過去2年間、Strategy (（旧MicroStrategy)）は、ナarrativeのピボットのマスタークラスでした。創業者のMichael Saylorは、会社のストーリーがBTCの代理から「付加価値のある希薄化」マシン、ジャンクボンドの競合、そして高利回りの銀行口座の代替へと揺れ動くたびに、投資のテーゼを書き換え続けました。しかし、そのすべてのストーリーテリングの背後に、1つの不快な真実が浮かび上がりました：市場はゆっくりと、空売り屋Jim Chanosがずっと見ていたことを織り込んでいたのです。## 起源：StrategyはあなたのビットコインゲートウェイSECが2024年1月にスポットBTC ETFを承認する前、Strategyは明確な目的を持っていました。投資家は退職口座内で簡単にビットコインのエクスポージャーを得られなかったため、MSTRはナスダック上場の回避策となっていました。同社は実際のBTC保有量に対して1.3倍の倍率で取引されており—これは代替手段の希少性を考えれば妥当なプレミアムでした。そのプレミアムは執着の対象となりました。2024年11月までに、MSTRは3.4倍の倍率に急騰し、市場は単なる企業ラッパー内のビットコイン以上の価値を織り込んでいることを示唆していました。では、何が本当に価値があったのでしょうか？## 「付加価値のある希薄化」の神話2024年2月以降、新たな用語が登場しました：複数対純資産価値 (mNAV)。レバレッジ中毒の投資家たち—自己称する「Irresponsibly Long MSTR」運動—は、Saylorがコードを解読したと理論化し始めました。彼は低金利で転換社債を発行し、その資金を使ってビットコインを買い、MSTR株を天文学的な評価で売り、既存株主を希薄化しながら1株あたりのビットコインを増やすことができると。これが「付加価値のある希薄化」—矛盾した用語ながら、市場を魅了したのです。この計算は強気市場ではエレガントに見えました。債務を売り、ビットコインを買い、株を売り増し、繰り返す。BTCが上昇し続ける限り、その仕組みは自己持続的に見えました。2024年3月、Strategyは最初のBTC担保の企業債を発行しました。5月には、「企業向けビットコイン」会議がピークに達し、何百もの上場企業が追随し、すべての船を持ち上げる企業BTC需要の波を作り出すという幻想が広まりました。## ATMと優先株が規律に取って代わる2024年秋までに、Strategyは市場での(ATM)提供を最大化し、2週間足らずで10億ドル超の株式を売却して27,200 BTCの購入資金を調達しました。11月には、初めて0%クーポンの債務を発行—これは利払いを完全に放棄した証券で、債権者は株式転換による純粋な上昇を受け入れると見込んでいました。mNAVは3.4倍に上昇。SaylorのNASDAQ 100への組み入れも確実に思えました。ところが11月、Jim Chanosはヘッジした空売りを明らかにしました：彼はMSTRを空売りしつつ、スポットビットコインを買い、企業ラッパーがそのプレミアムを失うことを賭けていたのです。数ヶ月間、市場は彼を嘲笑しました。2025年に向けて、テーゼが揺らぐ中、Saylorは再びピボットしました。優先株が債務に取って代わり、新たな「イノベーション」となったのです。STRK、STRF、STRD、STRC、STRE—それぞれの優先トランシェは異なる利回りと特性を約束しました。9月までに、STRCはビットコインの投資ではなく、高利回り貯蓄口座の競合として提案されていました。10月には、Saylorはそれを年金や年金基金に例えていました。各リブランディングはシグナルでした：元のビットコイン利回りのテーゼは崩れ始めていたのです。## 破綻の兆し2025年が進むにつれ、亀裂は深まりました。6月、BTCの財務会社の模倣企業が世界中に出現し、David BaileyのNakamotoは一時23倍のmNAVに達しました—これはセクター全体が過熱している兆候でした。Strategy自身のmNAVは崩壊しました。2025年11月までに、MSTRの時価総額はBTC保有価値を下回りました。基本的なmNAVは0.8倍に低下—高値の3.4倍からの完全な逆転です。2025年8月初め、Saylorは規律を維持するために2.5倍のmNAVを下回る希薄化をしないと約束しましたが、その約束は数日で破られ、通常通りATM売却を再開しました。2025年11月7日、Jim Chanosは1.23倍のmNAV付近で空売りをカバーしました。彼の予想は的中しました。ナarrativeは崩壊し、市場はついに常に存在していたリスクを再評価し始めたのです。## 真実の物語Strategyの旅はビットコインの輝きではなく、ナarrativeの疲弊についてでした。新しいストーリーは、うまくいくまで続きました。代理プレイは、スポットETFが登場するまで有効でした。付加価値のある希薄化は、借入コストが上昇し、BTC価格が停滞するまで機能しました。高利回りの代替手段は、他の利回りが競争力を持つまで続きました。Chanosが理解したこと、そして「Irresponsibly Long」コミュニティが見ようとしなかったことは、金融工学は一時的にしかプレミアム評価を生み出せないということです。次の章を信じなくなったとき、市場は倍率を地に落とします。Strategyは今も数十億ドルのBTCを保有しています。しかし、Saylorのストーリーテリングに対するプレミアム—かつて実際のビットコイン保有量の3.4倍と評価されていたもの—は消え去りました。教訓は一つ：時には空売り屋が真の信者たちが認めたくないことを見抜くのです。それは、根底にある価値の代替は存在しないということです。
StrategyのBitcoinプレイがナarrativesを変えた理由—そしてJim Chanosがショートすべきだった理由
