アップル株がブロックチェーンに上場する見込み！SECは来週AAPLブロックチェーン取引を決定し、米国株革命を引き起こす

アメリカ証券取引委員会（SEC）投資家諮問委員会は12月4日に会議を開き、公開取引株式のブロックチェーンへの移行について検討します。この会議には、ナスダック、ブラックロック、シタデル証券の市場構造の設計者が集まります。ナスダックは最近、同じ取引簿で上場株式のトークン化されたバージョンと従来の株式（例えば、アップル社のAAPL株）を取引することを提案し、ブロックチェーン決済は国内市場システムから離れる必要はないと主張しています。

ナスダックプラン：同一CUSIPダブルトラック取引

! 米国株式トークン化スキーム

(出典:LinkedIn)

ナスダックのプランは「システム内部」でのトークン化の運用モデルを最も明確に示しています。この取引所は、上場された株式が従来のデジタル形式またはトークン形式で取引されることを許可することを提案しており、両方の形式は同じCUSIPコード、実行優先順位、経済的権益を共有します。これは、投資家が従来の株式を選択するか、トークン化された株式を選択するかにかかわらず、同じ会社の同じ種類の株式を取得し、同じ投票権、配当権、法的保護を享受することを意味します。

トークンは決済層に存在します。発行者は依然として《証券法》に基づいて登録を行い、取引所は《取引法》に基づいて運営され、ブローカーは統合されたデータフローを通じて注文をルーティングし、保管信託会社（DTC）は依然として決済を保証します。ブロックチェーンが置き換えるのはバックエンドの帳簿であり、フロントエンドのルールマニュアルではありません。この設計は、イノベーションを技術的な側面に制限し、規制の側面には制限をかけることによって、証券法全体の書き直しの複雑さを回避しています。

この構造は、トークン化された株式をNMS（国家市場システム）の規制の範囲内に留めることを意味し、取引は全国の最良の売買価格（NBBO）に貢献し続け、マーケットメイカーは引き続き見積もり義務に直面し、監視は虚偽の取引や詐欺行為をマークします。このコンプライアンスにより、投資家保護は技術革新によって弱体化することはありません。

ナスダックは、NMS以外の並行取引所が流動性を分散させ、価格発見を損ない、発行者がその株式の実際の取引場所を全く知らない結果をもたらすと警告しています。これは、株式トークンを提供するオフショア取引所や未登録のプラットフォームに対する直接的な批判であり、これらのプラットフォームは米国の規制を受けず、投資者の権利が保障されないのです。

この文書は明確に免除を拒否しています：トークン化は決済技術であり、新しい資産クラスではないため、より緩やかな規制の対象とされるべきではありません。この立場は既存の投資家保護フレームワークを維持するために重要です。トークン化された株式が新しい資産クラスと見なされ、規制の免除を受ける場合、規制のアービトラージの余地が生まれ、市場の公平性を損なう可能性があります。

ナスダックプランの核心ポイント

ダブルトラック取引 ：従来の株式とトークン化株式は同じCUSIPを共有し、相互交換可能

コンプライアンスの継続：発行、取引、決済は引き続き現行の証券法規を遵守します

ブロックチェーンはバックエンドのみに使用：決済台帳の代替であり、フロントエンドのルールは変更しません

投資家保護は変更なし:議決権、配当権、法的救済措置は完全に留保されています

ネイティブ発行 vs パッケージトークンの重要な違い

! SECが米国株式オンチェーン取引会議を開催

(出典:SEC)

12月4日の議程は、暗号通貨メディアがしばしば見落とす違いを指摘しました：原生発行のトークン化株式とパッケージ構造。原生トークンは、発行者が株式をブロックチェーン上に置くことを指し、またはその譲渡代理人にブロックチェーンの登記簿を維持するよう指示することを指します。これにより、保有者は完全な投票権、配当請求権、清算優先権を得ることができます。この構造の下では、アップル社のAAPL株式のトークン化バージョンは、法律上従来の株式と完全に同等です。

オフショアプラットフォームで一般的に見られるパッケージトークンは、経済的エクスポージャーのみを提供します：価格が上昇すると、投資家は利益を得ますが、株式に対する投票権はなく、派生訴訟を提起することもできません。この構造は実質的にデリバティブであり、株式とはまったく異なるリスク特性を持っています。ナスダックの文書は、ヨーロッパの取引所を例に挙げて公衆に警告し、アップル社とアマゾン株を追跡するトークンがこれらの取引所での取引価格が基となる株式価格と深刻に乖離していることを示しています。発行者の同意は不要で、保有者には投票権も清算権もありません。

これらのトークンが崩壊したとき、買い手は自分が持っているのは合成派生商品であり、米国株ではないことを発見しました。この状況は2022年に発生し、あるオフショアプラットフォームが提供する「アップル AAPL 株式トークン」は流動性が枯渇し、価格が暴落し、投資家は大きな損失を被りながら、株式投資家と同じ法的保護を受けることができませんでした。

取引所は、このような製品が未登録のまま氾濫することを許可すれば、投資家の保護が弱まり、規制当局が見えない影の株式市場を創出すると考えています。これが、SECが原生トークン化とパッケージトークンを明確に区別する必要がある理由でもあります。原生トークン化のみが投資家の権益を真に保持でき、パッケージトークンはデリバティブとして分類および規制されるべきです。

アメリカ証券業と金融市場協会（SIFMA）のコメントは、投資家がトークン化形式で同じ法的所有権と受益所有権を保持しなければならないことを明確に指摘しています。そうでなければ、製品はまったく異なるものに変わってしまいます。トークンが価格を追跡するだけであれば、それは証券型スワップに似たものになり、異なる情報開示およびマージン規則を引き起こすことになります。

実施障害：24時間365日の取引とNBBOメカニズム

高摩擦の端では、上場株式は実際に24時間取引されており、これはReg NMSの市場時間および統合データに関する仮定と矛盾します。規制機関は暗号通貨分野で24/7の市場を実施していますが、トークン化されたアップルAAPL株にそれを適用することは、ニューヨークの眠りと東京の取引時の最良の執行方法を再定義することを意味します。

NBBO（全国最良買売価格）メカニズムは米国株式市場で投資家を保護する核心メカニズムであり、すべての取引所は全国最良価格で注文を実行することを要求されます。しかし、米国市場が閉じているとき、アジア市場がトークン化された米国株を取引する際、NBBOはどのように計算されるのでしょうか？これらの取引は米国市場が開いてから実行されるべきでしょうか、それとも独立した価格形成を許可するべきでしょうか？これらの疑問は、現行の規制フレームワークの下では答えがありません。

決済方面、ナスダックは、DTCがブロックチェーン基盤のインフラを構築していることを指摘しており、トークン取引がチェーン上で決済できるようになるとしています。また、取引所のマッチングエンジンとデータソースは変わりません。関連するインフラが計画通りに整えば、即時取引は早ければ来年の第3四半期に開始される可能性があります。このタイムラインは、技術の準備が比較的成熟していることを示しており、鍵となるのは規制の承認です。

12月4日の会議では、ナスダックの提案は承認されず、証券の定義も改訂されず、発行者の同意を回避するオフショア株式トークンも認可されません。投資家諮問委員会は調査結果と提案を提出できますが、規則を策定することはありません。この会議では、トークン化された株式が国家市場システムに属するかどうかを決定する際に、委員会が参考にするための一連のオプションを提供することができます。