティブ市場の流動性を利用して、市場自身が価格変動を吸収することです—— ETHの価格が上昇すると、現物資産の利益がショートの損失を相殺します；ETHの価格が下落すると、ショートの利益が現物の損失を補填します。このプロセスは、いかなる中央集権的な機関の介入も必要とせず、完全に市場の価格信号によって駆動されます。
2025年10月にETHが16%暴落した際、このヘッジメカニズムは流動性が瞬時に枯渇したため短期的な遅延が発生しましたが、無効にはなりませんでした——Ethena Labsが保有する空売りポジションは最終的に1億2000万ドルの浮利益を生み出しました。この利益は行政の補助金からではなく、デリバティブ市場における売買双方の自発的な取引から得られたものです。
収益メカニズム：市場参加者を引き付ける自発的なインセンティブ
USDeによって設計された「ステーキング収益 + 循環貸出」モデルは、従来の金融における「剛性返済高利息」ではなく、市場参加者がリスクを負うことに対する合理的な補償です。基礎的な12%年率補助金は、エコシステム資金が「通貨流通量の向上」に自発的に投入されたものから来ています。一方、循環貸出を通じてレバレッジを3-6倍に拡大し、年率収益を40%-50%にするメカニズムは、本質的にユーザーがリスクと収益のマッチングを自主的に選択できるようにするものです——より高いレバレッジリスクを負うことを望むユーザーは、より高い収益を得ることができます; リスク嗜好が低いユーザーは、基礎的なステーキングを選択できます。
三種類のステーブルコインメカニズムの比較：市場選択と行政介入の違い
市場の試練の真実：USDeがLUNA-USTとどのように区別されるのか
2025年10月のデペッグ事件は、USDeとLUNA-USTの「同種リスクの露出」と誤解されることが多い。しかし、オーストリア学派の視点から見ると、両者の本質的な違いはこの試練において明確に浮き彫りになる。——USDeの回復は「非国家化通貨が市場の試練に耐える」成功であり、LUNA-USTの崩壊は「実資産から離れた擬似革新」の必然的な結末である。
価値のアンカーポイントの本質的な違い：実際の資産 vs 虚無の期待
USDeの価値の基準は、ETHやBTCなどのいつでも現金化できる実際の資産です。極端な市場状況でも、ユーザーは償還メカニズムを通じて同等の暗号資産を取得できます。2025年10月の脱ペッグ期間中、USDeの償還機能は常に正常に機能し、第三者の準備証明は6600万ドルの過剰担保を示しています。この「現金化可能な価値の約束」は、市場の信頼の基盤です。
LUNA-USTは実際の資産によって支えられておらず、その価値は完全に「ユーザーのLUNA価格に対する期待」に依存しています。市場のパニックが発生すると、USTの交換メカニズムはLUNAの増発によって実現される必要がありますが、無限に増発されたLUNAは最終的に価値を失い、全体のシステムが崩壊します。この「資産に支えられていない通貨」は、誕生当初からハイエクの「通貨は実際の価値基盤を持たなければならない」という原則に反しており、崩壊は必然的な結果です。
危機対応の論理的な違い:自発的な市場修復と非効率的な行政介入
USDeの脱錨後の対応は、完全に市場の論理に従っています：Ethena Labsは「行政命令式の救済策」を発表することはなく、公開された準備証明や担保構造の最適化（流動性ステーキング派生商品の割合を25%から15%に引き下げる）やレバレッジ倍率の制限などを通じて、市場に「メカニズムの透明性、資産の安全性」という信号を伝え、最終的にはユーザーの自発的な信頼によって価格の修復を実現しました。
LUNA-UST の危機における対応は、典型的な「行政介入の失敗」である：Luna Foundation Guard はビットコインの準備を売却することで市場を救おうとしたが、この中央集権的な操作では市場の自発的な売却に対抗できなかった —— ビットコイン自体も極端な状況で下落し、準備資産と UST のリスクは高度に結びついており、最終的には市場救済に失敗した。
長期的な生存可能性の違い:市場への適応性と制度的脆弱性
USDeはペッグ解除後、価格を回復しただけでなく、メカニズムの最適化を通じて長期的な適応性を向上させました：循環借入レバレッジを2倍に制限し、準拠国債資産（USDtb）を導入して担保の安定性を高め、取引所間でのヘッジポジションを分散させる——これらの調整は行政命令からではなく、市場のフィードバックに対する自発的な応答であり、メカニズムが「リスクとリターンのマッチング」という市場の法則により適合するようになりました。
