執筆者：劉紅林弁護士
仮想通貨業界の仲間だけでなく、中国本土の金融機関も以前のステーブルコイン熱潮を再び演じ始めており、2月6日に中国人民銀行と他8省庁が発表した仮想通貨リスクの防止と対処に関する通知や、証券監督管理委員会（証監会）が海外発行の資産証券化トークンに関する規制指針を頻繁に注視し、解読しています。
この数日、香港でのオフラインイベントや、紅林弁護士が招かれた複数の金融機関による内部政策解説会に参加して気付いたのは、多くの関心点が一致していることです。そこで、42号文と証監会の1号文の枠組み観点、そして現在私たちが法律実務や業界運用の中で観察しているビジネスの詳細を整理し、皆さんの参考に供します。
全体的な定性的見解として、私の個人的な意見は、「最新の規制政策は『追い風だが、限定的』」というものです。
この判断を理解するには、まず42号文と証監会の1号文の関係性を明確にする必要があります。これは「原則」と「例外」の論理構造です。42号文は仮想通貨に関するリスクの防止と対処の原則を示しており、基本的な枠組みを形成しています。一方、証監会の資産証券化トークンの発行に関する指針は、その厳格な規制の枠内での「試行的な例外」を示すものです。
中国は2013年、2021年、そして2025年11月にかけて一連の規制文書を発表してきましたが、42号文は規制の「幅」において新たな制限を多く追加したわけではありません。ただし、私たち業界人の視点から見ると、「深さ」が明らかに強化されています。文書は、工商登録情報の確認、国内の暗号通貨マイニング施設の販売詳細、人民元に連動したステーブルコインの発行規範など、具体的なビジネスの実務面に的確に踏み込んでいます。以前は曖昧だった部分も、今や中国語圏の暗号通貨実務の詳細、具体的なビジネスチェーンまで、規制当局は非常に把握しています。この土台の上で、環境を悪化させることなく、証監会の文書によって一つの出口が開かれ、国内の規制当局の同意を得た上で、国内資産を海外で証券化トークンの発行に利用できるようになっています。
「実体資産のトークン化（RWA）」と「証券トークン化」の表現について、多くの業界仲間は違和感を覚えています。42号文ではRWAについて述べているのに対し、証監会の枠組みでは証券化に変わっています。実際、RWAは上位概念です。2026年現在、世界的にRWAの実践は主に三つのパスに進化しています。
第一は、証券や金融商品へのトークン化であり、証監会が主に規制している分野です。米国株やファンドなどの資産をチェーン上で二次流動性を解決しようとする試みです。
第二は、商品販売や会員権益、ユーザーのポイント促進といった電商ロジックに偏ったもので、金融調達に関わらない場合、現行の規制は明確に評価していません。
第三は、中国特有のパスであり、2024年以降、アリババの蚂蚁数科、朗新、協鑫などの企業が、国内の新エネルギー資産の収益権をパッケージ化し、香港で販売するモデルです。
証監会の1号文は、実質的に「証券」や「債権」属性を持つ商品を正式に中国本土の規制枠に組み込みました。私の理解では、証監会は証券トークン化の下位シナリオにのみ関心を持ち、その他の商品のトークン化はその管轄外です。
42号文の中で、多くの決済会社や金融機関が特に注目しているのはステーブルコインです。2025年11月の文書では、ステーブルコインを仮想通貨の一形態と定義し、多くの機関が中国本土の企業が海外でオフショア人民元ステーブルコインを発行する道が閉ざされたと考えました。しかし、42号文の第一条第一款には、「同意なしに人民元に連動したステーブルコインを発行してはならない」と明記されており、これを逆手にとれば、関係部門の法令に従い、同意を得た上で発行は可能です。これは、アリババや京東など香港でステーブルコイン市場に既に進出している巨頭にとって、実質的に追い風となるものです。
現在、香港には36のステーブルコイン申請機関があり、2026年3月末には最初のライセンスがスタンダードチャータードやHSBCに付与される可能性があります。なぜステーブルコインが重要なのか？それは、真のRWAは将来的にステーブルコインと不可欠な標準となる必要があるからです。ブロックチェーンのコア優位性はプログラマビリティにあります。理想的なシナリオは、IoTチップを通じて実際に改ざん不可能なデータをオンチェーン化し、そのデータに基づき、投資家の利益をスマートコントラクトで自動的に分配し、アカウントに入金する仕組みです。この「情報の流れ」と「資金の流れ」の閉ループは、ブラックロックの米国債商品と同様の定期的な利息分配を実現します。規制に適合したステーブルコインが価値決済に関わらなければ、RWAの金融革新の意義は半減します。
政策は一定のシグナルを出していますが、実務のギャップも明確です。香港で進むRWAプロジェクトの多くは、新エネルギーなどの対象以外に、農副産物、不良資産、不動産などの資産も含まれ、これらの底層資産の権益は調査段階で粗雑に扱われているケースも少なくありません。いわゆる「草台班子」（素人集団）も散見されます。
香港と中国本土の連携による多くのRWAプロジェクトは、従来のファンド販売とブロックチェーンの記録機能を併用したもので、資金調達は従来の契約締結や海外適格投資者経由のルートを通じ、最終的に融資を通じて国内のプロジェクト企業に資金を供給しています。これは理想的なWeb3のRWAの流動性や自由な資産移動とは大きく乖離しており、ブロックチェーンの概念をPRのために利用しているに過ぎません。
香港の現行モデルの最大の問題点は、二次市場の流動性不足です。資産を適格投資者に売却した後、個人投資家と適格投資者の間で資産の流通場所がほとんど存在しません。この課題を解決するために、業界では担保ロジックを用いた微細な革新も登場しています。例えば、投資家が保有し、流通できないRWAトークンのシェアを担保にし、その上でチェーン上に匿名のアンカー付きトークンを発行し、二次取引を可能にする方法です。これにより一部制約を回避できますが、現状は明らかに規制の空白地帯にあります。
皆さんが最も関心を持つ42号文の「特定金融インフラ」については、現在業界内で三つの推測があります。第一は、デジタル人民元2.0を基盤とした越境決済・支払いシステムです。これは、デジタル人民元の海外展開を期待してのものです。第二は、上海の「浦江数链」のような政府主導のコンソーシアム型ブロックチェーンプロジェクトです。最後は、上海に深い背景を持つConfluxやHashKey Chainのような、規制に適合した特定のパブリックチェーンです。
総括すると、証監会の1号文の発表は進歩ではありますが、あまり大きな一歩ではありません。証監会が主導するプロジェクトの最優先原則は、「安定性の確保」です。RWAに挑戦したい上場企業のクライアントには、「もう少し待つ」ことをお勧めします。最初の本格的な規制適合事例が出てきて、その二次流通、規制コスト、実際の資金調達効率を観察した上で、ビジネスの評価を行うべきです。
結局のところ、Web3の道は長いのです。焦る必要はありません。