過去2年間、Strategy (（旧MicroStrategy)）は、ナarrativeのピボットのマスタークラスでした。創業者のMichael Saylorは、会社のストーリーがBTCの代理から「付加価値のある希薄化」マシン、ジャンクボンドの競合、そして高利回りの銀行口座の代替へと揺れ動くたびに、投資のテーゼを書き換え続けました。しかし、そのすべてのストーリーテリングの背後に、1つの不快な真実が浮かび上がりました：市場はゆっくりと、空売り屋Jim Chanosがずっと見ていたことを織り込んでいたのです。
起源：Strategyはあなたのビットコインゲートウェイ
SECが2024年1月にスポットBTC ETFを承認する前、Strategyは明確な目的を持っていました。投資家は退職口座内で簡単にビットコインのエクスポージャーを得られなかったため、MSTRはナスダック上場の回避策となっていました。同社は実際のBTC保有量に対して1.3倍の倍率で取引されており—これは代替手段の希少性を考えれば妥当なプレミアムでした。
そのプレミアムは執着の対象となりました。2024年11月までに、MSTRは3.4倍の倍率に急騰し、市場は単なる企業ラッパー内のビットコイン以上の価値を織り込んでいることを示唆していました。では、何が本当に価値があったのでしょうか？
「付加価値のある希薄化」の神話
2024年2月以降、新たな用語が登場しました：複数対純資産価値 (mNAV)。レバレッジ中毒の投資家たち—自己称する「Irresponsibly Long MSTR」運動—は、Saylorがコードを解読したと理論化し始めました。彼は低金利で転換社債を発行し、その資金を使ってビットコインを買い、MSTR株を天文学的な評価で売り、既存株主を希薄化しながら1株あたりのビットコインを増やすことができると。これが「付加価値のある希薄化」—矛盾した用語ながら、市場を魅了したのです。
この計算は強気市場ではエレガントに見えました。債務を売り、ビットコインを買い、株を売り増し、繰り返す。BTCが上昇し続ける限り、その仕組みは自己持続的に見えました。2024年3月、Strategyは最初のBTC担保の企業債を発行しました。5月には、「企業向けビットコイン」会議がピークに達し、何百もの上場企業が追随し、すべての船を持ち上げる企業BTC需要の波を作り出すという幻想が広まりました。
ATMと優先株が規律に取って代わる
2024年秋までに、Strategyは市場での(ATM)提供を最大化し、2週間足らずで10億ドル超の株式を売却して27,200 BTCの購入資金を調達しました。11月には、初めて0%クーポンの債務を発行—これは利払いを完全に放棄した証券で、債権者は株式転換による純粋な上昇を受け入れると見込んでいました。
mNAVは3.4倍に上昇。SaylorのNASDAQ 100への組み入れも確実に思えました。ところが11月、Jim Chanosはヘッジした空売りを明らかにしました：彼はMSTRを空売りしつつ、スポットビットコインを買い、企業ラッパーがそのプレミアムを失うことを賭けていたのです。数ヶ月間、市場は彼を嘲笑しました。
2025年に向けて、テーゼが揺らぐ中、Saylorは再びピボットしました。優先株が債務に取って代わり、新たな「イノベーション」となったのです。STRK、STRF、STRD、STRC、STRE—それぞれの優先トランシェは異なる利回りと特性を約束しました。9月までに、STRCはビットコインの投資ではなく、高利回り貯蓄口座の競合として提案されていました。10月には、Saylorはそれを年金や年金基金に例えていました。
各リブランディングはシグナルでした：元のビットコイン利回りのテーゼは崩れ始めていたのです。
破綻の兆し
2025年が進むにつれ、亀裂は深まりました。6月、BTCの財務会社の模倣企業が世界中に出現し、David BaileyのNakamotoは一時23倍のmNAVに達しました—これはセクター全体が過熱している兆候でした。Strategy自身のmNAVは崩壊しました。2025年11月までに、MSTRの時価総額はBTC保有価値を下回りました。基本的なmNAVは0.8倍に低下—高値の3.4倍からの完全な逆転です。
2025年8月初め、Saylorは規律を維持するために2.5倍のmNAVを下回る希薄化をしないと約束しましたが、その約束は数日で破られ、通常通りATM売却を再開しました。
2025年11月7日、Jim Chanosは1.23倍のmNAV付近で空売りをカバーしました。彼の予想は的中しました。ナarrativeは崩壊し、市場はついに常に存在していたリスクを再評価し始めたのです。
真実の物語
Strategyの旅はビットコインの輝きではなく、ナarrativeの疲弊についてでした。新しいストーリーは、うまくいくまで続きました。代理プレイは、スポットETFが登場するまで有効でした。付加価値のある希薄化は、借入コストが上昇し、BTC価格が停滞するまで機能しました。高利回りの代替手段は、他の利回りが競争力を持つまで続きました。
Chanosが理解したこと、そして「Irresponsibly Long」コミュニティが見ようとしなかったことは、金融工学は一時的にしかプレミアム評価を生み出せないということです。次の章を信じなくなったとき、市場は倍率を地に落とします。
Strategyは今も数十億ドルのBTCを保有しています。しかし、Saylorのストーリーテリングに対するプレミアム—かつて実際のビットコイン保有量の3.4倍と評価されていたもの—は消え去りました。教訓は一つ：時には空売り屋が真の信者たちが認めたくないことを見抜くのです。それは、根底にある価値の代替は存在しないということです。