#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

DeFiは法律の外ではない――そしてSECはそれを明確にした

何年も前から、暗号資産業界で最大級の前提の一つは、金融サービスをオンチェーンに移すだけで規制当局の監視が自動的に減るという考え方でした。分散型金融（DeFi）が拡大するにつれ、多くの人がスマートコントラクトだけで従来型の金融仲介業者を置き換えられ、そうすることで従来市場に適用される多くの法的義務を免れるのだと信じていました。

最近の𝗦𝗘𝗖 𝗖𝗼𝗺𝗺𝗶𝘀𝘀𝗶𝗼𝗻𝗲𝗿 𝗛𝗲𝘀𝘁𝗲𝗿 𝗣𝗲𝗶𝗿𝗰𝗲の発言は、その前提に異議を唱えています。

彼女のメッセージは明確でした。𝗘𝗳𝗳𝗲𝗰𝘁ivityは、米国の証券法上、U. S. のセキュリティに関する法律から自動的に免責されるわけではない。技術は違っても、法的責任は残りうるのです。

𝗙𝗼𝗰𝘂𝘀 𝗜𝘀 𝗼𝗻 𝗛𝗼𝘄 𝗮 𝗣𝗿𝗼𝘁𝗼𝗰𝗼𝗹 𝗢𝗽𝗲𝗿𝗮𝘁𝗲𝘀

この声明はDeFiへの一律の警告ではありません。代わりに、𝗽𝗿𝗼𝘁𝗼𝗰𝗼𝗹の運用の仕方に焦点を当てています。

暗号資産の金庫やオンチェーンのプラットフォームが、継続的な管理の関与なしに、透明で自律的なスマートコントラクトによって単に稼働しているだけなら、規制上の分析は変わる可能性があります。

しかし、運営者が積極的にユーザーの資産がどこに投入されるかを決めたり、利回りを生む戦略を選んだり、ポートフォリオをリバランスしたり、ユーザーのために投資判断を行ったりする場合、そのような行為は𝗳𝗲𝗱𝗲𝗿𝗮𝗹 𝘀𝗲𝗰𝘂𝗿𝗶𝘁𝗶𝗲𝘀 𝗹𝗮𝘄𝘀（連邦の証券法）の下で法的義務を生み得ます。

言い換えれば、SECはコードの先を見て、本当に意思決定をしているのが誰なのかを調べています。

𝗪𝗵𝘆 𝗖𝗿𝘆𝗽𝘁𝗼 𝗩𝗮𝘂𝗹𝘁𝘀 𝗔𝗿𝗲 𝗥𝗲𝗰𝗲𝗶𝘃𝗶𝗻𝗴 𝗔𝘁𝘁𝗲𝗻𝘁𝗶𝗼𝗻

暗号資産の金庫（クリプト・ボルト）は、ユーザーがデジタル資産を預けられ、自動化された戦略がリターンを生み出そうとするため、ますます人気になっています。

ですが𝗛𝗲𝘀𝘁𝗲𝗿 𝗣𝗲𝗶𝗿𝗰𝗲によれば、そうした戦略が、あらかじめ定められたルールだけで運用されるのではなく、𝗵𝘂𝗺𝗮𝗻 𝗷𝘂𝗱𝗴𝗺𝗲𝗻𝘁（人の判断）によって影響を受けるなら、法的な見え方は変わります。

運営チームが資産配分の方法を決めたり、投資戦略を変更したり、市場状況に基づいて資金を再配分したりする場合、規制当局はその取り決めを単純なソフトウェア以上のものと見なす可能性があります。

そうした状況では、特定の金庫の構造が𝗖𝗼𝗺𝗺𝗼𝗻 𝗘𝗻𝘁𝗲𝗿𝗽𝗿𝗶𝘀𝗲𝘀（共通の事業体）や、さらには 𝗜𝗻𝘃𝗲𝘀𝘁𝗺𝗲𝗻𝘁 𝗖𝗼𝗺𝗽𝗮𝗻𝗶𝗲𝘀（投資会社）に該当すると考えられ、米国の証券規制の範囲に入ってしまう可能性があります。

