レイ・ダリオ：大きなバブル、大きな富の格差がより大きな危険を引き起こしている

著者：レイ・ダリオ

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

私は依然として投資ゲームに夢中なアクティブな投資家ですが、今の私の人生の段階では、教師としての役割も担っており、現実の動き方についての理解や、私が挑戦に対処するための原則を伝えようとしています。世界的なマクロ投資家として、私は50年以上の経験があり、歴史から多くの教訓を得てきたので、私が共有するほとんどの内容は自然にこれに関連しています。

この記事では主に以下の点について探討します：

富とお金の重要な違い；

この違いはバブルの形成と崩壊をどのように駆動するのか；

このような動態は巨大な富の格差を伴い、バブルを破裂させる可能性があり、金融の崩壊だけでなく、社会的および政治的な激しい動乱を引き起こす可能性があります。

富とお金の違いとその関係を理解することは非常に重要であり、特に以下の二点において：

金融資産の規模が通貨の規模に比べて非常に大きいとき、バブルはどのように形成されるか；

通貨に対する需要が生じ、通貨を得るために富を売却することが原因で、バブルがどのように崩壊するか。

この物事の運営メカニズムに関する非常に基本的で理解しやすい概念は広く認識されていませんが、私の投資プロセスで非常に助けになりました。

理解すべき核心原則には次のものが含まれます：

金融の富は非常に簡単に創造できますが、それは実際の価値を真に表すものではありません；

金融資産自体には価値がない。消費に使える通貨に変換しなければ。

金融資産を消費可能な通貨に変換するには、それを売却（またはその収益を受け取る）する必要がありますが、これは通常、バブルが崩壊に変わる重要なポイントです。

「金融的な富は非常に簡単に創造できるが、それが真の価値を表すわけではない」ということについて、例えば、現在、あるスタートアップの創業者が5000万ドルの会社の株式を売却し、会社の評価額を10億ドルとした場合、その創業者は億万長者になる。

これは、会社が10億ドルの価値があると見なされているためです。実際にはこの富の数字の背後に10億ドルに近い実際の支持がありません。同様に、特定の価格で売り手から少量の株を購入した場合、すべての株はその価格で評価され、この評価方法を通じてその会社が持つ富の総額を導き出すことができます。当然、これらの会社はその評価額に実際には値しないかもしれません。資産の価値は最終的にそれらが売却できる価格に依存します。

「金融資産は本質的に無価値であり、通貨に変換されない限り意味がない」というのは、富は直接消費できないが、通貨はできるからです。

富が通貨の規模をはるかに超えるとき、富を持つ人々は通貨と引き換えるために富を売却する必要があり、これが第三の原則に触れることになります。「金融資産を消費可能な通貨に変換するためには、それを売却する（またはその利益を得る）必要があり、これが通常、バブルが崩壊に転じる重要な要因となります。」

これらの内容を理解すれば、バブルがどのように形成され、どのように崩壊していくかを理解できるようになります。これにより、バブルと崩壊を予測し、対処する手助けとなります。

同様に重要なのは、通貨と信用は商品を購入するために使用できるが、それらの間には以下の違いがあることを知っておくことです:

a) 通貨は取引を完了することができ、クレジットは負債を生じさせ、将来通貨を取得して取引を清算する必要があります；

b) 信用の創造は比較的容易ですが、通貨は中央銀行によってのみ創造されます。

人々は商品を購入するためには通貨が必要だと思うかもしれませんが、必ずしもそうではありません。商品は信用で購入することもでき、信用は返済が必要な債務を生じさせます。これは通常、バブルの構成基盤となります。

次に、例を見てみましょう。

歴史上のすべてのバブルと崩壊の動作方法は基本的に同じであるにもかかわらず、私は1927年から1929年のバブルと1929年から1933年の崩壊を例として挙げます。1920年代末のバブル、1929年から1933年の崩壊、そして経済大恐慌、さらに1933年3月にルーズベルト大統領が崩壊を緩和するために取った行動を機械的な視点で考えると、私が先ほど説明したこれらの原則がどのように機能するかがわかります。

