SharpLinkとUpexi:独自の長所と短所を持つDAT

ヌル

By プラティク・デサイ

コンパイル：ブロックユニコーン

前書き

最近自分がどうやって耐えてきたのか、本当にわからない。膨大な財務報告書にほとんど溺れそうになった。今、数字に対する愛情を疑い始めている。それは分析が多すぎるからではなく、過去三週間に書いた六つの財務分析報告書のそれぞれが、会社の財務報告書において非常に稀な情報を明らかにしているからだ。

デジタル資産トレジャリー（DATs）の財務状況は、DeFi戦略と複雑に絡み合っており、企業の財務業績を分析することが非常に困難になっています。

UpexiとSharpLink Gamingは今週、四半期決算を発表しましたが、これらは私が財務について深く掘り下げた最新の企業です。

一見すると、彼らは普通の企業のように見える：一つは消費ブランドを販売する企業、もう一つはスポーツベッティングのアフィリエイトマーケティングを行っている。しかし、深く理解して初めてわかるのは、彼らの評価に実際に影響を与え、利益を決定し、全体的なイメージを形成するのは、倉庫やeコマースプラットフォームではなく、暗号通貨である。

UpexiとSharpLinkは、企業ファイナンスと暗号通貨の資金管理の境界が曖昧な領域に入っています。

今日の記事では、私がイーサリアムとソラナのトレジャリーで発見した興味深い点、そして投資家がこれらの方法で暗号通貨にアクセスする前に注意すべき事項について説明します。

SharpLinkのETH部門

約1年前、私はSharpLinkを特定のスポーツリーグのマーケティング会社として説明していました。それはスーパーボウルの期間にだけ思い出されるような会社です。その財務状況は中規模の競合他社と大差ないように見えました：収入はわずかで、業績はスポーツイベントのスケジュールによる季節的な変動に影響され、損益計算書にはしばしば損失が見られました。

その会社が300億ドルのバランスシートを持っているという兆候はありません。

これらすべては2025年6月に変わりました。その時、会社は決定を通じて自らのイメージを再構築しました：Ethereumを主要な資産として指定し、ETHを保有する主要企業の1つとなりました。

その後、同社はイーサリアムの管理業務を中心に再編成され、ジョー・ルービン (Joe Lubin) が指導しました。このイーサリアムの共同創設者であり、Consensys の創設者兼 CEO は、5 月末に SharpLink に参加し、取締役会の議長を務めることになりました。

過去数ヶ月、SharpLinkは資金を直接ネイティブステーキング、流動性ステーキング、DeFiプロトコルに投入し、ビジネスの焦点をイーサリアムに移しました。3ヶ月後、この変化はすでに成果を見せ始めています。

SharpLinkが発表した四半期収益は1080万ドルで、昨年同期の90万ドルから11倍の成長を遂げました。そのうち、1020万ドルはETHの保管によるステーキング収入からのものであり、わずか60万ドルが従来のアフィリエイトマーケティング事業からのものでした。

SharpLinkの総資産は、2024年12月31日の260万ドルから2025年9月30日の30億ドルに増加しました。

四半期の終わりに、Sharplinkは817,747 ETHを保有しており、11月初めには861,251 ETHに増加しました。現在、ETHを最も多く保有している企業の中で2位です。この収益は、この部分の金庫のおかげで11倍に増加しました。

今四半期、SharpLink の収入の約 95% は ETH ステーキングからの利益によるものです。純利益は 100 倍に急増し 1.043 億ドルに達しましたが、2024 年第 3 四半期には 90 万ドルの純損失を計上しました。しかし、その背後には一つの問題があります。他のほとんどの DAT プロジェクトと同様に、SharpLink の全利益は保有する ETH の未実現利益から来ています。

これは、米国一般会計原則（GAAP）が企業に対して会計期間の終了日に市場の公正価値に基づいて資産を評価することを要求しているためです。関連会社の利益への貢献は微々たるものです。

したがって、これらの未実現の利益は本質的に非現金です。SharpLinkがステーキング報酬から得た収入でさえ、法定通貨に定期的に換金されることなくETHで支払われます。これが私が懸念している点です。

現金以外の収入は会計上は依然として収入と見なされますが、同社は9ヶ月間で820万ドルの営業キャッシュを消費し、給与、法律および監査費用、サーバー費用の支払いに充てました。

これらのドルはどこから来たのでしょうか？

SharpLinkは、他の多くのDATと同様に、新株を発行することでETHの保有を増やすための資金を提供します。今年、同社は株式発行を通じて290億ドルを調達し、その後、株式希薄化を相殺するために150億ドルの株式買戻しを承認しました。

これはDeFiのフライホイール効果のコピーであり、この効果はDATでますます一般的になっています。

SharpLinkは株式を発行し、その収益をETHの購入に使用します。ETHをステーキングして利益を得て、ETHの価格が上昇するにつれて未実現の利益を計上し、より高い会計利益を報告します。これにより、さらに多くの株式を発行する能力を持つようになります。このようにして繰り返されます。

他のDATケースで述べたように、このモデルは上昇サイクルでうまく機能します。いくつかのベアマーケットサイクルを経験しても、会社のキャッシュリザーブがキャッシュ支出を維持するのに十分であれば、このモデルは正常に機能します。ETHの価格上昇はバランスシートを改善し、金庫の価値の成長速度が運営コストを上回るため、市場は流動性が高く、利益をもたらすイーサリアムの公開エージェントを得ることができます。