𝗢𝗻-𝗖𝗵𝗮𝗶𝗻 𝗟𝗲𝗻𝗱𝗶𝗻𝗴 𝗠𝗮𝘆 𝗔𝗹𝘀𝗼 𝗙𝗮𝗰𝗲 𝗥𝗲𝗴𝘂𝗹𝗮𝘁𝗼𝗿𝘆 𝗤𝘂𝗲𝘀𝘁𝗶𝗼𝗻𝘀

この声明は金庫にとどまらず、オンチェーンの貸付プラットフォームにも及びます。

多くの分散型貸付プロトコルは、ユーザーが資産を貸し出し、担保に対して借り入れを行い、従来の銀行に頼らずに利息を得ることを可能にしています。

しかしPeirce委員は、一部の貸付活動も𝗦𝗲𝗰𝘂𝗿𝗶𝘁𝗶𝗲𝘀 𝗟𝗮𝘄𝘀（証券法）上の疑問を引き起こす可能性があると指摘しました。

たとえば次のような要因です：

• 𝗜𝗻𝘁𝗲𝗿𝗲𝘀𝘁 𝗥𝗮𝘁𝗲 𝗦𝗲𝘁𝘁𝗶𝗻𝗴

• 𝗔𝘀𝘀𝗲𝘁 𝗘𝗹𝗶𝗴𝗶𝗯𝗶𝗹𝗶𝘁𝘆

• 𝗟𝗶𝗾𝘂𝗶𝗱𝗮𝘁𝗶𝗼𝗻 𝗧𝗵𝗿𝗲𝘀𝗵𝗼𝗹𝗱𝘀

• 𝗠𝗮𝗻𝗮𝗴𝗲𝗿𝗶𝗮𝗹 𝗗𝗶𝘀𝗰𝗿𝗲𝘁𝗶𝗼𝗻

こうした要素には、十分な人間による意思決定が含まれるため、コンプライアンス上の義務が発生する引き金になり得ます。

ある一定の状況では、特定の貸付の取り決めそのものが、𝗦𝗲𝗰𝘂𝗿𝗶𝘁𝗶𝗲𝘀（証券）と見なされる可能性もあります。

𝗧𝗲𝗰𝗵𝗻𝗼𝗹𝗼𝗴𝘆 𝗗𝗼𝗲𝘀 𝗡𝗼𝘁 𝗥𝗲𝗽𝗹𝗮𝗰𝗲 𝗖𝗼𝗺𝗽𝗹𝗶𝗮𝗻𝗰𝗲

この声明で最も強いメッセージの一つは、ブロックチェーン技術は金融商品の法的性質を自動的に変えるわけではない、という点です。

単に従来の仕組みをスマートコントラクトに置き換えただけでは不十分です。裏側の活動が、他者によって管理される投資商品に似たままであるなら、規制を回避することはできません。

規制当局にとって、ある活動の 𝗲𝗰𝗼𝗻𝗼𝗺𝗶𝗰 𝗿𝗲𝗮𝗹𝗶𝘁𝘆（経済的実態）は、それを提供するために使われる技術よりも重要です。

𝗔 𝗠𝗼𝗿𝗲 𝗢𝗽𝗲𝗻 𝗥𝗲𝗴𝘂𝗹𝗮𝘁𝗼𝗿𝘆 𝗔𝗽𝗽𝗿𝗼𝗮𝗰𝗵

警告とともに、Peirce委員は業界に対して建設的なメッセージも伝えました。

彼女は、開発者や市場参加者に対し、コンプライアンスやルール改訂の可能性について議論するために、𝗦𝗘𝗖（SEC）が前向きな関与を歓迎していると述べました。

イノベーションを萎縮させるのではなく、責任あるイノベーションと規制コンプライアンスが一緒に進化していくべきだ、というのがこの声明の示唆です。

𝗞𝗲𝘆 𝗛𝗶𝗴𝗵𝗹𝗶𝗴𝗵𝘁𝘀

• オンチェーン ≠ 規制上の免責

• アクティブな運用を伴うCrypto Vaultsは、米国の証券法の対象になり得ます。

• 一部の金庫は𝗖𝗼𝗺𝗺𝗼𝗻 𝗘𝗻𝘁𝗲𝗿𝗽𝗿𝗶𝘀𝗲𝘀（共通の事業体）または𝗜𝗻𝘃𝗲𝘀𝘁𝗺𝗲𝗻𝘁 𝗖𝗼𝗺𝗽𝗮𝗻𝗶𝗲𝘀（投資会社）に適格となる可能性があります。

• 管理者による意思決定を伴うオンチェーンの貸付は、コンプライアンス上の義務を引き起こす可能性があります。

• 特定の貸付の取り決めは、法的に𝗦𝗲𝗰𝘂𝗿𝗶𝘁𝗶𝗲𝘀（証券）として扱われ得ます。

• 𝗛𝗲𝘀𝘁𝗲𝗿 𝗣𝗲𝗶𝗿𝗰𝗲は、暗号資産業界が規制当局と関わり、将来の規制枠組みの形成に貢献することを後押ししました。

この声明は、暗号資産業界にとって重要な原則を強調しています。𝗗𝗲𝗙𝗶 は規制上の安全地帯ではありません。プロトコルがユーザーの資産に対して行使する管理裁量が大きいほど、証券法上の義務に直面する可能性は高まります。分散型ファイナンスが成熟するにつれて、透明性、ガバナンス、そしてコンプライアンスは、イノベーションそのものと同じくらい重要になっていくでしょう。

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