LUNA-USTは初めから市場適応性に欠けていた：そのコアであるAnchorプロトコルは20%の高金利に依存し、エコシステム資金の持続的な補助に頼っており、実際の支払い需要ではなく（USTの実際の支払いシナリオの割合は5%未満）。補助が持続できない場合、資金の流れが断たれ、全体のシステムが瞬時に崩壊する。この「持続不可能な行政補助に依存する」モデルは、市場競争の中で長く生き残ることは決してできない。
メカニズムの欠陥と批判的反省：非国家通貨の成長の困難
USDeの革新的な価値は否定できませんが、2025年10月のストレステストや日常運用の中で、そのメカニズム設計はハイエクの「完全市場自発調整」理念からの逸脱が存在し、警戒すべきリスクの潜在性が露呈しています。これらの欠陥は修正不可能な本質的欠陥ではありませんが、成熟した非国家通貨への進化において克服しなければならない障害です。
担保集中リスク：暗号資産サイクルの系統的な束縛
USDeの超六成の担保がETHとBTCに集中しており、現在の暗号市場の流動性コンセンサスには合致しているが、「単一市場サイクルの束縛」という困難に直面している。2025年10月のデペッグは、基本的に暗号市場の一方的な下落によって引き起こされる連鎖反応である——ETHが1日で16%暴落した際、たとえデリバティブでヘッジしても、担保の時価総額の瞬時の縮小は市場のパニックを引き起こす。
より警戒すべきは、現在の補助担保の流動的なステーキング派生商品（WBETHなど）が依然としてイーサリアムエコシステムから脱却しておらず、本質的には「暗号資産の二次派生」であり、真のリスク分散を実現できていないことです。この「暗号資産内部循環」の担保構造は、伝統的な通貨が実体経済価値に依存する論理と比較すると、依然として脆弱です。
ヘッジメカニズムの限界：中央集権型取引所の潜在的依存
USDeのデリバティブヘッジは、主要な中央集権型取引所の流動性に高度に依存しています。2025年10月のヘッジメカニズムの短期的な遅れは、ある主要取引所が永続的な契約取引を一時停止したことによる流動性の断絶が原因です。USDeの現在の約70%のショートポジションは2つの取引所に集中しており、この集中度は中央集権型プラットフォームのルールを完全に受け入れることからの脱却を困難にしています。
さらに、資金レートの激しい変動はヘッジツールの単一性を露呈しています。USDeは現在、リスクヘッジのために永続的な契約にのみ依存しており、オプションや先物などの多様なツールの組み合わせが不足しているため、強気と弱気の力が極端に不均衡になった際に、ヘッジ戦略を迅速に調整することが難しいです。これは、そのメカニズム設計が市場の多様なリスクプライシング能力を十分に利用できていないことを反映しています。
RWAアンカリングアップグレード：国家非依存通貨の進化の道
既存のメカニズムの欠陥に直面し、金トークンや米国株トークンなどのRWA資産を組み込んで最適化されたペッグシステムは、USDeの欠点を正確に修正するだけでなく、RWA市場の爆発的なトレンド（2025年には264億ドル規模、年率113%増）に適合する必然的な選択でもあります。このアップグレードは非国家化の核心から逸脱するものではなく、実体経済の価値に接続することによって、デジタル時代におけるハイエクの理念により生命力を与えるものです。
RWA アンカリングの基本ロジック
通貨の価値は、広範な市場の合意に基づく真の資産に由来すべきです。RWA資産はちょうどこの特性を備えています——金は千年のハードカレンシーとして、その価値の合意は国や時代を超えています。米国株のトークンは上場企業の実体経済の収益に対応し、企業の価値創造能力を基にしています。国債のトークンは主権国家の税収能力に依存し、低いボラティリティの価値基準を提供します。これらの資産の価値は暗号市場の周期に依存せず、現実世界の生産と取引から来ており、USDeに「市場を超えた価値のバッファ」を構築することができます。
2024年にブラックロックが発表したBUIDLトークン（米国債などの資産にペッグ）は、RWAペッグの実現可能性を検証しました。そのUSDeとのコアの違いは、BUIDLが中央集権的な機関によって発行されるのに対し、USDeはスマートコントラクトを通じてRWA資産の分散型権利確定と評価を実現し、「市場の自発的管理」という論理を真に実践しています。