バブル資金はどこから来るのか？バブルはどのように形成されるのか？

では、株式市場を押し上げ、最終的にバブルを形成する資金は一体どこから来るのでしょうか？また、何がそれをバブルにするのでしょうか？

常識は私たちに教えています。もし既存の通貨供給量が限られており、すべてのものを通貨で購入する必要がある場合、何かを購入することは他の場所から資金を引き出す必要があることを意味します。そして、引き出された資金は販売されることによって価格が下がる可能性があり、購入されたものの価格は上昇します。

しかし、1920年代末および現在、バブルを引き起こすのは通貨ではなく、信用である。信用は通貨なしで創造され、株式やその他の資産の購入に使用され、バブルを形成する。当時のダイナミクス—これが最も古典的なダイナミクスである—は、信用が創造され、株式の購入に借りられることであり、これにより返済が必要な債務が生じる。返済に必要な通貨が株式から得られる利益を超えると、金融資産は売却されざるを得ず、これが資産価格の下落を引き起こし、バブルのダイナミクスが逆転し、最終的に崩壊のダイナミクスを形成する。

これらの動的なバブルと崩壊の基本原則は次のとおりです：

金融資産の購入が大量のクレジットの増加によって支えられ、富の総量が通貨の総量に対して継続的に上昇する（富は通貨をはるかに超える）と、バブルが形成される。そして、富が通貨と交換するために売却される必要があるとき、崩壊を引き起こすことになる。例えば、1929年から1933年の間に、株式やその他の資産は、購入のためにかかった債務の利息を返済するために売却されなければならず、その結果、バブルの動態が逆転し始めた。

自然に、借入と株式購入が増えるほど、株式のパフォーマンスは向上し、より多くの人々が株式を購入したいと思うようになります。これらの購入者は、株式を購入するために他の資産を売却する必要はありません。なぜなら、彼らは信用を使って株式を購入できるからです。この行動が増えるにつれて、信用が緊張し始め、金利が上昇します。これは、借入の需要が非常に強いことに加え、連邦準備制度が金利の上昇を許可する（すなわち、金融政策を引き締める）ためです。借入が返済される必要があるとき、資金を得るために株式を売却せざるを得ず、これが価格の下落、債務不履行の発生、担保の価値の減少を引き起こし、信用供給がさらに減少します。バブルは自己強化的な崩壊に変わり、最終的には大恐慌を引き起こします。

富の格差はどのようにバブルを突き破り、崩壊を引き起こすのか？

このダイナミクスが、巨大な富の格差に伴いバブルを破裂させ、金融面だけでなく社会的および政治的な動乱を引き起こす原因となるかを探るために、以下のグラフを研究しました。このグラフは、過去および現在の富と通貨の間の格差の状況を示しており、具体的には株式の総価値と通貨の総価値の比率として表されています。

次の2つのグラフは、この比率が今後10年間の名目利回りと実質利回りの指標となる方法を示しています。これらのグラフ自体がすべてを説明しています。

人々が企業の将来の利益が十分であるかどうかを分析し、それによって現在の株価に対する十分なリターンを提供することで、特定の株式や全体の株式市場がバブルであるかどうかを判断しようとするのを聞くと、私は心の中で思います。彼らはバブルのダイナミクスを本当に理解していない。投資の長期的なリターンはもちろん重要ですが、それはバブルが崩壊する主な原因ではありません。人々がある朝突然、収入と利益が現在の価格を支えるには不十分であることに気づいたからといって、バブルが崩壊するわけではありません。結局のところ、良好な投資リターンを提供するのに十分な収入と利益があるかどうかを明確にするには、通常数年、あるいは数十年かかります。