価格が長期間横ばいで整理される（これはイーサリアム保有者にとって新しいことではありません）上に、高い企業コストが加わると、この脆弱性が顕著になります。

私たちはビットコイン資金管理の巨人Strategyの事例でも同様のリスクを見ています。

私はほとんどすべてのDATプロジェクトがこれらのリスクに直面することを予測しています。彼らがどの暗号通貨に投資しているかに関係なく、DATプロジェクトを支えるための十分な現金準備と健全な収益性を持っていない限り。しかし、私たちは利益を上げている企業が暗号通貨分野に全力を注ぐのをほとんど見ません。

私たちは、StrategyがBTCを追求し、SharpLinkがETHに賭けるとき、状況はこうなることを見ています。Solanaの金庫の状況もほとんど同じです。

UpexiのSolana工場

SharpLinkはほぼ完全にギャンブルアフィリエイト会社からEthereumの金庫に転身し、Upexiは消費ブランド会社の古い殻を保持しつつ、Solanaを受け入れています。

私はUpexiに注目してからしばらく経ちます。運営の観点から見ると、過去5年間の彼らの業績のほとんどはプラスです。ブランドの買収と収益の成長は良好な結果を示しており、粗利率も満足のいくものです。しかし、企業の観点から見ると、Upexiは過去4年間で純損失を出しています。

おそらくこの点が、会社がデジタル資産を財務諸表に組み込むことを促したのだろう。過去2四半期、この変化はあまり大きくはなかったが、依然として見ることができる。そして今四半期、デジタル資産は会社の財務諸表で主導的な地位を占めている。

2025年第三四半期、Upexiの収益は920万ドルで、そのうち610万ドルはSOLのステーキングから、残りの310万ドルは消費ブランド事業からのものです。前四半期に暗号通貨事業の収益がゼロであった消費財会社にとって、収益の三分の二がデジタル資産のステーキングから来ていることは間違いなく大きな飛躍です。

Upexi は現在 207 万枚の SOL トークンを保有しており、その価値は 4 億ドルを超えています。このうち約 95% がステーキングされています。この四半期だけで、彼らはステーキングを通じて 31347 枚の SOL トークンの報酬を得ました。

Upexiと他のDATとの最大の違いは、SOLのロックアップを取得する戦略です。

この会社は、平均14%の市場割引価格で約105万枚のロックされたSOLを購入しました。解除期限は2026年から2028年まで様々です。

ロックされたトークンは現在販売できないため、取引価格は低くなっています。これらのロックされたSOLトークンが解除されるにつれて、その価値は自然に通常のSOLトークンと同じレベルに上昇し、Upexiはステーキング報酬を得るだけでなく、これらのSOLトークンから内蔵された価格上昇も得ることができます。

この戦略は、通常のDATではなく、ヘッジファンドに似ています。しかし、Upexiのキャッシュフローを見ると、同じ懸念が浮かび上がります——SharpLinkと全く同じです。

この戦略は通常、ヘッジファンドに見られ、一般的なDAT（デジタル資産トレジャリー）には見られません。しかし、Upexiのキャッシュフローを検討すると、SharpLinkと同じ問題が見つかります。

Upexiは純利益が6670万ドル、未実現利益が7800万ドルであることを発表しましたが、同社は980万ドルの営業キャッシュフローの流出を記録しました。SOLのステーキングによる収益は法定通貨に換金されていないため、依然として非現金収入に該当します。そのため、同社は資金準備を主としたDATが通常取る措置、すなわち資金調達を行いました。

Upexiは転換社債を通じて2億ドルを調達し、5億ドルの株式ファイナンス枠を獲得しました。その短期債務は2000万ドルから5000万ドルに増加しました。

同じフライホイールですが、リスクも同様です。もし SOL が一年間冷却されたら、何が起こるでしょうか？

SharpLinkとUpexiは、いくつかの非常に巧妙な製品を開発しています。しかし、それが彼らが持続可能な成長を遂げられることを意味するわけではありません。

簡単な答えはありません

ここには私が無視できない法則があります：2つの会社は、経済状況が有利な時に論理的な財務システムを運営しています。両社は、ネットワーク活動に応じて拡張できる金庫を設立しています。両社は、収入源を補完できる収益構造を策定しています。そして、これらの取り組みによって、彼らは世界で最も重要な2つのLayer-1ブロックチェーンのトップパブリックエージェントの1つとなりました。

しかし、これら2社のほぼすべての利益は未実現の利益から来ており、得られたトークン収入には流動性がなく、利益を確認するためにシステム的にキャッシュ資産を変現化する兆候を示していないと報告されています。経営キャッシュはマイナスであり、資本市場を利用して請求書を支払っています。

これは批評というよりも、DATアーキテクチャを採用する企業が直面しなければならない現実とトレードオフである。

このモデルを持続させるためには、次の2つの状況のいずれかが発生しなければなりません。1つは、ステーキングが企業のキャッシュエンジンとなり、デジタル資産の購入に資金を提供し続けること。もう1つは、企業が計画的にデジタル資産を販売することをデジタル資産戦略に組み込むことで、体系的な利益を実現することです。

これは不可能ではありません。SharplinkはETHをステーキングして1030万ドルを稼ぎ、UpexiはSOLをステーキングして608万ドルを稼ぎました。

これらの金額は無視できるものではありません。たとえその一部が運営を支えるために法定通貨システムに再投入されても、最終的な結果は変わる可能性があります。

その前に、UpexiとSharplinkは同じジレンマに直面していました：卓越した革新と資本市場の流動性とのバランス。

今日はここまでです。また次回お会いしましょう。

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