マルチバリアントRWA資産の適合と配分戦略
USDeのRWAのアンカーアップグレードは、「市場コンセンサス優先、リスク分散適合」の原則に従うべきであり、現在のRWAトークン化の成熟度に基づいて、「コア - 補助 - 弾力」の三層構成システムを構築できます。具体的には以下の表に示されています：
この構成により、USDeの暗号資産の担保比率を現在の80％から40％-50％に引き下げることができ、暗号市場の流動性の利点を保持しつつ、RWA資産を通じて市場間のリスク分散を実現します。金のトークンを例に取ると、そのETHとの価格相関はわずか0.2であり、暗号市場が下落している際には「価値のアンカー」として機能し、2025年10月の集中売却の恐慌を回避することができます。
オーストリア学派の再啓示：革新から成熟への進化論理
USDeの欠陥とRWAのアップグレードパスは、ハイエクの『貨幣の非国家化』の深い意味をさらに証明しています：非国家化された貨幣は静的なメカニズム設計ではなく、動的な市場進化のプロセスであり、持続的な自己修正と革新を通じてのみ、貨幣競争で勝ち抜くことができます。
価値の基盤の進化：単一市場のコンセンサスからクロスドメインの価値の定着へ
USDe 現在の暗号資産担保は、デジタル時代の非国家的通貨の「初期形態」であり、その価値の合意は暗号市場の参加者に限定されています。そして、RWA資産を取り入れることは、本質的に価値の合意を伝統的金融と実体経済の領域に拡張することであり、USDeの価値基盤を「デジタル合意」から「クロスドメインの真の価値」へとアップグレードします。この進化は、ハイエクの「通貨の価値は最も広範な市場の信頼に基づくべきである」という主張に完全に合致します。USDeが暗号資産、金、米国株などの多様な資産に同時に固定されるとき、その単一市場リスクに対する抵抗力は著しく向上し、真に「主権と単一市場を超えた価値の媒介」となります。
調整メカニズムの改善：単一ツールから多様な市場の協調へ
現在のUSDeのヘッジメカニズムは単一のデリバティブ市場に依存しており、これは「市場ツールの利用が不十分」であることを示しています。ハイエクが強調した「市場の自己修復」は、多様な市場の協調に基づいて築かれるべきです——RWA資産の導入は担保を豊かにするだけでなく、「暗号デリバティブ市場 + 伝統的金融市場」の協調ヘッジの可能性を創出します。例えば、米国株トークンの変動は伝統的な株式オプションでヘッジでき、金トークンはロンドン金市場のフォワード契約と接続できます。このような市場を超えた協調は、ヘッジメカニズムの弾力性を高め、単一市場の流動性への依存を回避します。
結論：革新のベンチマークから進化の手本への跨ぎ
2025年10月の市場の試練は、USDeが国家に依存しない通貨の革新基準としての価値を検証しただけでなく、「初期の革新」から「成熟した通貨」への進化の必然的な道筋を明らかにしました。それは、LUNA-USTとの本質的な違いは、真の価値の支えと市場調整能力にあります。一方、現在のメカニズムの欠陥は、革新の過程で避けがたい成長の代償です。
麦通 MSX 研究院は、金トークンや米国株トークンなどのRWA資産を組み込んだアップグレード戦略が、USDeに明確な進化の方向性を提供すると考えています——これは既存のイノベーションの否定ではなく、ハイエクの理念に基づく深化と改善です。
市場参加者にとって、USDeの進化の過程はより深い示唆をもたらします：非国家通貨の核心的な競争力は、主権の独占を打破する勇気だけでなく、持続的な自己修正能力にあります。価値を評価する基準は、短期的な安定性だけでなく、長期的に実際の価値に接続し、市場の進化に適応するレジリエンスでもあります。USDeがRWAアップグレードを完了すると、それはもはや暗号市場の革新的な実験ではなく、伝統的な通貨システムに挑戦する潜在能力を持つ「クロスドメイン価値のキャリア」となります。
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同じくステーブルコインの脱鉤で、なぜUSDeは生き残り、LUNAはゼロまで落ちるのか？
原著者:マクトンMSX研究所
2025年10月のデペッグ事件とハイエクの予言の交差