忘れてはいけない原則は：

バブル崩壊の原因は、資産に流入する資金が枯渇し始め、株式やその他の富の資産を保有している人々が、特定の目的（最も一般的には債務返済）のために資金を得るためにこれらの資産を売却する必要があることです。

次に通常何が起こるのでしょうか？

バブルが崩壊し、市場の資金と信用が金融資産保有者の需要を満たすには不十分な場合、市場と経済はその結果として下落し、内部の社会的および政治的動乱も通常は激化します。特に大きな富の格差が存在する場合、このダイナミクスは裕福な層（通常は右派に傾く）と貧困層（通常は左派に傾く）との間の対立と怒りをさらに悪化させます。

1927年から1933年の事例を例にとると、このような動態は経済大恐慌を引き起こし、特に裕福層と貧困層の対立という深刻な内部対立を引き起こしました。この一連の出来事は最終的にフーバー大統領の辞任とルーズベルト大統領の当選につながりました。

自然に、バブルが崩壊し、市場と経済が低迷するときには、しばしば重大な政治変革、大規模な財政赤字、そして債務の貨幣化を引き起こします。1927年から1933年の例では、市場と経済の低迷は1929年から1932年にかけて発生し、政治変革は1932年に訪れました。これらの変革は、ルーズベルト大統領が1933年に巨額の財政赤字政策を実施することを促しました。

ルーズベルト大統領の中央銀行は大量の通貨を発行し、通貨の価値を下げました（例えば、金に対して）。この通貨の価値の下落は資金不足の問題を緩和し、以下の影響をもたらしました：

a) システム的に重要な債務者の圧力を軽減し、債務の利息を支払うことができる。

b) は資産価格を押し上げました；

c) 経済発展を刺激しました。

このような時期に登場するリーダーは、通常、多くの衝撃的な財政政策の変更を実施します。ここでは詳細に説明することはできませんが、これらの時期は通常、巨大な対立と富の大きな移転を伴うことが確かです。ルーズベルトのケースでは、これらの状況が富を上層から一般市民へ移転するための多くの重要な財政政策の変革を促しました。例えば、最高限界所得税率を1920年代の25%から79%に引き上げ、相続税と贈与税を大幅に増加させ、社会プロジェクトと補助金の巨大な成長の資金を提供しました。これらの政策は、国内外の間での巨大な対立も引き起こしました。

これは古典的なダイナミクスの一例です。歴史的に見ると、多くのリーダーや中央銀行が多くの国で、何年にもわたって似たような行動を繰り返してきたことは数え切れないほどです。ちなみに、1913年以前はアメリカには中央銀行がなく、政府も通貨を印刷する能力がなかったため、銀行の倒産やデフレ経済の不況がより一般的でした。しかし、どちらの状況でも、債券保有者の立場は通常良くなく、金の保有者は良好なパフォーマンスを示していました。

1927年から1933年のケースは典型的なバブル崩壊サイクルの一例ですが、これは比較的極端な状況に属します。類似のダイナミクスは他の時期にも見られ、例えば1971年にニクソン大統領と連邦準備制度が同じ措置を講じるきっかけとなった出来事や、1989年から1990年の日本経済バブル、2000年のインターネットバブルなど、ほぼすべてのバブルと崩壊の発生においても見られます。これらのバブルと崩壊は、流行によって市場が大量の経験のない投資家を引き付けるなど、他の典型的な特徴を伴うことが多く、これらの投資家は市場の熱気に駆動されてレバレッジをかけて購入し、最終的には大きな損失を被り、怒りを感じることになります。

