スタンダード&プアーズは USDT のドルペッグ格付けを最低評価に引き下げました！テザー：誤解を招くものです

スタンダード＆プアーズは、テザーのUSDTステーブルコインの評価を最低ランクに引き下げ、同トークンがドルとのペッグを維持する能力に疑問を投げかけました。スタンダード＆プアーズによれば、ビットコインはUSDTの流通総量の5.6%を占めており、3.9%の過剰担保率を上回っています。ビットコイン価格の下落は、担保のカバレッジ率を低下させる可能性があります。テザーはこの報告書を誤解を招くものと分類し、デジタルネイティブ通貨の性質、規模、マクロ経済的重要性を捉えきれていないと主張しました。

S&Pが疑問視：ビットコインの準備と監査の欠如

! S&PがUSDTを格下げ

（出典：S&Pグローバルレーティング）

S&Pグローバルの格付けがUSDTの評価を最低に引き下げた核心理由は、準備資産の構造問題です。S&Pは、ビットコインがUSDTの流通総量の5.6%を占めていると指摘しており、この割合は一見低いようですが、問題はビットコインの極端なボラティリティにあります。報告書は、「ビットコインはUSDTの流通総量の5.6%を占め、3.9%の過剰担保率を上回っており、103.9%の担保率に対応しています。したがって、ビットコイン価格の下落や他の高リスク資産の価値の下落は、担保のカバレッジを低下させる可能性があります。」と述べています。

この論理の鍵は、過剰担保率のバッファー効果にあります。USDTは、1ドルのトークンの背後に1.039ドルの資産が支持されていると主張しており、過剰部分はわずか3.9%です。もしビットコインの価格が50%暴落した場合（これは暗号市場では珍しくありません）、総担保の価値は約2.8%（5.6% × 50%）下がります。この損失はほぼ3.9%の安全バッファーを使い果たし、USDTを担保不足のリスクに陥れます。

ビットコインを除いて、S&Pグローバルは金、貸付、企業債などの資産のボラティリティが高いことを指摘しました。Tetherは116トンの金の準備を保有しており、金は通常安定した資産と見なされますが、その価格は依然として変動します。貸付と企業債にはデフォルトリスクがあり、これらは伝統的なステーブルコイン発行者が通常避ける資産カテゴリーです。

十分な監査または準備金の証明報告が不足していることも、安定性評価が低い主要な理由の一つと見なされています。Tetherは長い間、監査の透明性が不足しているとの批判を受けています。会社は定期的に準備金証明報告を発表していますが、これらの報告はしばしば会計事務所による証明（Attestation）であり、完全な監査（Audit）ではありません。証明は特定の時点での資産残高を確認するだけですが、監査は内部統制、会計方針、取引記録を検査する必要があり、信頼性は大幅に高くなります。

S&Pによれば、Tetherの本社はエルサルバドルにあり、国家デジタル資産委員会（CNAD）の監視下にあります。この委員会は、ステーブルコインの準備資産要件が比較的緩やかです。エルサルバドルの規制環境はアメリカやEUほど厳しくなく、これによりTetherはより積極的な資産配分戦略を採用できる一方で、規制のアービトラージに関する疑念も高まっています。

S&PによるUSDTの格付け引き下げの4つの理由

高リスク資産の割合：ビットコインは5.6%、金、ローン、企業債などのボラティリティの高い資産の割合が高い

安全バッファ不足：過剰担保率はわずか3.9%、極端な市場の変動に耐えられない

監査の透明性が低い：完全な監査報告が不足しており、証明報告のみ

規制環境が緩和：エルサルバドルのCNADは準備要件が緩和されています

テザーの反撃：1兆1200億ドルの米国債がほとんどの国を超える

テザーは声明の中で、S&Pの報告を「誤解を招く」と分類し、「報告で示された記述に強く反対する」と述べ、さらにその報告は「デジタルネイティブ通貨の性質、規模、マクロ経済的重要性を捉えきれておらず、USDTのレジリエンス、透明性、グローバルな実用性を明確に示すデータを無視している」としています。

テザーのCEOパオロ・アルドイーノは、新しい評価と金融評価機関の有用性に疑問を呈しました。「従来の金融機関が構築したクラシックな評価モデルは、歴史的にプライベートおよび機関投資家が、投資適格評価を付与されながら最終的には倒産する企業に富を投資する原因となってきました」とアルドイーノは述べています。これは、2008年の金融危機を示唆するもので、その時、S&Pなどの評価機関がサブプライムモーゲージ証券に高評価を付けましたが、これらの製品が最終的に世界的な金融危機を引き起こしました。

