アーサー・ヘイズのブログ：SRFの導入と隠れた量的緩和

著者：アーサー・ヘイズ

元のタイトル：ハレルヤ

編集および主催:BitpushNews

声明：この記事は転載された内容です。読者は原文リンクを通じて詳細情報を得ることができます。著者が転載形式に対して異議がある場合は、お問い合わせください。著者の要求に応じて修正を行います。転載は情報共有のためのものであり、投資の助言を構成するものではなく、吴の見解や立場を代表するものではありません。

序章：政治的インセンティブと債務の必然性

中本聪を称賛し、時間と複利の法則の存在は、個人のアイデンティティから独立しています。

政府であっても、支出の方法は2つしかありません：貯蓄（税金）を使うか、債務を発行するか。政府にとって、貯蓄は税金と同じです。税金が一般の人々に好かれないことは周知の事実ですが、お金を使うことは好まれます。したがって、平民や貴族に福利を提供する際、政治家たちは債務を発行することを好む傾向があります。政治家は、未来から借金をして現在の再選を確保する傾向が常にあり、請求書が期限切れになる頃には、彼らがその地位にいない可能性が高いからです。

もし官僚のインセンティブメカニズムにより、すべての政府が「ハードコーディング」されて、税金を上げるよりも債務を発行して福利を配布することを好む場合、次の重要な問題は、アメリカ国債の購入者がこれらの購入行動のためにどのように資金を調達するのかということです。彼らは自分の貯蓄/資本を使うのか、それとも借入を通じて資金を調達するのか？

これらの質問に答えることは、特に「アメリカの平和」（Pax Americana）の文脈において、将来のドル通貨創造を予測する上で非常に重要です。もしアメリカ国債の限界的な買い手が融資を通じて購入を完了するなら、私たちは誰が彼らに貸し付けを行っているのかを観察することができます。これらの債務ファイナンスの主体の身元が分かれば、彼らが無から（ex nihilo）通貨を創造して貸し付けを行っているのか、それとも自身の資本を利用して貸し付けを行っているのかを特定することができます。すべての質問に答えた後、国債のファイナンス主体が貸し付けの過程で通貨を創造していることが分かれば、私たちは以下の結論を導き出すことができます：

政府が発行した債務は、貨幣供給を増加させる。

この仮定が成立すれば、我々は資金調達者が発行できるクレジットの上限を推定することができる（上限が存在すると仮定して）。

これらの問題が重要である理由は、私の主張が次のようなものであるからです。政府の借入が大規模銀行（TBTFバンク）、米国財務省、そして議会予算局が予測しているように持続的に増加するならば、連邦準備制度のバランスシートもそれに伴って増加します。もし連邦準備制度のバランスシートが増加すれば、それはドルの流動性にとってプラスであり、最終的にはビットコインや他の暗号通貨の価格を押し上げることになります。

次に、私たちは一つ一つ質問に答え、この論理パズルを評価します。

疑問のセッション

アメリカのトランプ大統領は、減税によって赤字をファイナンスするつもりですか？

いいえ。彼は最近、「赤い陣営」の共和党員と共に2017年の減税政策を延長しました。

アメリカ財務省は連邦赤字を補うためにお金を借りており、今後もそのように続けるのでしょうか？

はい。

以下は大手銀行家とアメリカ政府機関の推定です。ご覧の通り、彼らが予測する赤字規模は約2兆ドルであり、2兆ドルの借入によって資金調達を行っています。

前の2つの質問の答えが「はい」であることを考慮して、次のようになります：

年間連邦赤字=年間国債発行

次に、国債の主要な購入者と、彼らがどのように購入のための資金を調達しているかを段階的に分析します。

債務を飲み込む「ゴミ」

(1)外国中央銀行

もし「アメリカの治下における平和」がロシア（核大国であり、世界最大の商品輸出国）の資金を盗むことを望むなら、アメリカ国債を保有する外国の保有者は安全を保証することができません。外国の中央銀行の準備管理者は、没収（expropriation）のリスクを認識しており、アメリカ国債ではなく金を購入することを好みます。したがって、2022年2月のロシアのウクライナ侵攻以降、金価格は本格的に急騰し始めました。

2. アメリカの民間部門

アメリカ合衆国労働省統計局のデータによると、2024年の個人貯蓄率は4.6%です。同年、アメリカの連邦赤字はGDPの6%を占めています。赤字の規模が貯蓄率を上回っているため、民間部門が国債の限界買い手になることは不可能です。

3. 商業銀行

四大主要貨幣中心の商業銀行は米国債を大量に購入しているのか？答えはいいえ。

2025会計年度に、これらの4つの主要通貨センターの中央銀行は約3000億ドルの米国債を購入しました。同じ会計年度に、財務省は1.992兆ドルの米国債を発行しました。この部分の買い手は間違いなく米国債の重要な買い手ですが、彼らは最終的な限界買い手ではありません。