このダイナミクスは何千年もの間続いており、これらの条件が存在する場合（すなわち通貨の需要が供給を上回る場合）に当てはまります。富は資金と引き換えに売却されざるを得ず、バブルが崩壊し、デフォルト、通貨の印刷、そして経済的、社会的、政治的な問題が続きます。言い換えれば、金融資産（特に債務資産）と通貨との間の不均衡、ならびに金融資産が通貨に転換される過程が、銀行の取り付け騒ぎの根本的な原因です——民間銀行であれ、政府が管理する中央銀行であれ。このような取り付け騒ぎは、デフォルトを引き起こす（主に連邦準備制度が設立される前に発生する）か、あるいは中央銀行に通貨と信用を創出させ、「大きすぎて潰せない」機関に支援を提供し、彼らが融資を返済し、破綻を回避するのを助けることになります。

以下の点を忘れないでください：

通貨の引き渡しの約束（つまり債務資産）が既存の通貨の量を大幅に超え、資金を得るために金融資産を売却する必要がある場合、バブル崩壊の可能性に警戒し、自らを守ることを確実にしてください。例えば、大量の信用エクスポージャーを持たず、リスクヘッジ資産としていくつかの金を保有することです。このような状況が富の格差が大きい時期に発生した場合、重大な政治的および富の変動が起こる可能性にも注意し、自らを影響から守るための対策を講じる必要があります。

利上げやクレジットの引き締めは、資産が資金調達のために売却される最も一般的な理由ですが、資金需要の増加を引き起こす要因（例えば、富裕税）や、資金需要を満たすために金融資産を売却する行為も、類似のダイナミクスを引き起こす可能性があります。

通貨/富の間に巨大な格差と富の分配の不平等が同時に存在する場合、この状況は非常に高リスクの環境と見なされるべきであり、特に注意が必要です。

1920年代から現在まで：バブル、崩壊と新秩序の循環

（1920年代から現在までの簡略な歴史について知りたくない場合は、この部分を飛ばしてください。）

私は以前、1920年代のバブルが1929年から1933年の崩壊と大恐慌につながったことに言及しましたが、背景情報を迅速に補足するために、その崩壊とそれに続く恐慌は最終的にルーズベルト大統領が1933年に米国政府の固定価格でハードカレンシー（ゴールド）を提供するという約束を破るきっかけとなりました。政府は大量に通貨を印刷し、金価格は約70%上昇しました。

私は1933年から1938年の再インフレがどのように1938年の引き締めにつながったか、また1938年から1939年の「経済的後退」がどのように経済や指導層の条件を生み出したか、さらにドイツと日本の台頭がどのように英国と米国の主導権に挑戦する地政学的ダイナミクスを作り出し、第二次世界大戦を引き起こしたかを省略します。そして、古典的な大周期のダイナミクスがどのように私たちを1939年から1945年へと導いたのかも省略します。1945年には古い貨幣、政治、地政学的秩序が崩壊し、新しい秩序が確立されました。

私は理由を詳しく探るつもりはありませんが、これらの出来事がアメリカを非常に裕福（当時、世界の3分の2の通貨、つまり金を保有していた）かつ強力（世界のGDPの半分を生産し、軍事的な主導権を握っていた）にしたことを指摘する必要があります。したがって、ブレトン・ウッズ協定で確立された新しい通貨秩序では、通貨は依然として金に基づいており、ドルは金と連動しています（他の国は獲得したドルを用いて1オンス35ドルの価格で金を購入することができます）、他の国の通貨も金と連動しています。

しかし、1944年から1971年の間、アメリカ政府の支出は税収を大きく上回っており、そのために大量の借入を行い、債務として販売され、中央銀行の金準備を超える金の請求権が創出されました。このことに気づいた他国は、紙幣を金に交換し始めました。これにより貨幣と信用が過度に緊張し、1971年にニクソン大統領は1933年のルーズベルト大統領と同様の行動を取り、再び法定通貨を金に対して減価させ、金価格は急騰しました。