2025年10月11日、暗号市場の恐怖感が合成ステーブルコインUSDeに極端な衝撃を与えました——ビットコインが11.7万ドルから10.59万ドル（1日での下落率13.2%）に暴落し、イーサリアムが1日で16%の重落を記録した「史詩的崩壊」の中、USDeは2025-10-11の取引中に一時約$0.65まで下落しました（$1 の対価から約34%下落）、その後数時間内に回復しました。同時期、世界の暗号市場では24時間の強制清算額が193.58億ドルに急増し、166万人のトレーダーが強制的にポジションを解消され、このデータは歴史的な最大の1日強制清算記録を更新しました。
マイクロ市場のパフォーマンスから見ると、分散型取引所UniswapのUSDe-USDT流動性プールの深さは、イベントのピーク時に320万ドルしか残っておらず、イベント前から89%減少しました。その結果、10万枚のUSDeの売却注文はスリッページにより25%のディスカウントが発生しました（指値は0.7ドル、実際の取引価格は0.62ドル）。同時に、6社の主要マーケットメイカーはUSDeをクロスマージンとして使用しており、マージンの価値が40%減少する破産リスクに直面し、市場の流動性のブラックホールがさらに悪化しています。
しかし、この「危機」は24時間以内に重要な反転を迎えました：USDeの価格は徐々に0.98ドルに回復し、Ethena Labsが公開した第三者の準備証明は、その担保率が120%以上を維持しており、過剰担保規模が6600万ドルに達していることを示しています；さらに重要なのは、ユーザーの引き出し機能は常に正常であり、担保に含まれるETH、BTCなどの資産はいつでも換金可能であり、この特徴が市場の信頼回復の核心的な支えとなっています。
マイトン MSX 研究所は、この「暴落 - 回復」曲線が2022年のLUNA-USTのデペッグ後に完全にゼロになった結末と鋭く対比していると考え、この事件は通常の「ステーブルコインのボラティリティ」の範疇を超えていると述べています——これはデジタル時代におけるハイエクの『通貨の非国家化』理論に対する初の極端なストレステストとなりました。
1976年、ハイエクは『貨幣の非国家化』の中で、「貨幣は他の商品のように、政府の独占発行ではなく、民間の発行者によって競争を通じて提供されるのが最も良い」と提唱しました。彼は、政府による貨幣発行の独占が「貨幣システムのすべての欠陥の根源」であり、独占メカニズムの最大の問題は、より優れた貨幣形態を発見する過程を妨げることだと考えました。彼が想定する競争の枠組みの中では、民間発行の貨幣は購買力を安定させなければならず、そうでなければ公衆の信頼を失って市場から排除されることになります。したがって、競争的な貨幣発行者は「その数量を制限するか、ビジネスを失う強い動機を持っています」。
半世紀後、USDeの出現はこの思想の現代的表現を的確に示しています。それは主権法定通貨の準備に依存せず、暗号市場の合意資産を価値の支えとし、デリバティブによるヘッジで安定を維持します。その信用と流通は完全に市場の選択と技術の透明性に依存しています。2025年10月のデリンクと回復の結果がどうであれ、このメカニズムの実践はハイエク式の「競争による優良通貨の発見」の現実的実験と見なすことができます——市場が通貨の安定における潜在的な自己調整力を確認しただけでなく、複雑な環境下におけるデジタルプライベート通貨の制度的な弾力性と進化の方向性も明らかにしています。
USDeのメカニズム革新
USDeの「担保 - ヘッジ - 収益」のトリニティアーキテクチャは、各環が市場の自発的調整の論理に浸透しており、中央集権的な設計の強制的な制約ではない。これはハイエクが強調する「市場の秩序は個々の自発的な行動に由来する」と高度に一致している。
担保システム：市場コンセンサス構築の価値基盤
USDeの担保選択は、暗号市場の流動性コンセンサスに完全に従っています——ETHとBTCの合計比率は60％を超え、これら2つの資産はどの機関によって指定されたわけではなく、10年以上の取引を通じて世界中の投資家によって「デジタル世界のハードアセット」として認識されています。補助的な流動性ステーキング派生商品（WBETH、BNSOLなど）も、資金効率を向上させるために市場が自発的に生み出した産物で、ステーキング収益を保持しつつ流動性を犠牲にしません。一方、10％を占めるUSDT/USDCは、市場が選んだ「過渡的な安定ツール」であり、極端な市場状況においてUSDeにバッファを提供します。