Ardoinoの反撃で最も強力な証拠は、Tetherが保有しているアメリカ国債の規模です。Ardoinoによれば、Tetherは世界で17番目に大きなアメリカ国債の保有者であり、1,120億ドル以上の短期アメリカ政府債券を保有しており、韓国、サウジアラビア、ドイツを含むほとんどの国を上回っています。この数字は非常に驚くべきものであり、Tetherがアメリカ債券市場での地位が主権国家レベルに近づいていることを示しています。

評価は低めですが、スタンダード＆プアーズは実際に、USDTの75％の資金がアメリカ国債やその他の「低リスク」の短期金融商品から来ていることを認めています。これは、USDTの主要な準備金が安全であることを意味しますが、問題は残りの25％の資産配分と全体の透明性です。Tetherが完全な監査報告を提供し、高リスク資産の割合を減少させることができれば、評価は改善されるかもしれません。

その会社は116トンの金準備を蓄積しており、国家や中央銀行の準備に匹敵するものです。Tetherが金、アメリカ政府の債券を蓄積し、デジタルドルの鋳造と兌換の能力を持っているため、一部のアナリストはTetherの現在の運営方法が中央銀行のようであると主張しています。この類似は誇張されているとはいえ、全くの無理ではありません。Tetherが発行するUSDTの流通量は1,300億ドルを超え、一部の中小国の通貨供給量に相当します。

S&P格付けの市場への影響と論争

S&Pの格下げのタイミングは注目に値する。この報告書が発表された時、ステーブルコインは画期的な年を迎えている。これまでにアメリカは関連する規制を通過させ、トランプ政権はステーブルコインをドルの覇権を維持する手段として位置づけ、ステーブルコインの時価総額も3,000億ドルを突破した。このような全体的に良好な背景の中で、S&PのUSDTに対するネガティブな評価は特に目を引く。

市場の反応から見ると、USDTの価格は格付けの引き下げによってデカペリングすることはありませんでした。これは市場がTetherに対する信頼を一時的に揺るがされていないことを示しており、その理由は：（1）投資家がTetherに対する疑念に既に慣れている、過去数年間に類似の報告が何度も出てきたがUSDTは決して本当に崩壊しなかった；（2）USDTは暗号市場におけるネットワーク効果が非常に強力であり、ほとんどの取引所やDeFiプロトコルがUSDTに深く依存しているため、短期的には代替が難しい；（3）Tetherの迅速な反撃と米国債の保有データが一定の信頼支えを提供している。

しかし、長期的に見れば、S&Pの疑問はUSDTの市場シェアの喪失を加速する可能性があります。規制機関はステーブルコインのコンプライアンスを評価する際に、S&Pなどの権威ある機関の評価を参考にするかもしれません。機関投資家はステーブルコインのポートフォリオを選択する際に、より高い評価を受けた製品を好むでしょう。USDCやPYUSDなどの競合他社がより高い評価を得られれば、USDTの市場シェアを侵食する可能性があります。

投資家の観点から見ると、S&Pの格付けは重要なリスク警告を提供しています。現在、USDTは正常に機能していますが、その準備構造にはリスクが確かに存在します。極端な市場条件下（例えば、ビットコインが70%暴落し、金が30%暴落する場合）、USDTは担保不足の危機に直面する可能性があります。大口保有者にとって、ステーブルコインの配分を分散させ、すべての資金をUSDTに集中させないことがより慎重な戦略です。

テザーの中央銀行化の動向

! テザーは1,120億ドルの借金を保有しています

(出典:パオロ・アルドイノ)

テザーの行動は中央銀行にますます似てきている。1,120億ドルの米国債を保有することで、米国債市場の重要な参加者となり、その売買行為は債券価格に影響を与える可能性がある。116トンの金準備を蓄積することで、その金保有量は多くの中央銀行を超えている。この資産配分戦略は、従来のステーブルコイン発行者の役割を超えている。

伝統的なステーブルコイン発行者であるCircle（USDC）は、主に現金と短期アメリカ国債を保有しており、資産配分は非常に保守的です。さらに、Circleはアメリカの株式市場にIPOを行い、アメリカの規制システムに参入し、伝統的な資金をCRCL株に入れることを促進しています。それに対して、Tetherの投資ポートフォリオはビットコイン、金、企業ローン、社債など多様な資産を含んでいます。この戦略により、Tetherはより高い投資リターンを得ることができ（報告によるとTetherの2024年の利益は50億ドルを超える）、しかし、より高いリスクも負っています。

この中央銀行化の傾向は、規制に対する懸念を引き起こしています。もしTetherが本当に中央銀行のように機能するのであれば、銀行と同じ規制を受けるべきでしょうか？最低資本バッファを保持し、定期的な規制審査を受け、預金保険を実施することが求められるべきでしょうか？これらの問題は、ステーブルコインの規制立法において明確に回答されていません。