簡単に言えば、そこから今まで：

a) 政府の債務とその返済コストは、特に2008年の世界金融危機後の2008年から2012年の間、また2020年の新型コロナウイルスパンデミックによる金融危機の後に、税収に対して著しく増加しています；

b) 収入と価値の格差が現在の巨大なレベルに拡大し、調和が取れない政治的対立を引き起こしています；

c) 信用、債務、そして新技術への創造的支援投機のために、株式市場はバブル状態にある可能性があります。

下の図は、収入分配における上位10%の人々の収入シェアが下位90%に対してどのような割合になっているかを示しています——今日の収入格差が非常に大きいことが明確にわかります。

現状

アメリカや他の民主的に統治され、過剰な借入を行っている国々の政府は現在、困難な状況に直面しています：

a) 以前のように債務を増やし続けることはできません；

b) 財政のギャップを十分な税収の成長で補うことはできない；

c) 支出を大幅に削減して赤字を回避し、債務のさらなる増加を防ぐことはできません。

彼らは行き詰まっています。

詳細な分析

これらの国は十分な資金を借りることができません。なぜなら、自由市場でのその債務への需要が不足しているからです。（その理由は、これらの国の債務が過剰であり、債権者がすでに過剰な債務資産を保有しているためです。）さらに、国際債権者（例：中国）は、戦争の衝突が債務の返済不能を引き起こす可能性を懸念し、債券の購入を減少させ、債務資産を金に変換する方向に進んでいます。

彼らは十分な税収の増加によって問題を解決することはできません。なぜなら、富が上位1%から10%の人々に集中している場合、課税を行うと:

a) これらの裕福な階層は離れることを選択し、彼らの税収貢献を持ち去る可能性があります；

b) 政治家は、前1%-10%のグループの支持を失う可能性があり、これらのグループの支持は高額な選挙活動の資金調達にとって重要です；

c) は市場のバブル崩壊を引き起こす可能性があります。

その一方で、支出や福祉を十分に削減することもできません。なぜなら、そのような行動は政治的に、さらには道徳的にも受け入れられない可能性があるからです。特に、これらの削減は下層の60%の人々に不均衡な影響を及ぼすことになります……

したがって、それらは行き詰まりました。

これらの理由に基づいて、高額な負債、巨大な富の格差、深刻な価値観の対立を抱える民主国家の政府は、困難な状況に直面しています。

現在の条件下で、民主政治体系の運営方法や人間の特性を考慮すると、政治家たちは問題を迅速に解決することを約束し続けますが、満足のいく結果を提供することができず、すぐに追放され、新たに問題を迅速に解決することを約束する政治家たちに取って代わられます。そして、後者も同様に失敗し、再び交代し、このようなサイクルが続きます。これが、イギリスやフランスのような国々が、リーダーを迅速に交代させる体制を持っているため、過去5年間でそれぞれ4人の首相を経験した理由です。

言い換えれば、私たちは「大周期」という段階のクラシックなパターンを目撃しています。このダイナミクスは非常に重要で、深く理解する価値があり、今や明らかになっているはずです。

一方で、株式市場と富の繁栄は、トップの人工知能関連株（例えば「七大巨頭」Mag 7）および少数の超富豪に高度に集中しています。そして、人工知能は人間の仕事を代替し、富と貨幣の分配の不平等を悪化させ、人と人との間の富の格差を拡大しています。歴史的に見ても、類似のダイナミクスが何度も発生してきましたが、私は著しい政治的および社会的な反発が起こる可能性が高いと考えています。この反発は少なくとも富の分配を著しく変えるでしょうし、最悪の場合には深刻な社会的および政治的混乱を引き起こすかもしれません。

次に、このダイナミクスと巨大な富の格差がどのように貨幣政策に問題を引き起こし、富裕税を導入する可能性があり、それによってバブルが破裂し、経済崩壊を引き起こすかを探りましょう。