全体担保システムは常に過剰状態を維持し、2025年10月の事件時には担保率が120％を超えており、スマートコントラクトによるリアルタイム評価と自動清算が行われている。
安定メカニズム：デリバティブ市場の自発的ヘッジ
USDeと従来の法定通貨担保型ステーブルコインの核心的な違いは、「国家の信用に支えられた法定通貨の準備金」に依存せず、デリバティブ市場のショートポジションを通じてリスクヘッジを実現することにあります。この設計の本質は、グローバルな暗号デリバティブ市場の流動性を利用して、市場自身が価格変動を吸収することです—— ETHの価格が上昇すると、現物資産の利益がショートの損失を相殺します；ETHの価格が下落すると、ショートの利益が現物の損失を補填します。このプロセスは、いかなる中央集権的な機関の介入も必要とせず、完全に市場の価格信号によって駆動されます。
2025年10月にETHが16%暴落した際、このヘッジメカニズムは流動性が瞬時に枯渇したため短期的な遅延が発生しましたが、無効にはなりませんでした——Ethena Labsが保有する空売りポジションは最終的に1億2000万ドルの浮利益を生み出しました。この利益は行政の補助金からではなく、デリバティブ市場における売買双方の自発的な取引から得られたものです。
収益メカニズム：市場参加者を引き付ける自発的なインセンティブ
USDeによって設計された「ステーキング収益 + 循環貸出」モデルは、従来の金融における「剛性返済高利息」ではなく、市場参加者がリスクを負うことに対する合理的な補償です。基礎的な12%年率補助金は、エコシステム資金が「通貨流通量の向上」に自発的に投入されたものから来ています。一方、循環貸出を通じてレバレッジを3-6倍に拡大し、年率収益を40%-50%にするメカニズムは、本質的にユーザーがリスクと収益のマッチングを自主的に選択できるようにするものです——より高いレバレッジリスクを負うことを望むユーザーは、より高い収益を得ることができます; リスク嗜好が低いユーザーは、基礎的なステーキングを選択できます。
三種類のステーブルコインメカニズムの比較：市場選択と行政介入の違い
市場の試練の真実：USDeがLUNA-USTとどのように区別されるのか
2025年10月のデペッグ事件は、USDeとLUNA-USTの「同種リスクの露出」と誤解されることが多い。しかし、オーストリア学派の視点から見ると、両者の本質的な違いはこの試練において明確に浮き彫りになる。——USDeの回復は「非国家化通貨が市場の試練に耐える」成功であり、LUNA-USTの崩壊は「実資産から離れた擬似革新」の必然的な結末である。
価値のアンカーポイントの本質的な違い：実際の資産 vs 虚無の期待
USDeの価値の基準は、ETHやBTCなどのいつでも現金化できる実際の資産です。極端な市場状況でも、ユーザーは償還メカニズムを通じて同等の暗号資産を取得できます。2025年10月の脱ペッグ期間中、USDeの償還機能は常に正常に機能し、第三者の準備証明は6600万ドルの過剰担保を示しています。この「現金化可能な価値の約束」は、市場の信頼の基盤です。
LUNA-USTは実際の資産によって支えられておらず、その価値は完全に「ユーザーのLUNA価格に対する期待」に依存しています。市場のパニックが発生すると、USTの交換メカニズムはLUNAの増発によって実現される必要がありますが、無限に増発されたLUNAは最終的に価値を失い、全体のシステムが崩壊します。この「資産に支えられていない通貨」は、誕生当初からハイエクの「通貨は実際の価値基盤を持たなければならない」という原則に反しており、崩壊は必然的な結果です。
危機対応の論理的な違い:自発的な市場修復と非効率的な行政介入
USDeの脱錨後の対応は、完全に市場の論理に従っています：Ethena Labsは「行政命令式の救済策」を発表することはなく、公開された準備証明や担保構造の最適化（流動性ステーキング派生商品の割合を25%から15%に引き下げる）やレバレッジ倍率の制限などを通じて、市場に「メカニズムの透明性、資産の安全性」という信号を伝え、最終的にはユーザーの自発的な信頼によって価格の修復を実現しました。
LUNA-UST の危機における対応は、典型的な「行政介入の失敗」である：Luna Foundation Guard はビットコインの準備を売却することで市場を救おうとしたが、この中央集権的な操作では市場の自発的な売却に対抗できなかった —— ビットコイン自体も極端な状況で下落し、準備資産と UST のリスクは高度に結びついており、最終的には市場救済に失敗した。