4. 相対価値（RV）ヘッジファンド

RVファンドは国債の限界買い手であり、これは最近の連邦準備制度の文書で認められました。

私たちの発見は、ケイマン諸島のヘッジファンドがアメリカの国債および債券の限界外国買い手としてますます重要になっていることを示しています。図5に示すように、2022年1月から2024年12月の間に——この期間中、連邦準備制度は満期を迎えた国債をポートフォリオから流出させることを許可することによってバランスシートを縮小しました——ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルの国債を純購入しました。これらの購入がすべて国債および債券で構成されていると仮定すると、彼らは国債および債券の純発行量の37%を吸収しており、ほぼすべての他の外国投資家の購入量の合計に相当します。

RVファンドの取引モード：

1. スポット国債の購入

2. 対応する国債先物契約を売却する

Joseph Wangが提供したチャートに感謝します。SOFR取引量は、RVファンドの国債市場への参加規模を測る代理指標です。ご覧の通り、債務負担の増加はSOFR取引量の増加に対応しています。これはRVファンドが国債の限界購入者であることを示しています。

RVファンドがこの取引を行うのは、2つのツール間のわずかな価格差を得るためです。この価格差は非常に小さいため（ベーシスポイントで測定；1ベーシスポイント = 0.01%）、国債を購入する行為のために資金を調達することが唯一の利益を得る方法です。

これは、私たちをこの記事の最も重要な部分に導きます。つまり、米連邦準備制度の次の行動を理解することです：RVファンドはどのように国債を購入するために資金を調達しますか？

第4部：リバースレポ市場、隠れた量的緩和とドル創造

RVファンドは、国債購入のためにリポ（repo）契約を通じて資金調達を行います。シームレスな取引では、RVファンドは購入した国債証券を担保として、オーバーナイトキャッシュを借り入れ、その借り入れたキャッシュを使用して国債の決済を完了します。キャッシュが豊富な場合、リポ金利は連邦準備制度のフェデラルファンド金利の上限と等しいかそれ以下のレベルで取引されます。なぜでしょうか？

米国連邦準備制度は短期金利をどのように操作するか

米連邦準備制度には2つの政策金利があります：フェデラルファンド金利の上限（Upper Fed Funds）と下限（Lower Fed Funds）；現在、それぞれ4.00%と3.75%です。実際の短期金利（SOFR、担保付きオーバーナイトファイナンス金利）をこの範囲内に強制的に維持するために、米連邦準備制度は以下のツールを使用しています（利率を低い順から高い順に並べています）：

1. オーバーナイト逆レポツール（RRP）： マネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行は、ここに現金をオーバーナイトで預け入れ、連邦準備制度が支払う利息を得ます。報酬利率：フェデラルファンド金利の下限。

2.準備預金残高の利息支払い(IORB):商業銀行は、連邦準備制度理事会に預けられた超過準備金に対して利息を受け取ります。 ボーナス率:上限と下限の間。

3. 常設買い戻しツール（SRF）：現金が不足している場合、商業銀行やその他の金融機関は適格な証券（主に米国債）を担保にして連邦準備制度から現金を得ることができます。実質的には、連邦準備制度は紙幣を印刷し、担保証券と交換します。報酬金利：フェデラルファンド金利の上限。

この 3 つの関係は次のとおりです。

フェデラルファンド金利の下限 = RRP < IORB < SRF = フェデラルファンド金利の上限

SOFR（担保隔夜金融利率）は、米連邦準備制度の目標金利であり、複数のレポ取引の総合金利を表します。もしSOFRの取引価格が連邦基金金利の上限を上回ると、システム内の現金が逼迫していることを意味し、大きな問題を引き起こすことになります。一度現金が逼迫すると、SOFRは急騰し、高度にレバレッジされた法定通貨の金融システムは機能を停止します。これは、限界流動性の売買双方が予測可能な連邦基金金利の近くで負債をロールオーバーできなくなった場合、彼らが巨額の損失を被り、システムに流動性を提供するのをやめるからです。誰も米国債を購入しなくなります。なぜなら、彼らは安価なレバレッジを得ることができず、結果として米国政府は手頃なコストで資金調達を行うことができなくなるからです。

マージナルキャッシュプロバイダーの退出

SOFR取引価格が上限を超える原因は何ですか？私たちはレポ市場の限界的な現金供給者、つまりマネーマーケットファンド（MMF）と商業銀行を検討する必要があります。

マネーマーケットファンド（MMF）の撤退：MMFの目標は、最小限の信用リスクで短期金利を得ることです。以前は、MMFはRRPから資金を引き出し、RRP < SOFRのため、リポ市場に投資していました。しかし、現在は短期国債（T-bills）の利回りが非常に魅力的であるため、MMFはRRPから資金を引き出し、米国政府に貸し出しています。RRPの残高はゼロになり、MMFは実質的にリポ市場のキャッシュ供給から撤退しました。