データはどうですか？

私は富と収入の上位10%の人々と富と収入の下位60%の人々を比較します。下位60%を選んだのは、このグループが大多数の人々を代表しているからです。

要するに：

最も裕福な人々（上位1%-10%）は、下位60%の人々の富、収入、株式資産をはるかに超えています。

最も裕福な人々にとって、彼らの富は主に資産価値の増加から来ており、その増加は資産が売却される前には課税されません（収入とは異なり、収入は得た時点で課税されます）。

人工知能の繁栄に伴い、これらのギャップは拡大しており、さらに加速された速度で拡大する可能性があります。

富に課税する場合、税金を支払うために資産を売却する必要があり、これがバブルの崩壊を引き起こす可能性があります。

より具体的には：

アメリカでは、上位10%の家庭は教育を受けており、経済的な生産性が高い人々であり、彼らは総収入の約50%を稼ぎ、総資産の約3分の2を持ち、約90%の株式資産を保有し、約3分の2の連邦所得税を支払っています。これらの数字は安定して増加しています。言い換えれば、彼らの経済状況は非常に良好で、社会への貢献も大きいです。

対照的に、下位60%の家庭は教育水準が低く（例えば、60%のアメリカ人は6年生レベル未満の読解力を持っています）、経済生産性も相対的に低く、総収入の約30%しか得ておらず、総資産の約5%しか保有しておらず、株式資産の約5%を保有し、連邦税の5%未満を支払っています。彼らの富と経済的展望は相対的に停滞しているため、財政的な圧力に直面しています。

自然に、この状況は富と資金を上位10%の人々から下位60%の人々への再分配に対する巨大な圧力を引き起こしました。

アメリカの歴史の中で富裕税が課せられたことはありませんが、現在、州と連邦レベルで富裕税を求める声が高まっています。なぜ今、富に対して税金を課す必要があるのでしょうか、以前はそうではなかったのでしょうか？理由は簡単です。富がそこに集中しているからです。つまり、上位10％の人々は主に富の増加によってより裕福になり、その増加には課税されず、労働収入によって富を蓄積するのではありません。

富裕税は三つの主要な問題に直面しています：

富裕層は移住を選択することができ、彼らが去ると、才能、生産性、収入、富だけでなく、税収への貢献も持ち去ります。これにより、彼らが去る地域は弱体化し、移住先の地域は向上します。

富裕税の実施は非常に困難です（具体的な理由は既にご存知かもしれませんので、詳細は省略します。

富裕税は、生産性向上のための投資活動から資金を引き離し、それを政府に渡しますが、政府がこれらの資金をうまく管理して後の60%の人々の生産性を高め、富裕にすることができると仮定するのは、ほぼ非現実的です。

上記の理由に基づき、私は未実現キャピタルゲインに対して受け入れ可能な税率（例えば5%-10%）を課すことを好むが、これは別の議論が必要なトピックである。

追記：富裕税はどのように実施されますか？

今後の記事では、この問題についてより詳しく探討します。簡単に言うと、アメリカの家庭の資産負債表は約150兆ドルの総資産を示していますが、その中で現金や預金の規模は5兆ドルにも満たないのです。したがって、毎年1%-2%の富裕税を課した場合、必要な現金は1-2兆ドルを超え、既存の流動現金プールの規模もこの数値をわずかに上回るだけです。

いかなる類似の政策も資産バブルの崩壊を引き起こし、経済の後退を招く可能性があります。もちろん、富の税はすべての人に課されるわけではなく、富裕層を対象としています。この記事では具体的な数字には深入りしませんが、富の税がもたらす可能性のある影響は以下の通りです：

民間および公共の株式を強制的に売却させ、評価額を引き下げる；

信用需要の増加は、富裕層や全体市場の借入コストを押し上げる可能性があります；

富を税制上有利な地域やオフショアのタックスヘイブンに移すことを奨励します。

もし政府が未実現の利益や非流動資産（プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタルの持分、さらには集中保有の公共株式ポジションなど）に対して資産税を課すと、この圧力は特に顕著になり、さらなる深刻な経済問題を引き起こす可能性があります。