長期的な生存可能性の違い:市場への適応性と制度的脆弱性
USDeはペッグ解除後、価格を回復しただけでなく、メカニズムの最適化を通じて長期的な適応性を向上させました：循環借入レバレッジを2倍に制限し、準拠国債資産（USDtb）を導入して担保の安定性を高め、取引所間でのヘッジポジションを分散させる——これらの調整は行政命令からではなく、市場のフィードバックに対する自発的な応答であり、メカニズムが「リスクとリターンのマッチング」という市場の法則により適合するようになりました。
LUNA-USTは初めから市場適応性に欠けていた：そのコアであるAnchorプロトコルは20%の高金利に依存し、エコシステム資金の持続的な補助に頼っており、実際の支払い需要ではなく（USTの実際の支払いシナリオの割合は5%未満）。補助が持続できない場合、資金の流れが断たれ、全体のシステムが瞬時に崩壊する。この「持続不可能な行政補助に依存する」モデルは、市場競争の中で長く生き残ることは決してできない。
メカニズムの欠陥と批判的反省：非国家通貨の成長の困難
USDeの革新的な価値は否定できませんが、2025年10月のストレステストや日常運用の中で、そのメカニズム設計はハイエクの「完全市場自発調整」理念からの逸脱が存在し、警戒すべきリスクの潜在性が露呈しています。これらの欠陥は修正不可能な本質的欠陥ではありませんが、成熟した非国家通貨への進化において克服しなければならない障害です。
担保集中リスク：暗号資産サイクルの系統的な束縛
USDeの超六成の担保がETHとBTCに集中しており、現在の暗号市場の流動性コンセンサスには合致しているが、「単一市場サイクルの束縛」という困難に直面している。2025年10月のデペッグは、基本的に暗号市場の一方的な下落によって引き起こされる連鎖反応である——ETHが1日で16%暴落した際、たとえデリバティブでヘッジしても、担保の時価総額の瞬時の縮小は市場のパニックを引き起こす。
より警戒すべきは、現在の補助担保の流動的なステーキング派生商品（WBETHなど）が依然としてイーサリアムエコシステムから脱却しておらず、本質的には「暗号資産の二次派生」であり、真のリスク分散を実現できていないことです。この「暗号資産内部循環」の担保構造は、伝統的な通貨が実体経済価値に依存する論理と比較すると、依然として脆弱です。
ヘッジメカニズムの限界：中央集権型取引所の潜在的依存
USDeのデリバティブヘッジは、主要な中央集権型取引所の流動性に高度に依存しています。2025年10月のヘッジメカニズムの短期的な遅れは、ある主要取引所が永続的な契約取引を一時停止したことによる流動性の断絶が原因です。USDeの現在の約70%のショートポジションは2つの取引所に集中しており、この集中度は中央集権型プラットフォームのルールを完全に受け入れることからの脱却を困難にしています。
さらに、資金レートの激しい変動はヘッジツールの単一性を露呈しています。USDeは現在、リスクヘッジのために永続的な契約にのみ依存しており、オプションや先物などの多様なツールの組み合わせが不足しているため、強気と弱気の力が極端に不均衡になった際に、ヘッジ戦略を迅速に調整することが難しいです。これは、そのメカニズム設計が市場の多様なリスクプライシング能力を十分に利用できていないことを反映しています。
RWAアンカリングアップグレード：国家非依存通貨の進化の道
既存のメカニズムの欠陥に直面し、金トークンや米国株トークンなどのRWA資産を組み込んで最適化されたペッグシステムは、USDeの欠点を正確に修正するだけでなく、RWA市場の爆発的なトレンド（2025年には264億ドル規模、年率113%増）に適合する必然的な選択でもあります。このアップグレードは非国家化の核心から逸脱するものではなく、実体経済の価値に接続することによって、デジタル時代におけるハイエクの理念により生命力を与えるものです。
RWA アンカリングの基本ロジック
通貨の価値は、広範な市場の合意に基づく真の資産に由来すべきです。RWA資産はちょうどこの特性を備えています——金は千年のハードカレンシーとして、その価値の合意は国や時代を超えています。米国株のトークンは上場企業の実体経済の収益に対応し、企業の価値創造能力を基にしています。国債のトークンは主権国家の税収能力に依存し、低いボラティリティの価値基準を提供します。これらの資産の価値は暗号市場の周期に依存せず、現実世界の生産と取引から来ており、USDeに「市場を超えた価値のバッファ」を構築することができます。