商業銀行の制約： 銀行はIORB < SOFRであるため、リポ市場に準備金を提供することを望んでいます。しかし、銀行が現金を提供する能力は、その準備金が十分かどうかに依存します。2022年初頭に連邦準備制度が量的引き締め（QT）を開始して以来、銀行の準備金は数兆ドル減少しました。一度バランスシートの容量が縮小すると、銀行は現金を提供するためにより高い金利を請求せざるを得ません。

2022年から、MMFと銀行のこの2つの限界現金供給者は、買戻し市場に供給するための現金をより少なく持っています。ある時点で、両者は連邦基金金利の上限以下またはそれと等しい金利で現金を提供することを望まないか、またはその能力がありません。

一方で、現金の需要が高まっています。これは、前大統領バイデンと現大統領トランプが引き続き巨額の支出を行い、より多くの国債の発行を求めているからです。国債の限界買い手であるRVファンドは、これらの購入のためにリポ市場で資金調達を行わなければなりません。もし彼らが連邦基金金利の上限以下またはわずかに低い金利で日々の資金を調達できない場合、米国債の購入を停止し、米国政府は手頃な金利での資金調達ができなくなります。

SRFとステルスQEの活性化

2019年に類似の状況が発生したため、連邦準備制度はSRF（常設リポツール）を設立しました。受け入れ可能な担保を提供すれば、連邦準備制度はSRF金利（すなわち連邦基金金利の上限）で無制限の現金を提供できます。したがって、RVファンドは、現金がどれほど逼迫していても、最悪のシナリオである連邦基金金利の上限で資金を得られることを確信できます。

もしSRFの残高がゼロを上回っているなら、私たちは連邦準備制度が印刷したお金で政治家が発行した小切手を現金化していることを知っています。

国債発行=米ドルの供給量の増加

上の図（上部パネル）は、(SOFR – フェデラルファンド金利の上限)の差を示しています。この差がゼロに近いか正の時、資金は非常に逼迫しています。このような時期には、SRF（下部パネル、十億ドル単位）が非微々たる形で使用されます。SRFを利用することで、借り手はより高く、操作されにくいSOFR金利を支払うことを回避できます。

隠性量的緩和（Stealth QE）：米連邦準備制度は、システムに十分な現金を確保するために2つの方法があります。第一の方法は、銀行証券を購入することで銀行準備金を創出する、すなわち量的緩和（QE）です。第二の方法は、SRFを通じてリポ市場に自由に貸し出すことです。

QEは現在「汚い言葉」とされ、一般の人々はそれを印刷とインフレーションと結びつけています。インフレーションを引き起こしたと非難されないように、連邦準備制度はその政策がQEではないと主張する努力をします。これは、SRFがQEを通じてより多くの銀行準備金を創出するのではなく、印刷が世界の金融システムに流入する主要な手段になることを意味します。

これは一時的な猶予に過ぎない。しかし最終的には、国債発行の指数関数的な拡大がSRFの再利用を余儀なくさせるだろう。財務長官バッファロー・ビル・ベッセントは、政府を資金調達するために毎年2兆ドルを発行するだけでなく、満期債務をロールオーバーするために数兆ドルを発行する必要があることを忘れないでほしい。

隠性量的緩和が始まろうとしています。具体的な時間はわかりませんが、現在の通貨市場の状況が続くならば、国債の積み上がりが山のようにあり、最後の貸し手としてのSRF残高は増加しなければなりません。SRF残高が増えるにつれて、世界の法定通貨であるドルの量も拡大します。この現象はビットコインのブルマーケットを再燃させるでしょう。

第5章 現在の市場の停滞と機会

潜在的なQEが始まる前に、私たちは資本を管理しなければなりません。特にアメリカ政府の閉鎖が終了する前は、市場が引き続き変動することが予想されます。

現在、財務省は債務オークションを通じて資金を調達しており（ドル流動性の負の側面）、まだその資金を使っていません（ドル流動性の正の側面）。財務省の一般口座（TGA）の残高は8500億ドルの目標を約1500億ドル上回っており、この追加の流動性は政府が再開された後に市場に放出されることになります。この流動性の吸引効果は、暗号市場の現在の低迷の原因の一つです。

2021年のビットコインの歴史的高値の4年周期の記念日が近づいているため、多くの人々はこの市場の低迷と倦怠の期間を誤ってピークと見なし、保有している資産を売却するでしょう。もちろん、これは彼らが数週間前のアルトコインの崩壊で「清算」されていない場合に限ります。

しかし、これは間違いです。米ドルのマネーマーケットの運営の論理は嘘をつくことはありません。この市場の隅は難解な用語に覆われていますが、これらの用語を「印刷」や「通貨の焼却」に翻訳すると、トレンドを把握するのが非常に簡単になります。