2024年にブラックロックが発表したBUIDLトークン（米国債などの資産にペッグ）は、RWAペッグの実現可能性を検証しました。そのUSDeとのコアの違いは、BUIDLが中央集権的な機関によって発行されるのに対し、USDeはスマートコントラクトを通じてRWA資産の分散型権利確定と評価を実現し、「市場の自発的管理」という論理を真に実践しています。
マルチバリアントRWA資産の適合と配分戦略
USDeのRWAのアンカーアップグレードは、「市場コンセンサス優先、リスク分散適合」の原則に従うべきであり、現在のRWAトークン化の成熟度に基づいて、「コア - 補助 - 弾力」の三層構成システムを構築できます。具体的には以下の表に示されています：
この構成により、USDeの暗号資産の担保比率を現在の80％から40％-50％に引き下げることができ、暗号市場の流動性の利点を保持しつつ、RWA資産を通じて市場間のリスク分散を実現します。金のトークンを例に取ると、そのETHとの価格相関はわずか0.2であり、暗号市場が下落している際には「価値のアンカー」として機能し、2025年10月の集中売却の恐慌を回避することができます。
オーストリア学派の再啓示：革新から成熟への進化論理
USDeの欠陥とRWAのアップグレードパスは、ハイエクの『貨幣の非国家化』の深い意味をさらに証明しています：非国家化された貨幣は静的なメカニズム設計ではなく、動的な市場進化のプロセスであり、持続的な自己修正と革新を通じてのみ、貨幣競争で勝ち抜くことができます。
価値の基盤の進化：単一市場のコンセンサスからクロスドメインの価値の定着へ
USDe 現在の暗号資産担保は、デジタル時代の非国家的通貨の「初期形態」であり、その価値の合意は暗号市場の参加者に限定されています。そして、RWA資産を取り入れることは、本質的に価値の合意を伝統的金融と実体経済の領域に拡張することであり、USDeの価値基盤を「デジタル合意」から「クロスドメインの真の価値」へとアップグレードします。この進化は、ハイエクの「通貨の価値は最も広範な市場の信頼に基づくべきである」という主張に完全に合致します。USDeが暗号資産、金、米国株などの多様な資産に同時に固定されるとき、その単一市場リスクに対する抵抗力は著しく向上し、真に「主権と単一市場を超えた価値の媒介」となります。
調整メカニズムの改善：単一ツールから多様な市場の協調へ
現在のUSDeのヘッジメカニズムは単一のデリバティブ市場に依存しており、これは「市場ツールの利用が不十分」であることを示しています。ハイエクが強調した「市場の自己修復」は、多様な市場の協調に基づいて築かれるべきです——RWA資産の導入は担保を豊かにするだけでなく、「暗号デリバティブ市場 + 伝統的金融市場」の協調ヘッジの可能性を創出します。例えば、米国株トークンの変動は伝統的な株式オプションでヘッジでき、金トークンはロンドン金市場のフォワード契約と接続できます。このような市場を超えた協調は、ヘッジメカニズムの弾力性を高め、単一市場の流動性への依存を回避します。
結論：革新のベンチマークから進化の手本への跨ぎ
2025年10月の市場の試練は、USDeが国家に依存しない通貨の革新基準としての価値を検証しただけでなく、「初期の革新」から「成熟した通貨」への進化の必然的な道筋を明らかにしました。それは、LUNA-USTとの本質的な違いは、真の価値の支えと市場調整能力にあります。一方、現在のメカニズムの欠陥は、革新の過程で避けがたい成長の代償です。
麦通 MSX 研究院は、金トークンや米国株トークンなどのRWA資産を組み込んだアップグレード戦略が、USDeに明確な進化の方向性を提供すると考えています——これは既存のイノベーションの否定ではなく、ハイエクの理念に基づく深化と改善です。
市場参加者にとって、USDeの進化の過程はより深い示唆をもたらします：非国家通貨の核心的な競争力は、主権の独占を打破する勇気だけでなく、持続的な自己修正能力にあります。価値を評価する基準は、短期的な安定性だけでなく、長期的に実際の価値に接続し、市場の進化に適応するレジリエンスでもあります。USDeがRWAアップグレードを完了すると、それはもはや暗号市場の革新的な実験ではなく、伝統的な通貨システムに挑戦する潜在能力を持つ「クロスドメイン価値のキャリア」となります。